金融危机时期中美货币政策的比较

金融危机时期中美货币政策的比较陈涛2010-10-11摘要：在全球金融危机爆发后，中美两国都采取了超常扩张性的货币政策，但其首要政策目标、政策工具、传导过程、政策有效性和政策风险有较大差异。本文通过分析和比较其异同及成因，旨在总结两国实施货币政策的经验和教训，为提高我国货币政策应对危机的有效性、防范来自内部和外部的政策风险提供借鉴。关键词：零利率，量化宽松，货币政策，政策风险本轮金融危机爆发于2007年8月，2008年9月中旬雷曼兄弟破产以后急剧恶化。为应对危机，美联储采取了以“零利率”和“量化宽松”为特征的超常扩张性货币政策，中国人民银行则实施了以金融机构投放巨额信贷为特征的名为“适度宽松”实为超常宽松的货币政策。本文将以两国货币政策首要目标为切入点，进而依次比较两国货币政策的政策工具、传导机制、有效性和政策风险。一、货币政策目标的比较中美两国的货币政策都要追求多目标，包括促进经济增长、充分就业、价格稳定、金融体系稳定等，但在本轮危机中其首要目标并不相同。中国的首要目标是促进经济平稳快速增长，美国则是促进金融市场稳定。两国首要目标的差异是因为其金融体系的受损程度不同。美国的很多金融机构在本次金融危机中损失惨重，普遍陷入了严重的流动性危机，有些大型金融机构甚至濒临倒闭或破产。由于机构投资者在美国的金融市场中占主体地位，因而金融机构的流动性危机不仅导致信贷急剧紧缩，而且使整个金融市场出现恐慌，市场功能严重受损，进而引发了经济危机。因此，恢复金融市场的稳定就成为美联储货币政策的首要目标。中国的情况则不同，首先，中国的金融机构并没有大量发放次级贷款或购入与次贷相关证券，在本次危机中损失有限，没有面临普遍的流动性危机，更没有出现破产，因此中国的金融机构体系比较稳定。其次，虽然2008年中国的股票市场也出现了严重的下跌，但主要是因为全球金融危机爆发以及大量非流通股票解禁对投资者的信心产生了极大的冲击。中国政府对股票市场的支持是通过降低印花税率、中央汇金公司增持银行股等政策恢复市场信心，而不是货币政策。第三，中国的经济增长率下滑不是源于金融体系的问题，而是由于经济增长对出口严重依赖，国际金融危机使出口大幅下挫而引起，所以中国货币政策的首要目标是通过刺激内需来推动经济增长。二、货币政策工具的比较（一）人民银行使用的货币政策工具1、利率政策。目前，中国人民银行采用的利率工具主要分为两类：一类是调整中央银行基准利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率；第二类是调整金融机构对客户的存贷款基准利率，并制定存贷款利率的浮动范围。为应对金融危机，从2008年9月至12月末，中国人民银行对金融机构的法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%；1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.33%；再贴现利率由4.32%下调至1.80%。人民银行先后5次下调存贷款基准利率，其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%。2、存款准备金政策。在大多数西方国家，准备金政策已很少使用。而在中国，它仍然是一项被频繁使用的政策工具。央行不仅运用它对信用总量实施调控，而且通过制定差别存款准备金率对信用结构进行调节，如央行对中小型金融机构、农村金融机构以及汶川地震灾区金融机构规定的准备金率低于大型金融机构的准备金率，以支持中小企业、“三农”和地震灾区的经济发展。从2008年9月25日至12月25日，为保证银行体系流动性充分供应，央行四次下调法定存款准备金率，其中，大型存款类金融机构的存款准备金率从17.5%降至15.5%；中小型金融机构的准备金率从17.5%降至13.5%。3、公开市场业务。中国人民银行在其公开市场操作中，除了买卖国债和金融债券，还发行央行票据以弥补央行和金融机构持有的上述债券规模的不足，这是中国公开市场操作的一大特色。在2008年上半年以前，为了预防通货膨胀，人民银行发行了大量央行票据以减少基础货币。但2008年7月以后，为保持银行体系流动性充足，则逐步减少中央银行票据发行规模和频率，央票余额从2008年9月末的4.59万亿元降至2009年9月末的3.99万亿元。4、信贷政策与窗口指导。信贷政策是中央银行根据国家宏观经济政策、产业政策、区域经济发展政策等制定的指导金融机构贷款投向的政策，其主要目的是为了调节信贷规模，改善信贷结构。2008年11月，央行根据经济形势变化取消了年初的信贷规模控制，允许商业银行在合理的范围内扩大信用规模。同时，央行运用窗口指导引导金融机构加大对“三农”、中小企业、民生工程等重点领域的信贷投放以及对中央投资项目的配套贷款投放。虽然窗口指导是一种间接货币政策工具，理论上对商业银行不具有强制约束力，但由于中国的大型金融机构均为国有或国家控股，因而在实践中是一种较有效的政策工具。（二）美联储使用的货币政策工具1、一般性货币政策工具。美联储最常用的一般性货币政策工具是公开市场操作。在此次金融危机中，公开市场操作与以往主要有两点不同。第一，将联邦基金目标利率降至接近零利率的超低水平，从2007年8月的5.25%迅速下调至2008年12月的0-0.25%，并维持至今；第二，联邦公开市场委员会购入证券的对象和组合发生了很大变化，即不再局限于向金融机构购买政府债券，而是开始直接从美国政府购买长期国债以支持其赤字财政政策，同时还大量购买政府支持企业（GSEs）的债务及其担保的抵押贷款支持证券（MBS）以促进信贷市场的正常运行。例如，2008年11月25日，美联储宣布购买1000亿美元的GSEs的债务和5000亿美元MBS的计划；2009年3月18日，又宣布直接购买3000亿美元的长期国债，并将购买GSEs债务和MBS的计划分别提高至2000亿美元和1.25万亿美元。贴现政策也是美联储传统的三大政策工具之一。美联储向存款性机构提供的贴现贷款有三种方式：一级贷款、二级贷款和季节性贷款。其中，一级贷款最为重要，只提供给健康的存款性机构。在金融危机之前，一级贷款期限很短，通常是隔夜的，其利率是联邦基金利率加100个基点。金融危机爆发后，为了促进信贷市场的有序运行，美联储对一级贷款做了重要的改变，如2008年3月16日，把一级贷款利率和联邦基金利率之间的利差降至25个基点，并将最长期限延长至90天。2、向法定存款准备金和超额准备金支付利息。自2008年10月15日，美联储宣布向法定存款准备金和超额准备金支付利息，前者旨在消除准备金要求给存款性机构施加的隐性税收；后者则为美联储提供了一个额外的货币政策工具。目前，美联储对法定准备金和超额准备金支付的利率均为0.25%。3、创新性货币政策工具。（1）向存款性机构提供的融资工具。2007年12月，美联储引入了定期拍卖工具（TermAuctionFacility，TAF），它是美联储在贴现窗口下，通过拍卖机制向那些有资格获得一级贷款的存款性机构提供抵押信贷，利率由存款机构竞标确定。为了向存款机构提供充足的流动性，合格抵押品的范围不断扩大，一些大幅贬值并难以销售的担保债权凭证（CollateralizedDebtObligation，CDO）也可以用来做抵押品。（2）向一级交易商提供融资的工具。为了进一步促进金融市场的正常运行，美联储于2008年3月推出了向一级交易商提供流动性的工具，主要包括一级交易商信贷工具（ThePrimaryDealerCreditFacility，PDCF）和定期证券借贷工具（TheTermSecuritiesLendingFacility，TSLF）等。PDCF是一种隔夜抵押贷款，它允许一级交易商像存款类金融机构一样从贴现窗口借款。在2008年9月中旬金融危机恶化后，抵押品的范围由原来的投资级证券扩大至适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品以及市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券等。TSLF是由美联储以拍卖方式将国债借给一级交易商，并要求交易商提供合格抵押品，到期（期限为1个月）后换回。起初，交易商可提供的合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券等，2008年9月以后，其适用的抵押品范围扩大至所有投资级债券。（3）向货币市场共同基金等货币市场投资者提供融资的工具。为了向货币市场共同基金提供融资支持，帮助其应对投资者的赎回需求，促进票据市场和货币市场的流动性，2008年9月，美联储推出了资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具（Asset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，AMLF），通过向存款类金融机构和银行控股公司提供贷款，帮助其购买货币市场共同基金持有的高质量的资产支持商业票据。11月，又推出了货币市场投资者融资工具（MoneyMar-ketInvestorFundingFacility，MMIFF），纽约联储将向一系列符合条件的私人有限责任公司提供融资，这些公司将购买共同基金等货币市场投资者的合格资产，包括定期存单、高等级金融机构发行的商业票据以及剩余期限在90天内的商业票据等。（4）帮助企业和居民融资的工具。为了促进商业票据市场的流动性，进而支持商业票据发行者，美联储于2008年10月又推出了一种商业票据融资工具（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）。美联储首先向一个专门设立的有限责任公司提供融资，然后由该公司直接从合格的商业票据发行者手中购买高等级的没有抵押品的资产支持商业票据。此外，为了帮助金融机构满足家庭和小型企业的信贷需求，并改善资产支持证券（ABS）的市场状况，美联储还创造了定期资产支持证券贷款融资工具（TheTermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility，TALF）。纽约联储会在无追索权的基础之上向某些AAA评级的ABS持有人提供多至2000亿美元、期限最长可至5年的贷款，这些ABS可以提供给各类消费者和企业的各种规模的贷款作为担保。除了上述工具外，为防止整个金融体系陷入严重混乱并危及美国经济，美联储还对一些大型金融机构提供了紧急巨额贷款，如2008年9月16日向美国国际集团（AIG）提供850亿美元的紧急贷款。通过以上比较，可以把本轮危机中两国货币政策工具的主要差异概括如下：首先，政策工具的类型不同。中国人民银行主要依赖于有限的传统型货币政策工具，其中某些工具对金融机构仍然具有直接调控的特点，如利率政策。美联储除了运用传统的公开市场操作等工具外，还推出了大量创新性货币政策工具向金融机构提供流动性。第二，政策工具的作用对象不同。中国人民银行运用的政策工具主要针对商业银行等存款性机构，而美联储通过运用其政策工具不仅向存款性机构提供流动性，而且向一级交易商、货币市场共同基金等非存款性机构提供了大量的流动性，其政策工具作用的对象更广泛。第三，对中央银行资产负债表的规模和构成影响不同。从2008年9月初至2009年9月末，中国人民银行的资产规模从20万亿元上升至22.23万亿元，增幅仅为11%，资产构成基本没有变化；而美联储的资产规模则从9000亿美元迅速扩张至2.14万亿美元，增长了近1.4倍，同时其资产构成发生了重大变化，即高风险的非政府证券急剧增加。三、货币政策传导的比较（一）贷款增长的比较受中国政府4万亿经济刺激政策的拉动，银行信贷条件异常宽松，贷款规模急剧增长，2009年全年新增人民币贷款9.59万亿元，同比多增达4.69万亿元，同比增速从2008年9月的14.5%迅速上升31.7%，为1985年以来最高（图1）。从银行贷的流向与结构来看，“上半年这些贷款主要流向铁路公路、机场等政府项目，给中小企业的贷款仍不多，并且不排除一部分信贷资金以各种方式进入股市、市等资产市场。”由于银行信贷偏向于大型国有业，而这些企业在经济回升过程中依然面临产能过剩的问题，其制造业尚未走出低谷，因而缺乏向生产营领域大量投入资金的动力。在银行信贷条件异常松的情况下，必然会将其获得的信贷资金的一