第五章资本运作

第七章资本运作Contents资本运作概述7.1兼并与收购7.2目标企业的价值评估7.3资产重组7.4把握资产重组的基本内容学习企业价值评估的基本方法掌握兼并与收购的相关知识了解资本运作的内容学习目的与要求青岛啤酒收购案例１９９９年８月青岛啤酒集团股份有限公司收购湖北应城啤酒厂组建的青岛啤酒(应城)有限公司日前正式成立。通过对黄石和应城啤酒厂的改造,在湖北形成年产20万吨啤酒的生产能力。１９９９年９月，青啤斥资３０００万元，收购了广东珠海市斗门县皇妹酿酒有限公司６０％的股权。同月，青啤又拿出３８００万元，全面控股有马来西亚资金背景的上海啤酒公司。１２月，青岛啤酒集团公司在企业并购中再出大手笔，以4500万元收购了广东强力啤酒厂的全部资产。青啤并购“强力”后成立了青岛啤酒（三水）有限公司，“强力”全部资产已过户至该公司。２０００年5月19日，青岛啤酒集团公司成功收购廊坊啤酒厂，并将组建自主经营、自负盈亏的青岛啤酒(廊坊)有限公司，注资一点五亿元人民币，对原有生产设施进行技术改造，在短期内使其生产能力从三万吨扩大到十万吨。6月18日青岛啤酒西安有限责任公司以2000万元的出资,控有了陕西渭南秦啤酒厂72%的股权,成立了青岛啤酒渭南有限责任公司.该企业将成为青岛啤酒在陕西的第二生产基地。８月９日，青岛啤酒股份公司出资1.5亿元收购了嘉士伯(上海)公司75%的股权。由青岛啤酒股份公司与嘉士伯香港有限公司在上海合资、青岛啤酒股份公司占百分之七十五股权的的“青岛啤酒上海松江有限公司”宣告诞生。８月１９日，青岛啤酒股份有限公司出资2250万美元收购亚洲战略投资公司持有的北京亚洲双合盛五星啤酒公司62.64％和北京三环亚太啤酒公司54％的股权。这两家啤酒企业的年产能力均为20万吨，使青啤公司下属外地子公司增加至30家。到目前为止，青啤用了不到３年的时间，通过承债、破产、控股等多种方式，成功收购了３０家啤酒生产企业，形成了北有黑龙江兴凯湖、北京五星，西有西安汉斯，南有中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司、珠海和三水公司，中部有上海、扬州、芜湖、马鞍山和湖北黄石、应城等子公司的企业集团。7.1资本运作概述7.1.1资本运作的概念第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。第二，资本运作的目标是实现价值最大化，实现资本最大限度的增值。广义资本运作企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以实现利润最大化和资本增值为目的。企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效率，最大限度实现利润最大化和资本增值的过程。狭义资本运作7.1.2资本运作的基本方式（1）扩张型资本运作扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展（2）收缩型资本运作收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等转让或分离，使之与企业脱离所有权关系。（3）变动产权型资本运作有一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，实质是对企业资源的重新配置。7.1.3资本运作的特点增值性价值性流动性开放性风险性7.1.4资本运作理论资本集中理论规模经济理论交易费用理论资本运作理论多元化经营理论产权理论1.资本集中理论与企业资本运营在19世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。在《资本论》中，马克思首先论述了生产集中，即通过资本主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集中而进行的。企业进行的外部资本运作是资本集中，内部进行的资本积累方式是资本积聚。􀁺2.规模经济理论与企业资本运营􀁺规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本最低，故企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。􀁺企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企业获取规模经济效益，优化企业规模结构.􀁺在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展更具有现实意义。3.交易费用理论与企业资本运营1937年，著名经济学家科斯在《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论。该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。􀁺交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。􀁺企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。􀁺交易费用理论认为，垂直兼并的关键问题是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。资产有三种特性：一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设备；二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在原料附近，一旦建成，移动的费用就会很高；三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的资产。资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为“特定”海湾石油而设计的。这就是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后两者都会给炼油企业带来很大的损失。当资产特定性达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去“内化”石油生产这个环节、当石油生产成为企业内部一个生产过程，炼油设备的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。4.多元化经营理论5.产权理论与企业资本运营6.价值低估理论造成目标公司价值低估主要有三大原因：其一，公司管理层没有充分发挥其潜能。其二，收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息，依据这种信息，公司真实价格应高于目前的市场价格。其三，由于通货膨胀导致目标公司资产的市场价值与成本存在差异，在西方经济理论中，刻画这种差异的指标是q比值（Q一Ratio）（也称为托宾的q值）Q比例=股票的市值/资产的重置成本如果Q比例小于1，则收购将会带来潜在收益。7.2兼并与收购7.2.1并购概述（1）并购的概念并购是企业产权变动的基本形式，实现企业扩张和发展的基本途径，并购的实质是一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业发生支配性的影响，共享资源，实现价值创造。（2）并购的类型与特征按并购的行业关联性划分：横向并购、纵向并购、混合并购1按支付方式划分：现金并购、股票并购、资产置换方式、组合证券并购2按并购两方是否友好协商划分：善意并购、敌意并购3按并购交易是否通过证券交易所划分：要约并购、协议并购47.2.2并购的动机、效应及程序(1)并购动机①创造协同效应，获取规模经济效益②降低交易费用③提高市场占有率，争夺市场权力④实现税负效应⑤降低进入新行业的成本⑥多元化经营⑦获得价值低估效应（2）并购的效应①经营协同效应②管理协同效应③财务协同效应（3）并购的程序A准备阶段B目标企业的确定C对目标企业进行价值评估D确定收购价格、支付方式E签约F产权转移和变更7.2.3杠杆收购和管理层收购（1）杠杆收购（LBO）定义：杠杆收购（leveragedbuy-out,简称LBO）是指收购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。杠杆收购的特点高风险高负债高收益在杠杆收购中，投资银行贷款占60%，垃圾债券占30%，收购方自有资金占10%。垃圾债券（junkbond），为高风险债券高收益债券（highyieldbonds），是评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。杠杆收购中垃圾债券融资程序：先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过桥贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。（2）管理层收购（MBO）与员工持股计划（ESOP）定义：管理层收购（managementbuy-out,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行动。收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。目标公司一般是具有巨大的潜力的企业。管理层收购往往通过债务融资来完成。•管理层收购的特点管理层收购与相关概念的区别1.从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率；2.从行为的主体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；3.从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；4.从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。中国证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。案例1：剑南春实施MBO过程剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元。2003年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。在绵竹市国资委主持下，经各方协商，最终确定剑南春集团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万元），剑南春集团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61％（8000万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000万元）。2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定，国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者缺位”的状况。2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四川省财政厅批复。四川同盛投资成立于2003年9月15日，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25％股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队。收购方收购金额持股比例备注四川同盛投资64625万元69.54％实为剑南春经营团队持股剑南春集团工会15305万元16.47％通过工会，职工持股四川蓝剑公司8000万元8.61％与剑南春合资建立两家公司，剑南春控股四川融信投资5000万元5.38％四川省外经委批准成立的中外合资公司员工持股计划（EmployeeStockOptionPlan，ESOP）ESOP的定义：员工持股计划（EmployeeStockOptionPlan,简称ESOP）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励