证券投资基金对证券市场的实际影响

证券投资基金对证券市场的实际影响【摘要】随着证券投资基金规模的不断壮大，证券市场受到了证券投资基金的影响，政府对证券投资基金的扶持与监管力度不断加大，对其在证券市场中的作用寄予厚望。越来越多的证券投资基金进入证券市场，使证券市场的投资者结构发生了深刻的变化，证券市场模式日益多元化以及以场外市场为主的证券市场价格变化趋势更加复杂化。【关键词】证券投资基金；投资主体；结构；市场模式一．引言1997年11月14日，国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》，拉开了培育和发展机构投资者的序幕。1998年3月23日，中国最早完全按照新的基金办法成立的基金———基金金泰、基金开元分别在沪深两地上网发行，标志着我国证券投资基金业的正式兴起。从我国第一支证券投资基金设立开始，截至2009年底，交易所上市证券投资基金成交金额达到10249.59亿元。随着证券投资基金业的迅速发展，学术界对证券投资基金的研究日益关注。深入挖掘证券投资基金对证券市场的影响尤为重要，这将为我国证券市场的健康稳定发展以及对机构投资者培育政策提供了理论支持。本文运用产业组织经济学中的经典分析模式，分别从证券市场结构、主体行为、市场绩效三个方面入手分析证券投资基金对证券市场的实际影响。二、我国证券投资基金的发展状况随着政府对证券市场机构投资者的不断重视与扶持，中国证券投资基金的发展非常迅速，已经成为中国股票市场中最有影响力和最大的机构投资者。首先，个人投资者认识到自身投资的盲目性和非科学性以及个人投资者本身的抗风险能力差，从而选择通过证券投资基金进行股票投资。根据中国证券登记结算公司的统计，2005年末至2007年末，中国证券投资基金账户总数从125.7万户增长到2582.51万户，两年内增加近20倍。其次，证券投资基金在整个市场中的持股比例越来越高。从2004年年中开始，投资基金持股市值占市场流通市值比例从10.54%上升到2007年第三季度末的28%。尽管此后略有下降，但在2008年第二季度末和第三季度末，其比例均保持在21%左右。另外，证券投资基金的市场影响力越来越大。由于机构投资者本身所具有的理性投资、专业性、技术性、平稳盈利性等特点，使许多个人投资者密切关注并跟随投资基金的投资策略以及对市场的解读，基金重仓股成为市场追捧的对象。另一方面，其他机构投资者如社保基金、保险基金和私募基金等在制定和执行投资策略时，无不认真分析研究证券投资基金的选股和策略。所以，中国证券投资基金已经具备了影响市场波动的潜在能力。三、证券投资基金对证券市场的影响哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。随着证券投资基金的日益发展，机构投资者在证券市场上的实力不断壮大，个人投资者所占份额不断减小，证券市场投资机构化、集中化，这将对证券市场产生什么样的影响，我从以下几个方面进行分析。（一）证券投资基金对证券市场投资者结构的影响投资者是资本市场的行为主体。从产品交易到产品创新都是由作为市场主体的投资者起主导作用的，同时投资主体对投资对象的认知和评价是产品成功发行交易的必要条件。资本市场的投资者结构是指在市场中产品投资者的类型结构，在此我将其定义为机构投资者和个人投资者之间的比例。因为在机构投资者中证券投资基金占很大比重，是机构投资主体研究中的重点。随着金融市场的发展和经济全球化以及资本市场的繁荣，全球资本市场的投资者结构发生了重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求。脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升。专业化的优势使机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资实现机构化，机构投资者的规模不断壮大。伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者的92％是机构投资者，市政债市场投资者的70％属于机构投资者。2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者是机构投资者，其中金融机构占88％。中国的债券市场也不例外，2007年12月末，中国债券市场余额（不含央票等）为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。截止2009年10月底，中国共有基金管理公司60家，管理资产27306亿元，其中公募基金532只，资产规模23188亿元；社保委托资产2997亿元；企业年金709亿元；特定客户资产412亿元。另有基金托管银行17家；基金销售机构115家。基金持股市值17404亿元，占沪深股市流通市值的13.29%。内地全部机构投资者持有A股市值已超过50%。（二）证券投资基金对证券市场模式的影响1．不同交易主体对证券市场模式的选择。按照学术界普遍认可的对市场模式的分类，证券市场模式分为两种，一种是以场内市场交易为主，一种以场外市场交易为主。两种市场模式在交易方式、清算方式和信息披露上都存在着差异。债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型导致场内交易的匿名性和不可逆性，投资者之间一次性完成博弈，不利于长期合作，在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格，所以机构投资者倾向于在场外交易，场外市场是报价驱动型的，交易者之间存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。在债券交易中，信用风险防范是非常必要的，在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者由于自身能力的局限性，难以通过信用风险评估等手段来采取双边授信对风险进行管理。因此，以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制规避信用风险。机构投资者之间通常以大宗交易为主，使双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。所以，以机构投资者为主的市场一般倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本较低，一般机构投资者倾向于在信息披露要求相对不严格的市场中交易。交易信息过度披露对机构投资者的大宗交易询价不利，而且信息的相对隐蔽性对机构投资者充分发挥自身在信息搜集和整理上的优势非常必要，当然这种优势只是相对于个人投资者的劣势而言。2．证券投资基金对证券市场模式的影响。中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。我国债券二级市场可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所证券交易市场，场外交易市场主要指银行间证券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面均有所不同。1988年前后，中国债券市场正式形成，这个时期，债券市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求。1994年开始，国家对各地分散的证券交易所进行整体规划，将国债集中到上海和深圳两个证券交易所来进行，场内市场发展迅速。但是，随着机构投资者特别是证券投资基金势力的壮大，大量机构投资者资金违规进入证券市场，对证券市场的发展产生了很大的影响。从2000年开始，中国债券市场的资者结构发生巨大变化。中国人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，中国人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为债券市场的主体。从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。（三）证券投资基金对证券市场价格以及市场效率的影响我国的证券市场是一个经济转轨时期的新型市场，有关证券决策和管理部门长期以来坚持超常规发展机构投资者的理念，把培育和发展机构投资者作为推动我国证券市场发展的重要政策手段。1997年11月14日，国务院批准发布了《证券投资基金管理暂行办法》，明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是发展证券投资基金的主要宗旨。此后，中国证监会多次表示要大力发展机构投资者尤其是证券投资基金，其主要依据是证券投资基金能起到稳定股市和积极参与公司治理的作用。盛军锋、邓勇等人运用GARCH事件模型与条件波动方程，采用上海、深圳和香港证券市场数据，实证发现，机构投资者进入市场以后，上海证券市场和深圳证券市场的波动性都出现了结构性降低。总体看，机构投资者发挥了稳定市场的功能，与发展机构投资者的政策预期相符。在每次大力推动机构投资者发展的时间点之后，机构投资者的壮大都对市场起到了明显的稳定性作用。由于证券投资基金在市场信息与市场趋势分析技术上的优势可以通过冲销个人投资者的非理性交易行为，从而起到稳定证券价格的作用。证券投资基金更少的噪音交易和稳定价格的功能产生的结果就是证券投资基金主导的那些股票具有更低的波动性。但是，随着“羊群行为”在行为金融学中普遍受到关注，证券投资基金经常表现出较强的“羊群行为”，即许多投资基金同时买入或卖出相同的股票，由此产生买卖力量失衡导致股票价格大幅度波动。由于我国的机构投资者事实上几乎全部由证券投资基金构成，这些基金在很多方面的同质性导致他们在行为上高度的一致性，这使得机构投资者成为市场波动性的一个重要来源。投资基金的短期投资行为特征显著，投资基金持股的整体换手率甚至还高于市场平均换手率。相对而言，投资基金对小盘股表现出较强的偏好，对价值型和蓝筹型的大盘股则缺乏兴趣，这些无疑加剧了市场波动。\四、总结从上面的经验性分析我们发现，证券投资基金对我国证券市场发展具有深远的影响，随着证券投资基金特别是机构投资规模的不断增大，证券市场投资者结构和市场模式都发生了变化，投资者结构的变化引起投资者行为的变化，投资者行为变化又决定了证券市场模式的适应性发展。不论从实证还是经验角度分析，证券投资基金对证券市场的市场绩效影响都是双向的，受我国经济发展水平、相关法律法规以及投资者投资理念的制约，证券投资基金在我国证券市场中没有达到预期的诸多效果。但是，证券市场投资主体机构化是现阶段证券市场发展的一个必然趋势。随着各种主客观制约因素的改变，证券投资基金在我国证券市场会发挥应有的作用。DiscussionofsecuritiesinvestmentfundactualinfluenceofsecuritiesmarketAbstractAsthesecuritiesinvestmentfundscaleunceasinglyexpands,thestockmarketbythesecuritiesinvestmentfunds,theeffectsofthegovernmentinthesecuritiesinvestmentfundsupportandsupervisionisincreasingcontinuously,thesecuritiesmarketintheroleoftheexpectedtodothat.Moreandmoresecuritiesinvestmentfundsintothesecuritiesmarketandmakethestockmarketinvestorsstructureproducedprofoundchanges,andsecuritiesmarketmo