债券分析与策略报告(1)

March20,20051债券分析与策略报告No.2005013：债券市场周报（2005.3.20）——超储利率调低，刺激债市走高主要观点：债券市场央行¾本周，央行通过公开市场操作，回笼资金350亿，继续以50％的速度递减。因央行调低超储利率63BP，货币市场利率平均下滑了45BP，使得公开市场操作成本迅速下滑。存款准备金率政策较公开市场操作在成本上优势不明显，而在灵活度上也大为欠缺。宏观经济¾本周公布的两个重要数据工业增加值和固定资产投资数据都出现反弹。但幅度都相对较小。宏观数据仍相对中性。二级市场¾本周债券市场在03年9月之后首次突破100点。长期债涨幅惊人，单周涨幅都在3％以上。债券市场收益率曲线下移27BP。¾总体看，目前经济运行当属平稳，但增长回落的幅度小于我们的预期，究其原因，部分是由于强劲的外需平滑了内需不足。此次央行提高房贷利率下限，显示05年宏观调控特点已从04年的全面紧缩转向结构调整。所以，我们认为目前的经济格局尚不足以支撑进行全面紧缩，我们继续维持过往观点，即在未来三个月中，CPI等指标将稳步回落，价格调节手段尚不成熟。可能的加息措施时点仍在3季度及以后。¾对于债券市场而言，资金充裕的格局短期内不会改变，其高位走势仍将延续。但鉴于目前债券市场涨幅较大，我们认为由货币政策的结构调整引爆的债市上涨将告一段落，我们建议投资人降低组合久期至4。转债市场¾本周要闻焦点当属央行调整个人住房贷款政策和下调超额准备金存款利率。3.16房地产调控措施的出台与我们两周前周报中观点相吻合（详见3.5《债券市场周报》）。同时我们认为，房地产行业的调控措施刚刚开始，应引起投资者对其足够重视，政府后续政策将视本次措施出台效果而定。此研究员何欣0755-82943292email:[e-mail]谢秉稚0755-82960634Email：[e-mail]报告日期：2005年3月20日在阅读本报告前请务必首先阅读封底的重要说明。March20,20052次政府调控旨在维护宏观经济的平稳运行和房地产行业的健康发展，因此受房地产真实需求的拉动，龙头类企业长期有望从该次调控中进一步奠定行业地位，行业将可能由此整合并进一步加大分化。我们对万科等具备土地储备和资金优势的龙头公司持相对乐观的观点，建议投资者在调控而引发市场的恐慌性下跌中增持“万科转2”。¾基于A股市场的系统性风险仍存在释放空间，在大类资产配置上，建议投资者加大转债配置比例，在投资策略上，转债投资组合中仍以风险中性和防御性行业配置为基础，减少受调控行业的配置，同时适当增持周期性和受调控行业内具备持续发展能力的龙头公司转债。本期推荐晨鸣、营港、复星、海化、招行、万科、国电、金牛和桂冠转债。下周备忘21日，05国债02上市，04国开21上市，23日，01国债01付息，24日，万科转2进入转股期，04央票26到期25日，05农发02缴款，04央票101到期March20,20051债券市场周报（2005.3.20）——超储利率调低，大幅刺激债市一、债券市场要闻述评¾货币政策——公开市场操作成本大大降低本周，央行通过公开市场操作，合计净回笼资金350亿，货币回笼力度较上周再减近50％（图表1）。在央行调低超储利率63BP之后，公开市场操作票据发行利率大幅度下滑。3个月票据利率达到1.45％，较上周降56BP，三年期票据利率达到3.3％，降42BP（图表2，图表3）。而在二级市场上，一年期票据的买入报价达到2.25％左右，降45BP，6个月票据利率买入报价已经跌穿2％，达到1.85％，较一级市场降40BP。货币市场利率平均下滑了45BP。而18日投标的两期农发金融债，其一年期利率已降至2.25％，竟与一年期存款收益相同，6个月的金融债利率低至2.04％。若以18日各期央票的二级市场利率为基础，以目前各期限未到期央票存量比例进行加权，下调超储利率后央行票据的平均成本大概在2.28％的水平（表格1），较调整之前降低45BP。考虑到法定存款准备金利率为1.89％，则提高法定准备金率和公开市场操作之间的成本已经相差不多。现在两者的差异突出体现在，提高存款准备金率的决策程序相对烦琐，且弹性不足。图表1货币回笼力度继续减小，回购利率大幅下滑-800-300200700120004-604-704-804-904-1004-1004-1104-1205-105-205-305-41.81.92.02.12.22.32.42.5货币回笼合计(亿)R007平均（RHS)资料来源：CHINABOND、招商证券研发中心说明：正值为货币净回笼，负值为货币净投放。右侧灰色柱子代表未来四周到期的票据数量超储利率降低使货币市场利率平均下滑45BP。公开市场操作成本大大降低，在灵活性上更占优。March20,20052图表2三个月票据大幅下挫1.41.92.42.93.41-12-204-105-307-199-710-2712-162-43M6M12M资料来源：CHINABOND、招商证券研发中心图表3三年期票据利率破位下行3.23.33.43.53.63.73.83.94.04.14.22004-122005-12005-22005-3资料来源：CHINABOND、招商证券研发中心图表43×12远期利率继续反弹0.40.50.60.70.80.91.01.11.22004-22004-42004-62004-72004-92004-112004-122005-2资料来源：CHINABOND、招商证券研发中心说明：一年期票据利率以二级市场报价为准图表5下次公开市场操作7天回购将向超储利率靠拢？0.511.522.535-106-298-1810-711-261-153-628天7天资料来源：CHINABOND、招商证券研发中心表格1央行票据成本测算央票期限存量存量占比调整前成本调整后成本31,38010%21.4461,1409%2.251.85128,78267%2.72.25361,90014%3.73.3加权平均2.732.28¾宏观经济——经济数据出现反复本周，工业生产和固定资产投资数据陆续公布。其中，工业生产1-2月份同比增长16.9％，较12月份的14.4％略有提高，经过季节调整的环比增速也反映了这种情况。1-2月份固定资产投资增速为25.4％，较04年12月的21％也有一定幅度的增March20,20053长。不过从结构上分析，固定资产投资增速加快的为煤炭开采及洗选业、电力、燃气及水的生产和供应等瓶颈行业。而金属和非金属等行业的固定资产投资出现增速下降或绝对减少。此外，从新开工项目来看，前两个月的开工项目较04年同期绝对减少。此外，由于统计上误差提前的原因，我们发现自2000年以来，年初固定资产投资都较前一年年末的投资增速有一定幅度的跳升，而后逐步回落。05年年初的同比增速已经达到与02年相仿的水平，此外，从贷款结构来看，中长期贷款呈现逐步降低的趋势，所以，我们认为固定资产投资反弹将是暂时现象。综上，我们认为经济当依然处于着陆过程。图表61-2月工业增加值同比反弹（左图），环比加速（右图）258111417202300-100-701-101-702-102-703-103-704-104-705-1-.2-.1.0.1.2.3.4.520002001200220032004资料来源：NBS，招商证券研发中心图表7固定资产投资当月同比增速13%18%25%38%25%53%-10%0%10%20%30%40%50%60%200020012002200320042005资料来源：NBS，招商证券研发中心工业增加值和固定资产投资增速出现反弹，但整体数据比较中性。经济当依然处于着陆过程。March20,20054图表8新开工项目略减481475837816-30002000700012000170002200027000200320042005资料来源：NBS，招商证券研发中心¾转债市场本周焦点当属央行调整个人住房贷款政策和超额准备金存款利率。我们在两周前周报中指出，当前房地产行业的不平衡发展，已是影响到宏观经济的平稳运行和本身行业的健康发展，在两会期间更属于敏感行业，应保持谨慎态度，建议降低配置比例，尤其对非龙头企业应适当减持（详见2.28《债券市场周报》）。3.16房地产调控措施的出台无疑验证了我们的观点。要闻回顾：日前，中国人民银行决定，从2005年3月17日起调整商业银行自营性个人住房贷款政策;一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。以5年期以上个人住房贷款为例，其利率下限为贷款基准利率6.12%的0.9倍即5.51%，比现行优惠利率5.31%高0.20个百分点；二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%，具体调整的城市或地区可由各商业银行法人根据国家有关部门公布的地房地产价格涨幅自行确定，不搞一刀切。同时金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62％下调到0.99％，法定准备金存款利率维持1.89％不变。要闻点评：我们认为，房地产行业的调控措施刚刚开始，应引起投资者对其足够重视，政府后续政策将视本次措施出台效果而定。同时政府的调控旨在维护宏观经济的平稳运行和房地产行业的健康发展，因此受房地产真实需求的拉动，龙头类企业长期有望从该次调控中进一步奠定行业地位，普通公司发展空间将可能被进一步挤压，行业将可能由此整合并进一步加大分化。在目前我们对万科等具备土地储备和资金优势的龙头公司持相对乐观的观点，建议投资者在调控而引发市场的恐慌性下跌中增持万科转2。超储利率调整对银行业影响：经行业研究员测算，超储利率下调对银行盈利影响有限。从公布年报的浦发银行看，备付金利率下调影响盈利10.38％，大约折合每股March20,20055收益0.05元。而民生银行超额备付金较少，此次利率调整的影响较小，其他三家银行的影响也不太大。不过备付金利率大幅下调后，商业银行必然减少备付金比例，增加其他盈利资产，完全可以弥补备付金利率下调的不利影响。本周共有首钢股份、南山实业和金牛能源公布了年报。转债到期付息：期限为3年的阳光转债即将于2005年4月18日到期，到期兑付为每张可转债公司兑付101.00元(含利息，含税)。截至2004年底，尚有约21％阳光转债未转股。转债进入转股期：万科转2即将于2005.3.24进入转股期。二、现券市场——冲刺本周债券市场大涨。全周指数涨1.38％，并在本周首次突破100点，若以该指数度量，则债券市场自03年9月以来首次扭亏为盈。沪市29只国债全部收阳，成交67.8亿，剔除010401退市的影响，较上周增加4.8个亿。长期债涨幅惊人，010213单周上涨4.17％，居榜首，其次是20年期债券010303和010107，全价分别上涨了3.45％和2.86％。短期券和老券表现疲弱，010405本周仅涨0.1％，其次是000696。本周收益率曲线整体下移了27BP。但从流动性上看，短期券010405、010214和010403单周成交金额都在5亿以上，而010213单周成交仅3500万，显示该券持有结构当是比较集中。本周央行调高房地产按揭利率和有选择性的提高房贷首付比例，同时下调超储利率。利率水平结构性的调整显示短期全面紧缩政策出台可能减小，进而推动债券市场大幅上涨。但也应当看到，由强劲外需引起的经济增长仍使工业生产和固定资产投资出现反弹，而债券市场所累积的过高涨幅也会抑制债市持续上涨。事实上，流动性较好的中短期债出现滞涨说明了这一点。我们认为由货币政策的结构性调整所引爆的债市上涨行情将告一段落。企业债市场本周上涨1.55％，成交1.08亿，成交过千万的是02电网3、01三峡债和99宝钢债。图表9沪市国债基准年限债券收益率及单周变动-26-36-28-23-24-26-4