中国A股投资策略

中国A股投资策略2003年回顾与2004年展望杨锐2003年12月主题2003年：在渐进式制度变迁中分享经济增长2004年：从经济增长到企业成长说明：文中图表除特别说明外，均来自博时基金管理公司。2003年：回顾与启示“历史表明，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择”。--1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯，《经济史中的结构与变迁》一、2003年：回顾投资策略：从价格投机到价值投资关键词：核心资产、强者恒强、“漂亮50”博时2003年投资策略报告回顾时期主题要点Q103在渐进式制度变迁中分享经济增长1、渐进式制度变迁中的A股市场；2、分享中国经济增长的A股市场。Q203结构调整的市场：强者趋强，弱者趋弱1、QFII的快速推出使A股市盈率有向B股、H股市盈率靠齐的压力；2、具有核心竞争力的行业龙头企业在市场化进程中成为强者。Q303持续的业绩增长决定估值水平1、目前市场总体处于一个比较高的水平，有被高估的倾向；2、持续的业绩增长有效控制了价格上涨的风险。Q403风格类的投资会在弱市场中的反弹中表现比较好1、指数运行在基本合理的估值区间；2、“囚犯困境”发生的可能性不大，类似于美国的“漂亮50”的可能性更大一些。二、2003年：启示启示1：2004年的起点并不是从最低点开始的！启示2：资本市场越来越开放－全球视野下的A股市场。0.80.911.11.21.31.41.51.620030102200301202003021420030304200303202003040720030423200305202003060520030623200307092003072520030812200308282003091520031008200310242003111120031127基金投资前20名股票组合上证指数股票名称市值(亿)股票名称市值(亿)1宝钢股份36.2911外运发展7.502中国联通34.4412同仁堂7.293上海汽车32.3513浦发银行6.624招商银行27.0514国电电力6.265上海机场21.6615申能股份6.226华能国际16.8816南方航空6.037上港集箱13.0317一汽轿车5.908盐田港Ａ12.1618鞍钢新轧5.589中兴通讯10.7319伊利股份5.1910中国石化9.8620扬子石化4.68二、2003年：启示启示3：机构投资者间的博弈真正开始了！启示4：价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准：增长溢价与大盘溢价P/Eb70%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%8%30.0060.009%15.0020.0030.0060.0010%10.0012.0015.0020.0030.0060.0011%7.508.5710.0012.0015.0020.0030.0012%6.006.677.508.5710.0012.0015.0013%5.005.456.006.677.508.5710.00Kg卖出持有卖出(-8,-8)(0,-10)持有(-10,0)(-1,-1)机构A机构B2004年：从经济增长到企业成长“中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂，其积极参与者和成长性因素也随之骤增”。--厉以宁,《ChinaEnablingANewEraofChanges》零、逻辑中国A股市场全球视角的中国经济制造业中心竞争力资产价格的重新估计经济增长企业成长汇率周期持续制度变迁经济增长一、观点1：“股权分割”问题在逐步改善预期的变化恐惧讨论期待流通股票的溢价国有股与法人股净资产QFII净资产外资机构、民营机构流通股票的溢价国有股与法人股净资产QFII净资产外资机构、民营机构股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。--BernardBaruch二、观点2：不仅仅是人民币升值全球视角中的中国经济中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015资料来源：AngusMaddison,2003,《世界经济千年史》。020040060080010001200140016001700182019001950200120150510152025303540中国人口(百万)美国人口(百万)中国占世界比重(%)0200040006000800010000120001400017001820190019502001201505101520253035中国GDP(10亿)美国GDP(10亿)中国占世界比重(%)二、观点2：不仅仅是人民币升值汇率升值与资产价格理论：Balassa-Samuelsoneffects案例：日元的广场协定(PlazaAgreement,1985)推论：资产价格上涨日本汇率升值与资产价格的变化：1970-1997资料来源：奥村洋彦，2000，《日本“泡沫经济”与金融改革》。506070809010011012013014019701972197419761978198019821984198619881990199219941996日圆/美圆广场协定的影响：85Q2-88Q10500100015002000250019701972197419761978198019821984198619881990199219941996土地(万亿日圆)股票(万亿日圆)广场协定的影响：85Q2-88Q1三、观点3：重新理解中国的经济增长政府的逻辑政府投资需求→民间投资需求→居民消费需求→消费品行业启动→国民经济全面复苏周期的起点存货投资变化的意义资料来源：右图数据来自宋国青，2003。-1012345671991-9519961997199819992000200120022003E678910111213库存/GDP(%)GDP增长率(%)024681012141619781980198219841986198819901992199419961998200020022004EGDP增长率(%)新的经济周期的上升阶段轻工、纺织基础设施、房地产家电基础设施、房地产汽车三、观点3：重新理解中国的经济增长投资实际利率固定资产投资(FAI)增长率-20-1001020304050607019781980198219841986198819901992199419961998200020022004EGDP增长率(%)FAI名义增长(%)FAI实际增长(%)-505101520253019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E名义利率(%)CPI(%)三、观点3：重新理解中国的经济增长双引擎：重工业化与城市化瓶颈与产能扩张周期特性“蛛网理论”左图资料来源：UBS.02468101214161991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E2005E2006EGDP增长率(%)电力消费增长(%)SSP(价格)DDQ(供给或需求）产能投资电解铝钢水泥汽车纺织煤炭03增长(YoY)189%127%124%110%110%64%三、观点3：重新理解中国的经济增长老问题：投资的绩效增量资本产出率(IncrementalCapital-OutputRatio)Krugman批判:“在整个东南亚地区，反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标：‘增量资本产出率’都是不断上升的。投资效率低下，正是东亚金融危机最深刻的根源。”中国的ICOR(资料来源：CICE，CICC)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%1991199219931994199519961997199819992000200120020123456789三、观点3：重新理解中国的经济增长新问题资源的约束：以铁矿石为例(S:DRC)资本投入：一个预测SectorCapacitytobeAdded/ReplacedCostInChinaIntlTotalsCoal650millionT/year20131320/Ton/daycapacityOilDomesticOil1.3millionbarrels/day8,0001010cost/barrel/daycapacityImportedOil3.6millionbarrels/day6,0002020cost/barrel/daycapacityGasDomesticSupply44BCM/year0.1577$5/cm/daycapacityTransmission60BCM/year0.53030costofWest-EastpipelineInfrastructure0.853838LNG15BCMNG=10mmTLNG/year.6/.68816PowerCoalFired60GW0.95454$/kwcapacityHydro48GW1.25858$/kwcapacityGas20GW0.71414$/kwcapacityNuclear5GW(11GW)1.899$/kwcapacityRenewables1GW333$/kwcapacityT&D50%7070presentspendinglevelsTotal,BillionsofUS$31030340CapitalRequirementsNext7to10YearsJamesM.BROCKPE,AnOverviewofChina’sEnergySystem:IssuesfortheNextSeventoTenYears.ApresentationtotheUBSEnergySeminar.Beijing,China.December12,2003来源时期产量(亿吨)含铁量(%)产铁/全国(%)国内长期以来2.2-2.3不足40582003年1.463422010年26365进口三、观点3：重新理解中国的经济增长新问题：能源战略与可持续发展根据Hoffman，W.G.(1931)和张培刚(1949)方法：从第二阶段向第三阶段过渡的阶段根据Chenery，H.B.(1975)模型：我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。前工业化阶段工业化阶段后工业化阶段后工业化阶段工业化阶段前工业化阶段缓慢工业化过程快速工业化过程人均矿产资源消费人均GDP前工业化阶段工业化阶段后工业化阶段后工业化阶段工业化阶段前工业化阶段缓慢工业化过程快速工业化过程人均矿产资源消费人均GDP全球矿产资源战略研究2001年报告四、观点4：消费需求才是最终需求总量需求:Y=I+C+(X-M)消费需求:C左图资料来源：UBS.-10-50510152025301979198119831985198719891991199319951997199920012003城镇居民消费实际增长率(%)农村居民消费实际增长率(%)社会消费实际增长率(%)-20-10010203040506019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E进口总额增长率(%)出口总额增长率(%)四、观点4：消费需求才是最终需求良性的增长物流物流能源与原材料中间产品消费品最终消费煤炭钢铁住宅产品石油天然气机械汽车电力建材通讯货币有色金属化工旅游食品纺织服装电子居民010203040水泥铁矿石钢白金锌纸浆铜铝乙烯镍石油黄金19952002四、观点4：消费需求才是最终需求如何满足消费？供给角度的观念Y=A(K、L、R、C、M、…)A:制度与技术R:自然资源(土地、能源、矿产、水)C:不断改进的交通和通讯系统M:企业家精神“…”：残差(residuals)