含章可贞高善文XXXX策略会发言实录

【含章可贞】高善文2016策略会发言实录按语：本文根据高善文博士2015年12月15日在安信证券2016年度策略会（上海）上发言内容整理形成。附文是与本文内容紧密相关的两篇文章，供大家一并参考和批评。附文一《上升的地平线——刘易斯拐点与通货膨胀裂口》是作者与同事在2010年9月撰写的一篇研究报告，主要讨论中国低端劳动力市场的情况及其长期影响。附文二《三十年未有之转折——中国潜在增速的趋势转折》是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。含章可贞高善文2015年12月16日内容提要未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。通胀中枢下移将带动利率中枢水平的显著下降，这带来外债杠杆的调整压力和汇率水平的贬值压力。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平，目前国际收支基础盈余占GDP比重处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。随着人口红利的消失和重化工业化高峰的结束，中国经济潜在增速在过去5年趋势下移，到2020年潜在增速可能继续下降到5-5.5%的水平。从国际经验来看，在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间，制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速会高于GDP增速。中国第三产业占GDP的比重，与发达国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域仍有较大的发展空间。2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下，明年新开工可能继续负增长。目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。目录一、利率变局（一）过去五年CPI中枢的抬升（二）未来五年通胀预判（三）对人民币汇率的进一步讨论二、长期增长与结构转型（一）潜在经济增速的趋势下行（二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点（三）服务行业扩张的具体方向（四）制造业的转型升级三、短期经济增长仍然谨慎四、总结一、利率变局（一）过去五年CPI中枢的抬升作为分析的起点，我们首先回顾一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从2000-2014年的15年分成三个五年，分别是2000-2004年、2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每个五年中，宏观经济指标的平均值表现。能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。如果更进一步观察居民消费物价的构成，能够发现，过去五年几乎所有的CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅，还是服务价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别地高或处于最高水平。1、过去十年农民工工资的高速增长工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比，产生这一局面背后的原因是什么？实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平，一部分来源于统计调查数据，一部分来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。可以看到，差不多在2004-2005年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004-2005年之后，农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。2、农民工工资高速增长推升通货膨胀容易想象，无论是农业领域，还是服务领域，劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门，也并非所有细分行业都能实现这么高的效率增长。因此，在这些广泛的部门内，农民工工资长时间高速增长的压力，最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。更细致地看，在CPI不同细项之间，价格上涨的节奏存在差异。在农业生产领域，劳动生产效率的进步相对更加困难。同时，农产品价格富有弹性，可以非常方便地调整。由于这样的原因，我们清楚地看到，在2005年之前的五年时间里，食品价格的平均涨幅只有2%。在2005-2009年的五年时间里，食品平均涨幅随着劳动工资的上涨迅速上升到了6.5%的水平。2010-2014年，食品价格平均涨幅与2005-2009年相当。面对同样的劳动工资上涨，服务业和其他消费品制造业首先的反应是试图通过劳动生产效率的提升，来在一定程度上吸收成本端的压力。但在这一过程的中后期，当劳动效率提升越来越困难的时候，工资上升的压力只能越来越多地通过产品和服务价格的上涨体现出来。例如我们观察衣着加工服务价格，其在2005年之前基本不上涨。2005年之后，随着劳动工资的快速上涨，其价格涨幅也开始上升，但幅度仍属温和。2010年之后，当劳动生产效率的提升越来越困难的时候，价格上涨的压力则更进一步加剧。不仅仅在衣着加工服务领域如此，在家庭服务与加工维修服务领域、个人服务领域、车辆使用维修领域几乎都是如此。五年以前，在本质上，我们将居民消费价格中枢的上升、居民消费价格与工业品价格裂口的扩大，归结为经济跨越刘易斯拐点在价格层面上引起的反应。农民工无限供应状态的系统性的转折，使得在连续十年的时间里，农民工工资增速远高于劳动生产效率的进步，并驱动了食品、服务和其他消费品价格的上涨。3、通胀中枢抬升与金融市场利率那么在金融市场上，通货膨胀层面的重要变化，带来了什么样的影响？我们知道，中央银行货币政策调控诸多目标中，排在第一位的通常是控制通货膨胀。在过去五年的背景下看问题，比较高的CPI通货膨胀中枢，将一般性地迫使中央银行采取更加紧缩的货币政策立场，从而抬升金融市场的广谱利率水平。实际情况是不是这样呢？我们同样将过去十五年划分成2000-2004、2005-2009和2010-2014三个区间段，并观察在各区间内，隔夜回购利率、7天回购利率、1年和10年债券收益率等一系列利率水平的平均值表现。可以看到，尽管2010-2014年，平均的经济增速是最差的，但在收益率曲线的几乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。例如，与此前的五年也就是2005-2009年相比，隔夜回购利率平均水平高出了100BP，7天利率高出了140BP，1年期国开债利率高出了90BP，10年期则高出了50BP。在偏紧的货币政策操作下，银行间债券收益率曲线还变得异常地平坦。如果与更早的2000-2004年相比，利率水平平均高出大约100BP。利率中枢水平的抬升，对于过去五年实体经济的调整和恢复，对于资产市场的稳定和繁荣，毫无疑问都是非常不利的。4、通胀中枢抬升与外债积累及人民币汇率通胀中枢的抬升，在金融市场上造成的系统性影响还不止于此。过去五年，中国外债快速积累。图中，红线显示的是中国全口径外债的余额。2009年，这一数字不足6000亿美元。到2014年，数字上升至1.8万亿美元。蓝线显示是外债余额的增速。在2009年之前的几年时间里，中国外债余额的年均增速大约为15%。而2010年之后的几年，年均增速攀升到了26%的水平。我们还可以看一下国际清算银行数据作为一个补充参考。图中统计了基于国民原则统计的中国发行人未偿国际债券余额及其增速。在2009年之前，平均增速大约为10%，而2010年之后，平均增速上升到了50%。全球主要中央银行的零利率政策和量化宽松，对于刺激中国居民部门的外债积累、刺激资本的流入，有很大的贡献。但国内更高的通胀中枢和更高的利率中枢，进一步拉大了国内外利差，同样是背后非常重要的原因。外债的快速累积以及由此带来的资本流入，还在一定程度上加剧了人民币汇率的走高。（二）未来五年通胀预判在回顾和讨论完这些现象之后，更加重要的是预判接下来的五年，情况会有哪些变化。我们想做的最重要的结论是，这一系列系统性的趋势变化过程，可能已经接近结束，甚至正在向着相反的方向运动。按照前述讨论的重要机制，并结合一些估计和判断，我们认为，未来五年，CPI通货膨胀的平均水平可能从目前的3%左右的水平下降到1%附近。通胀中枢的下移，驱动金融市场利率中枢的回落，其幅度也许在150BP左右。同时我们还会看到居民部门外债的去化，看到外汇储备的下降和人民币汇率的贬值压力。在其他条件不变的情况下，金融市场利率中枢的下降，更加有利于实体经济的自我调整和恢复，有利于股票市场的稳定和繁荣。作出这些判断，有以下两个重要的基础。1、农民工工资高速增长时代结束第一个重要基础是，我们认为农民工工资年均15%的高速增长时代已经结束。未来五年甚至十年时间里，农民工工资的平均涨速应该很难超过7%，较过去的水平下降一半还多。扣除劳动生产效率的进步，农民工工资上涨对生产成本的抬升压力甚至可能降低三分之二。非常重要的依据在于，经过十年的高速增长，农民工工资与城镇单位职工工资的差异在缩小，在其中一些偏低端行业，两者之间已经非常接近。下面第一张图显示的是各行业城镇单位职工平均工资。可以看到，在相对偏低端的行业，例如技术复杂程度比较低、与农民工就业存在较大替代性的行业，城镇单位职工工资与全部外出农民工平均工资差距不大。农民工就业集中在制造、建筑、批发零售、居民服务、交运仓储邮政以及住宿餐饮等六个行业。第二张图显示了这六个行业的农民工工资与城镇单位职工工资差异。例如在居民服务、住宿餐饮行业，两者差距不是特别大。特别是在建筑行业，两者差距只有10%。在将农民工工资与城镇单位职工工资做比较的时候，特别需要留意的是，城镇单位职工除了普通职工外，还包括了高级技术人员以及管理人员等等，这抬高了城镇单位职工的平均工资水平。在高速增长和追赶时代结束以后，我们认为未来农民工工资增速应该非常接近城镇职工报酬的增长，不会持续显著高于经济增速。实际上在今年3季度，农民工工资增速仍然高达9%，刚刚跌破10%。但我们相信其减速是趋势性的，明年及以后会更低。2、农产品市场长期熊市风险作出前述系列预判的第二个重要基础是农产品市场面临的长期熊市风险。我们先来观察1970年代以来国际农产品市场和能源市场表现。忽略一些短周期的波动，能够看到，国际农产品价格与能源价格在长期趋势上，存在着很强的同步性。农产品和能源价格的同步性并不是特别让人意外。例如，原油或原油替代品是农业生产非常重要的动力来源，并且广泛影响着化肥、农药、薄膜等农业生产资料的价格，能源价格波动通过成本传导的机制影响农产品价格。再如，多数生物乙醇提炼技术以粮食为原料，这就使得能源与农产品之间存在一定的需求替代关系，进一步使得价格波动相互影响等等。2013年以来，国际农产品价格开始走弱。趋势上，我们很难认为其走弱势头已经结束。例如，从国际能源层面来看，原油价格的剧烈下跌，到现在只有一年多一点的时间。未来价格也许会有很大的反弹和波动，但总体上看，原油市场应当处在一个长周期的熊市当中，这就给国际农产品价格带来持续的压制。国际农产品价格的走弱，无疑对国内农产品价格形成向下的牵引。这里我们观察存在较高配额和关税保护的大米、小麦和玉米三种主要粮食的内外价格表现。从这几张图表来看，国际粮食价格与能源价格的波动是比较一致的，并且剔除波动来看，2013年之前其总体呈上涨趋势。但2013年之后趋