XXXX年度A股投资策略

货币紧缩与经济转型——2011年度A股投资策略长城证券研究所策略研究小组高凌智[e-mail]执业证书编号:S1070208060266但朝阳[e-mail]执业证书编号:S10702000100152010年策略观点回顾年度策略（200912）：从强劲复苏到稳定增长——经济步入稳定增长，宽松货币转向中性——经济与流动性指标1季度见顶，A股冲高后宽幅震荡2季度策略（201003）：紧缩环境犹存，结构化布局——预期中的经济小周期回落——尚未预期的紧缩政策考验，A股面临冲高后的调整——2季度末筑底回升的契机：紧缩压力释放与升值预期提升2010年策略观点回顾半年度策略（201005）：小周期回落，结构化布局——经济下行小周期确立——通胀可控，紧缩趋缓，A股震荡、筑底、回升——结构化布局：消费+新兴产业4季度策略（201009）：小周期回落尾声，先抑后扬——经济小周期回落即将结束——短期面临房价与通胀风险，A股先抑后扬——继续看好消费+新兴产业投资要点紧缩周期考验下的A股——基本面：货币紧缩抵御通胀，经济总体平稳——A股格局：流动性主导，紧缩周期决定波段特征——2011展望：股指先抑后扬，结构化机会仍然精彩宏观经济降中趋稳——欧美复苏乏力，出口减速——调控严厉，房地产引擎面临考验——中西部投资、保障房建设，投资回落幅度有限——经济增速回落，但依然稳健投资要点货币政策重归紧缩——全球货币扩张顶点已过，但热钱冲击尚未结束——通胀压力依然较大——紧货币，宽财政主题配置：紧缩，转型——紧缩周期与阶段性配置：消费——经济转型与中长期配置：新兴产业1、紧缩周期考验下的A股7人民币升值预期与热钱流入美国中期选举与第二轮量化宽松引发的人民币升值预期短期告一段落但是2011年人民币升值压力依然存在全年热钱流入规模仍将维持在较高水平数据来源：wind，长城证券研究所1.1基本面：热钱、通胀与紧缩1.1基本面：热钱、通胀与紧缩CPI今年10月冲高后缓慢回落，但未来半年仍将处于相对高位外部热钱冲击与内部通胀压力下，货币政策开始显现全面收紧信号与历史相比，本次货币紧缩将体现价格工具与数量工具同时收紧的特征货币政策主要指标走势（%）数据来源：wind，长城证券研究所CPI走势与预测9主要宏观经济指标走势与预测（%）外围经济仍然低迷，出口显著回落保障房建设对冲商品房投资下滑，中西部投资对冲东部地区投资下滑，积极财政支持下投资增速回落、但幅度并不大2011年经济增速降中趋稳，同比指标1季度见到低点数据来源：wind，长城证券研究所1.1基本面：经济总体平稳10GDP与股指的相关性经济基本面能够部分解释06-07年的牛市、08年的熊市与09年的股指反弹，但是相对股指而言反而是滞后指标同时上述时段热钱信贷与热钱指标能给出更好的解释对历史上其余时段的股指重要拐点，经济基本面并不能很好的解释数据来源：wind，长城证券研究所1.2A股格局：流动性主导11M2、热钱流入与股指的相关性内部流动性（M2)与外部流动性（热钱）完美解释几乎所有股指重要波段内在动因：权重股决定股指方向，而权重股行情离不开流动性的支持数据来源：wind，长城证券研究所1.2A股格局：流动性主导1.3从紧缩周期看A股——2011年展望如何看待2011年A股基本面：流动性为主，经济为辅只要宏观经济指标不会大起大落（降中趋稳），流动性周期将决定A股波段从流动性周期特征看，今年底和明年上半年类似于今年上半年，而明年下半年类似于今年3季度（虽然经济周期特征略有不同）资料来源：长城证券研究所整理政策/流动性（M1）经济（GDP）政策开始收缩，经济上行小周期，股指冲高回落2009Q3-2010Q12010Q4（E)政策扩张期，经济上行小周期，股市上涨2009Q1-Q2政策紧缩后期，经济下行小周期尾声，股市筑底回升2010Q32011Q2-Q3(E)政策紧缩密集期，经济下行小周期，股市持续调整2010Q22010Q4-Q1(E)1.3从紧缩周期看A股——2011年展望宏观经济：全年同比小幅回落，1季度见到同比指标低点，总体平稳业绩与估值：目前市场整体静态PE约20倍，纵比处于中位偏下区间，并对应2011年业绩增速预期20%左右，总体处于合理区域流动性：外部热钱对股指的脉冲推动效应逐渐退潮，而未来2个季度国内货币政策的紧缩力度则可能历史上少有2011年A股先抑后扬：1-2季度以震荡、筑底为主，2季度后震荡上升，经济转型大旗下结构化投资机会依然精彩A股市场滚动PE走势特征数据来源：wind，长城证券研究所沪深300指数业绩一致预期走势2、宏观经济降中趋稳2.1出口——欧美经济复苏乏力今年2季度后美、欧、日LEI领先指数同比变动呈逐月回落态势相应地，三大经济体经济领先指数经过09年以来的回升后呈现2个季度的弱势整理这预示着未来半年美、欧、日经济仍难摆脱低迷格局美欧日经济领先指标走势数据来源：bloomberg，长城证券研究所美欧日LEI指数同比变动趋势2.1出口——欧美经济复苏乏力美国经济量价指标基本恢复至次贷危机前的水平但是，投资与出口出现再度下行的风险美国GDP与CPI走势（%）数据来源：bloomberg，wind,长城证券研究所投资、出口与消费在美国GDP中的贡献率（%）17美国经济失业率、储蓄率与新屋销售指标消费指标过去半年强劲复苏，但是失业率和储蓄率指标并未得到相应的改善，消费复苏难以持续新屋销售也尚未走出低谷未来2-3个季度美国经济不会二次探底，但也难以摆脱低增长格局数据来源：wind，长城证券研究所2.1出口——欧美经济复苏乏力18欧元区GDP当季同比增速趋势（%）欧元区经济看上去也恢复到了危机前水平但是，明年可能比美国面临更大的问题……数据来源：wind，长城证券研究所2.1出口——欧美经济复苏乏力19欧洲主要国家债务、赤字占GDP比重对比问题主要体现在普遍高企的债务与赤字，相应的是被迫采取紧缩财政根据欧盟成员国债务占GDP60%、赤字占GDP3%的规定，欧盟前五大主要国家均未达标除希腊和近期的爱尔兰外，主权债务危机仍有可能蔓延到葡萄牙、西班牙和意大利数据来源：bloomberg，长城证券研究所2.1出口——欧美经济复苏乏力2.1出口——欧美经济复苏乏力PIIGS五国长期国债收益率大幅上升，利率高企不利于经济复苏其中2010和2011年希腊和葡萄牙到期债务占GDP总量的比例超过了10%，而国债收益率也是欧盟最高，未来面临的风险最大PIIGS五国10年期国债收益率走势数据来源：bloomberg，长城证券研究所2010年下半年部分欧洲国家到期债务（亿美元）2.1出口——欧美经济复苏乏力英德法三国经济相对较为安全，但是欧盟国家间极高的进出口贸易依存度决定其仍然摆脱不了PIIGS五国的影响部分欧洲国家因紧缩财政政策导致的终端消费下滑，将直接影响到欧盟整体经济欧盟前五国占欧盟经济总量（2008年）欧盟各国经济较大依赖内部贸易数据来源：bloomberg，长城证券研究所22中国对各经济体出口比重（2009）中国出口与全球经济相关性（%）中国出口与全球经济高度相关其中对欧美日韩的出口占出口总额的65%，其经济景气状况对中国出口的影响尤为重要数据来源：bloomberg，长城证券研究所2.1出口——2011年展望2.1出口——2011年展望预计2010年出口增速达到30%左右，但这是建立在2009年低基数的基础之上欧美日等主要经济体复苏乏力，加上上年基数较高，预计2011年出口增速回落至15%以下美国、日本GDP预测（当季环比，%）数据来源：bloomberg，长城证券研究所欧洲国家GDP预测（当季同比，%）2.2房地产增长引擎面临考验从一线城市到二线城市，调控背景下房价仍然屡创新高在房地产泡沫未得到实质性抑制前，紧缩政策难以放松重点城市房价收入比（%）数据来源：中指研究院，长城证券研究所一、二线城市房价指数走势22.1121.0521.64121416182022241H20032H20031H20042H20041H20052H20051H20062H20061H20072H20071H20082H20081H20092H20094.17新政期1H2010最新修正房价收入比100110120130140150160170090607090628090719090809090830090920091011091101091122091213100103100124100214100307100328100418100509100530100620100712100802100823100913101004101025一线城市二线城市Diagram2010.9.29二次调控2010.4.17新国十条2009.12调控政策转向政策史上最严厉-史上最严房贷政策-强调保障房供应-重申地方问责政策全面抑制-严格问责制-限购令、限贷令-房产税试点加快2.2房地产增长引擎面临考验政策整体偏温和-提出差别化信贷政策-增加中低端供给-加强土地收支管理温和试探政策出台思路史上最严全面抑制房价与政策的博弈：紧缩的货币信贷政策、行政式的调控命令、保障房大量供应，史上最严、最全面的调控政策2.2房地产增长引擎面临考验2季度以来房地产投资增速逆势上行，已恢复至07年底上一轮调控前的水平，严厉调控背景下高增长难以维系今年高速增长的新屋开工将显著增加明年的市场供应量，如果销售低迷，也将对明年的房地产投资形成抑制房地产开发投资与增速数据来源：wind，长城证券研究所房地产新开工面积同比增速（%）2.2房地产——保障房弥补商品房投资缺口加大保障房投资成为政府应对商品房投资增速下降的重要手段过去10年保障房（廉租房、经济适用房、限价房）的发展严重滞后于商品房，存在巨大提升空间经济适用房与商品房销量比较数据来源：中指研究院，长城证券研究所经济适用房与商品房投资额比较28经济适用房投资额及新开工面积增速2011年房地产开发投资增速测算政策扶持下，今明两年保障房投资额增速将有显著提升预计2010年保障房投资额达到7000亿元左右，2011年继续高速增长在商品房投资增速15-18%、保障房投资额10000-12000亿元的情景假设下，预计2011年房地产开发投资增速在19-26%之间虽然对经济的拉动作用低于商品房，但保障房投资总体仍有助于缓解商品房投资下滑的缺口数据来源：中指研究院，长城证券研究所2.2房地产——保障房弥补商品房投资缺口29城镇固定资产投资于新开工投资增速（%）中央与地方项目占固定资产投资比重（%）城镇固定资产投资目前暂维持相对高位但是中央项目投资占比持续下降显示“4万亿”投资拉动效应步入尾声，同时新开工投资大幅回落，这预示着明年投资增长并不乐观数据来源：wind，长城证券研究所2.3投资——回落幅度有限30投资增速与M2增速的相关性（%）新增信贷与投资增速的相关性（%）信贷投放与投资增速密切相关2011年的新增信贷与M2增速预期大幅下降，相应地城镇固定资产投资增速整体也面临回落的压力但是保障房投资和中西部基建投资有希望成为新的增长点，分别弥补商品房投资和东部沿海地区投资增速下滑的缺口……数据来源：wind，长城证券研究所2.3投资——回落幅度有限2.3投资——回落幅度有限从人均GDP的角度，中西部经济存在更大的增长空间过去3年，中西部地区已经表现出显著高于东部沿海地区的投资增长趋势背后的驱动力来自于产业转移大趋势和政策的扶持，而上述趋势未来仍会继续强化京津沪、沿海、中西部各省人均GDP（元）数据来源：wind，长城证券研究所京津沪、沿海、中西部各区域投资增速（%）32固定资产投资增速预测（%）预计今明2年城镇固定资产投资增速在09年30.5%的基础上分别回落至21%和20.5%左右房地产开发投资今年升至32.4%左右，而明年降至22.