中国信用策略周报

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国信用策略周报研究报告2010年7月2日信用固定收益研究组徐小庆姬江帆分析员,SAC执业证书编号：S0080200010015分析员，SAC执业证书编号：S0080208040084规范搭桥贷款加剧低评级流动性风险[e-mail]@cicc.com.cn陶铄许艳分析员,SAC执业证书编号：S0080209120103分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]@cicc.com.cn张莉联系人[e-mail]本期要点：规范搭桥贷款加剧低评级发行人流动性风险银监会规范搭桥贷款业务，禁止银行为项目资本金、应收财政资金或补助、企业债券发行等提供搭桥贷款，同时将过桥贷款期限限定为1年。搭桥贷款的规范将加大地方融资平台的资本金缺口，加剧低评级城投发行人的短期流动性压力，同时会增加高评级城投发行人的发债需求。搭桥贷款和其他隐性流动性支持在目前短融和中票的发行中也一定程度存在，搭桥贷款的禁止将加剧信用水平较低、规模较小、周转能力弱的短融和中票发行人的再融资风险。搭桥贷款取消虽然可能会减少低评级短融的供给，但目前低评级和高评级短融间利差位于历史低位，难以弥补投资者承担的流动性风险增加，投资短融仍应以中高评级为主。在我们筛选出的内部流动性较差的企业中，我们建议投资者回避中金评分在4及以下的品种，尤其是周期性行业和民企。交易所：新黄浦上市不建议参与受股市暴跌避险资金的进入以及银行间收益率下降的推动，本周交易所信用债收益率重新回落，流动性较好的可分离债和城投债收益率降幅较大，创出全年新低，但公司债收益率降幅并不明显。我们对交易所信用债仍维持收益率下降空间不大的看法。09新黄浦债本周三上市，其等待上市时间较长，可能与此前的一系列负面消息有关，其收益率不具备吸引力，存在一定违约和事件风险，不建议投资者参与。银行间：3年期AA+和AA级相对价值提升本周短融中票二级市场收益率伴随基准利率回落，1年和5年更加明显，降幅达到10-20bp，一二级利差明显提高，下周发行利率有望下调。我们的持有回报情景分析显示：短融收益率相对于中票的防御性价值明显增强，其中AA+相对价值提高，可以增持；3年期品种中AA+和AA的相对价值较前期明显提高。本周短融新券推荐AAA级陕延油、AA+级浮息山钢和固息豫投、AA级兰花和京市政、有担保的京机电和三维。中票方面浮息淮南矿配置和交易价值均十分突出。诸暨中小企业集合票据次级档定价是否合理？诸暨集合票据是继诸城后的第二支设有分层结构的中小企业集合票据，由于普通级完全没有任何增信保护，而且由于受偿顺序靠后，违约风险高于任何一个发行人。根据联合资信的违约率矩阵，普通级定价的信用利差可以覆盖违约损失，但联合资信违约率存在被低估的可能，加上普通级几乎没有流动性，我们认为定价吸引力不足，相对价值不如AA-级短融。优先级实际违约风险很小，发行利率却高于AA-级短融，具有较好的投资价值。评级调整：四家企业评级上调为AAA最近一周有9家发行人主体评级上调一档，淮南矿、青啤、陕有色和鲁高速从AA+上调至AAA，我们将淮南矿和青啤主体评分由3上调至3+，其他评分维持不变。中国信用策略周报：2010年7月2日规范搭桥贷款加剧低评级流动性风险银监会规范搭桥贷款业务，禁止银行为项目资本金、应收财政资金或补助、企业债券发行等提供搭桥贷款，同时将过桥贷款期限限定为1年。据《21世纪经济报道》等媒体报道，近期银监会为规范金融机构搭桥贷款业务，发布了《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》（下称“通知”）。这一通知主要是对银监会在2009年1月的《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中提出的“允许银行业金融机构在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款”的相关规定的进一步规范。本次通知的出台对搭桥贷款的用途和期限都进行了明确的规定：要求一律不得发放项目资本金搭桥贷款、财政性质资金搭桥贷款、以及为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票（含定向增发和私募）以及股权转让发放搭桥贷款。通知还明确在借款人取得项目核准手续前,不得以提供流动资金贷款、项目前期贷款以及搭桥贷款的名义直接或变相向项目业主、项目发起人以及股东发放贷款用于固定资产项目建设。同时通知还要求过桥贷款期限不得超过1年。对已发放的过桥贷款，银监会也明确规定一律不得视作资本金到位,应要求借款人自行补充资本金,并考虑采取措施逐步提前收回贷款;尚未发放的资本金搭桥贷款一律不得继续发放。我们认为搭桥贷款的规范将加大地方融资平台的资本金缺口，加剧低评级城投发行人的短期流动性压力，同时又会增加高评级城投发行人的发债需求。过去搭桥贷款可以作为项目资本金暂时未到位时的替代，这项业务的开展在09年一定程度上弥补了四万亿投资地方政府的配套资金缺口，但在实践中搭桥贷款被广泛用于地方政府融资平台的项目资本金融资，部分期限甚至长达2-3年，脱离了搭桥贷款提供短期过渡性融资的初始目的，放大了融资平台的杠杆，增加了银行的贷款风险。银监会的通知使得地方融资平台难以通过搭桥贷款的形式获得项目资金，并明确已有的搭桥贷款不得计入资本金，而据媒体报道，通过搭桥贷款融资获得项目资本金在去年的贷款中是较为普遍存在的现象。假设这种搭桥贷款占去年新增地方融资平台贷款的10%，则资本金类的搭桥贷款达到了3000亿左右(按照刘明康的讲话，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%，因此去年发放的地方融资平台贷款在3.04万亿左右)，这些贷款面临着到期即会被收回以及不能计入资本金的问题。对于地方融资平台而言，计入资本金的搭桥贷款被收回会造成两方面的影响。第一，静态地看，会加剧地方融资平台的短期流动性压力。在偿还这部分贷款后，地方融资平台必须补足资本金缺口，而地方政府可用财力短期内很难弥补这一缺口，所以只能通过发行债券或者引入社会资金来补足已有项目的资本金。但是在国务院《关本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2固定收益部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》出台后，相关的融资平台既面临着清理整合后才能继续融资的问题，同时也存在财政隐性担保取消后低评级融资平台难以发行的问题(详见6月18日简评《加强融资平台管理增大城投债再融资风险》)，因此这意味着地方融资平台的资金缺口将进一步加大。第二，动态地看，会增加高评级城投发行人的发债需求。未来地方融资平台为新建项目提供资本金已无法通过搭桥贷款来完成，所以必须通过发债来满足融资需求，而高评级城投发行人估计仍具备发债资格，所以高评级城投债的供给会上升。搭桥贷款和其他的隐性流动性支持在目前短融和中票的发行中也一定程度地存在，搭桥贷款的禁止将加剧信用水平较低、规模较小、周转能力弱的短融和中票发行人的再融资风险。除了对地方融资平台信用水平和融资需求产生影响外，值得信用市场投资者关注的是，在通知中，银监会明令禁止银行业金融机构为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票（含定向增发和私募）以及股权转让等提供搭桥贷款。据我们了解，在目前在短融和中票的发行，特别是短融的发行中，部分评级相对较低的发行人为管理内部的流动性，避免短融到期时存在较大的资金缺口从而引发再融资风险，会要求主承销商给予搭桥贷款或者其他形式的流动性资金支持，以保证发行人的资金链不会骤然收紧。如表1是营口港短融披露的授信情况，其中有短融承销商浦发银行给予的9亿搭桥贷款未使用授信，虽然未明确使用用途，但金额和短融12亿的发行额接近。搭桥贷款被明令禁止，使得发行人难以通过这一渠道获得银行的临时资金支持，加大短融到期时的再融资风险。表1.营口港集团授信情况(单位：亿元)资料来源：短融募集说明书，中金公司研究但发行人是否可以通过流动资金贷款获得同样的支持呢？按照银监会2010年2月的《流动资金贷款管理暂行办法》，流动资金贷款是指“用于借款人日常生产经营周转的本外币贷款”，而用贷款归还所发行的短期融资券明显不属于“日常生产经营周转”的要求。当然，从企业自身的实践来看，因为流动资金贷款并没有强调一定需要贷款人受托支付(也即由银行根据借款人的提款申请和支付委托，直接将贷款支付给借款人的交易对象)，企业对流动性资金贷款的使用和提取相对较为便利，企业可以用自身的流动资金偿还短融，而用银行的流动资金贷款来支持日常营运资金的需求，从而变相地从银行获得融资来提供短期的流动性支持。不过，这里存在的问题是，对于那些信用水平较低、规模较小的发行人能从银行获得的流动资金贷款额度有限，如果内部流动性相对较弱，则企业能获得的流动性资金贷款额度可能也难以偿还到期的短融，从而引发流动性风险。发行人授信额度搭桥贷款额度未使用授信额