招商银行(600036)

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘俊(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490208090171联系人：陈志华(8621)[e-mail]许荣聪(8621)[e-mail]拨备释放利润，息差反弹明显事件描述招商银行2009年实现利息净收入404亿元，同比减少13.9%；手续费净收入80亿，同比增长3.2%；营业费用262亿，同比增长11.0%；不良贷款余额97亿，同比增加近6000万，不良率持续下降至0.82%，比2008年末下降29bp；净利润182亿元，同比下滑13.6%，每股收益0.95元。每10股派送2.1元现金红利，股息派发率为22.1%。今年一季度业绩快报显示盈利59亿，同比增长40%，不良率为0.74%。资产增速6.3%，隐含息差反弹约8bp，信用成本0.06%，盈利的主要驱动因素是息差反弹和拨备释放利润。事件评论招商银行09年盈利略好于我们及市场预期约3%，主要是由资产质量好于预期及四季度拨备大幅减少所致。全年息差走势呈现“V”型，三、四季度息差环比反弹较为明显，幅度均约为12bp，主要受益于存款活期化及票据占比压缩推动，但同业资产收益率偏低和个贷占比上升拖累贷款收益率。展望今年，我们预计息差会有22bp的反弹，主要基于：去年三、四季度活期存款占比提升幅度大，且未来存款活期化趋势有望继续保持，同比效应显著；贷款结构优化，票据占比仍有较大下降空间，个贷占比会趋于正常，同时企业贷款需求回暖，企业贷款占比上升；银根趋紧使得债券和同业收益率逐步回升。资产质量稳健，四季度拨备计提大幅减少。高拨备覆盖率使得抵御潜在资产质量风险能力增强。不良贷款余额加回核销后有8亿的增加，较三季度末增加4.5亿，不良毛生成率仅为0.03%，显示资产质量相当稳健；拨备覆盖率达到246.6%，拨备/贷款余额也超过2%，缓冲潜在资产质量风险能力得到增强；房地产开发、制造业贷款占比进一步下降，而个人贷款占比提升，结构优化有利于控制资产质量风险。未来信用成本大幅回升的可能性比较小。A+H配股融资成功，满足未来三年资本需求，未来两年核心资本充足率将分别达到8.6%和8.4%，可以支撑较高的贷款增速和进一步扩大市场份额。手续费净收入同比增长约3%，主要受益于代理业务和信用承诺收费等增长，而托管业务和银行卡业务收入出现萎缩及手续费用支出刚性所致。我们预计今年代理业务将保持高速增长，推动整体中间业务收入增长20%以上。成本收入比较上年末提高近7%，主要是由于营业收入同比下滑7%，同时招行为满足成长需要，费用增长难以压缩。招行网点的扩张等费用增速较为稳定，而今年营业收入增速明显，故可预计未来成本收入比会保持下降趋势。永隆银行09年实现扭亏为盈，全年盈利7.8亿人民币，经营状况良好，账面值隐含的市净率为1.96，未来改善业绩的压力仍然较大。招商银行（600036）公司点评研究报告由“谨慎推荐”上调为“推荐”2010-4-132请阅读最后一页评级说明和重要声明投资建议未来盈利超预期的主要因素可能来自于拨备释放利润、息差反弹及贷款增速反弹，预计2010年盈利增长35%，稀释每股收益为1.14元，对应动态市盈率为14倍，动态市净率为2.5倍，上调评级为推荐评级。第一，09年息差呈现典型“V”型，预计今年息差仍将逐季上升，幅度约为22bp.不加息情况下，息差的走势受资产负债结构和重定价影响明显。图1显示招行季度息差走势与活期存款占比相关性，我们预计今年存款活期化趋势仍将保持，同时同比的基数效应也会显现出来，因此今年存款付息率较去年会有显著的下降。图1：招商净息差走势与活期存款占比44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%20062007Q220072008Q220082009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q40.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%活期存款占比（左轴）净息差（右轴）资料来源：长江证券研究部注：10年息差测算包含三季度除活期存款外存贷利率各加27个BP的假设。四季度招行同业资产占比大幅提升，同时超额存款准备金率有所下降，资产结构调整有利于在市场利率逐步上扬的环境下提升息差水平。图2：同业资产余额及环比增长050,000100,000150,000200,000250,000300,0002007Q220072008Q220082009Q12009Q22009Q32009-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%同业资产余额环比增长百万资料来源：长江证券研究所图3：同业负债余额及环比增长050,000100,000150,000200,000250,000300,0002007Q220072008Q220082009Q12009Q22009Q32009-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%同业负债余额环比增长百万资料来源：长江证券研究所信贷结构调整有利于未来迅速提升息差水平，去年下半年以来，票据融资占比逐步压缩，虽然企业贷款占比提高甚微，个贷占比提高明显，但未来收紧房贷政策、加息及房贷利率正常化后有利于快速提升息差水平。3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：shibor走势0.90001.40001.90002.40002.90003.40003.90004.40004.90002006/102007/12007/42007/72007/102008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/1SHIBOR:3个月资料来源：长江证券研究部图5：招商贷款结构变化-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%20062007Q220072008Q220082009Q22009企业类贷款占比个人类贷款占比票据贴现占比资料来源：长江证券研究部此外中小企业贷款占比上升明显，有利于提升贷款收益率，扩大息差水平。图6：招商银行中小企业贷款比重上升05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020072008Q220082009Q2200936.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%境内中小企业贷款（左轴）占企业贷款比重（右轴）亿元资料来源：长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明第二，资产质量稳健，拨备充足，存在释放利润的可能贷款结构优化，资产质量稳健，不良率和关注类贷款占比进一步下降，四季度拨备计提大幅减少。高拨备覆盖率使得抵御潜在资产质量风险能力增强。不良贷款余额加回核销后有8亿的增加，较三季度末增加4.5亿，不良毛生成率仅为0.03%，显示资产质量相当稳健；拨备覆盖率达到246.6%，拨备/贷款余额也超过2%，缓冲潜在资产质量风险能力得到增强；贷款行业分布上制造业贷款、房地产开发贷款占比进一步下降，而个人贷款占比提升，结构优化有利于控制资产质量。未来信用成本大幅回升的可能性比较小。据今年一季度业绩快报情况看，隐含的信用成本仅0.06%，拨备开始释放利润，未来盈利超预期的一种可能就是经济形势向好，资产质量进一步改善，拨备释放利润。表1：招商贷款质量单位：百万2007Q220072008Q220082009Q22009正常类605,479648,431720,438850,3561,129,3811,161,971关注类13,65314,34212,93314,32912,86214,119不良10,42110,3949,2899,6779,9249,732次级类2,3821,9101,9672,7512,8082,961可疑类4,4804,5123,1743,0232,9072,791损失类3,5593,9724,1483,9034,2093,980合计629,553673,167742,660874,3621,152,1671,185,822正常类96.18%96.33%97.01%97.25%98.02%97.99%关注类2.17%2.13%1.74%1.64%1.12%1.19%不良率1.66%1.54%1.25%1.11%0.86%0.82%次级类0.38%0.28%0.26%0.31%0.24%0.25%可疑类0.71%0.67%0.43%0.35%0.25%0.23%损失类0.57%0.59%0.56%0.45%0.37%0.34%资料来源：长江证券研究部贷款行业分布上，制造业贷款、房地产开发贷款占比明显下降，而在交运、电力燃气及水利公共设施方面贷款占比也略有下降，显示招行对相关基础建设领域贷款持审慎态度，区别于其他上市银行占比扩大的情况，可以规避未来的系统性风险。同时个人贷款占比上升明显，相对而言个贷的风险易于控制，因此我们认为招行未来资产质量稳健，拨备充足，抵御潜在风险能力较强。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：招行贷款行业分布2009年12月31日2008年12月31日贷款余额占比%不良贷款余额不良贷款率%贷款余额占比%不良贷款余额不良贷款率%企业贷款659,17558.367,7461.18518,44062.28,1441.57制造业187,53216.62,8661.53158,01818.962,6271.66交通运输、仓储和邮政业107,5749.525290.4990,39110.845090.56电力、燃气及水的生产和供应业77,7436.881,7302.2356,8976.831,8553.26批发和零售业68,6156.079031.3247,2335.671,1932.53房地产业64,0645.674570.7162,0637.456160.99租赁和商务服务业46,1464.094450.9627,9823.364451.59建筑业28,6262.53110.049,1631.1100.11水利、环境和公共设施管理业25,1352.23860.3422,7742.73440.19采矿业18,9171.67-014,1271.69--信息传输、计算机服务和软件业9,3110.821621.746,2230.752303.69其它25,5122.285572.1823,5692.826152.61票据贴现101,7569.01--95,76611.49--零售贷款368,59232.631,6150.44219,34226.311,3550.62住房按揭贷款263,85223.363740.14148,45217.813960.27信用卡应收账款39,9423.541,1162.7931,6043.798742.77其它64,7985.741260.1939,2864.71850.22客户贷款总额1,129,5231009,3610.83833,5481009,4991.14资料来源：长江证券研究部第三、成功配股融资，未来资本充足，保障可持续增长A+H配股融资近220亿，经我们测算，未来两年核心资本充足率将分别达到8.6%和8.4%，满足监管要求，有望实现可持续性增长。图7：存款余额及环比增长0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002007Q220072008Q220082009Q220090.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%存款余额环比增长百万资料来源：长江证券研究所图8：贷款余额及环比增长0200,000400,00060