四季度权证市场投资策略报告(PDF10)(1)

权证分析报告四季度权证市场投资策略报告证券代码证券简称理论价值（元）市场价格（元）估值水平价值状况评级030002五粮YGC16.4447.002高估深度价内谨慎推荐038003华菱JTP11.3181.176低估价内推荐580005万华HXB111.96011.205低估深度价内推荐038004五粮YGP10.1361.088大幅高估深度价外卖出038005深能JTP10.2060.43大幅高估价外卖出038008钾肥JTP11.0321.526高估深度价外卖出580001武钢JTB10.0820.59大幅高估价外卖出580990茅台JCP10.0991.002大幅高估深度价外卖出580991海尔JTP10.1180.677大幅高估深度价外卖出580992雅戈QCP10.0780.644大幅高估深度价外卖出580993万华HXP10.2341.26大幅高估深度价外卖出580994原水CTP10.2650.851大幅高估价外卖出580997招行CMP10.0180.357大幅高估深度价外卖出580999武钢JTP10.3410.501大幅高估深度价内卖出研究员：徐宁电话：[phone]电邮：[e-mail]报告时间：2006年9月22日地址：南京市中山东路90号华泰证券有限责任公司（210002）投资要点：¾受宝钢和万科权证到期前市价向理论价值收敛的影响，大部分权证在三季度都经历了较为明显的下跌过程。¾目前仍在交易的26支权证中，有9支的溢价率为30％以上，13支内在价值为0。以隐含波动率水平和理论价值为估值标准，截至报告日，仍有19支权证处于大幅高估状态。¾通过对本季度权证市场隐含波动率走势的观察，我们发现权证市场的估值水平并未受权证到期的影响而明显下降。¾综合考虑权证的价格风险和估值水平，我们推荐华菱JTP1（038003）和万华HXB1（580005）。免责条款详见末页衍生物研究1.权证市场运行概况当前共26支权证在市交易，截至报告日，三季度市场运行状况如下表：表1：权证市场运行概况权证代码权证简称收盘价(元)季涨跌幅(%)季成交额(亿元)正股收盘价(元)*正股月涨跌幅(%)030001鞍钢JTC12.89-24.424767.59665.69-5.1667030002五粮YGC17.002-26.3722231.514312.92-14.3804038001钢钒PGP10.907-12.788569.90143.18-13.1148038003华菱JTP11.176-2.8099158.30383.57-9.1603038004五粮YGP11.088-17.7005104.465212.92-14.3804038005深能JTP10.43-37.5155.84486.85-10.0253038006中集ZYP11-17.4917104.023411.39-20.2255038008钾肥JTP11.526-47.7039113.275618.45-10.7402580001武钢JTB10.59-37.8947345.04672.53-10.6007580002包钢JTB10.899-31.5308373.34462.18-11.018580003邯钢JTB11.24-33.9723411.0163.52-9.2784580004首创JTB12.011-6.4216218.93144.68-7.1429580005万华HXB111.205-7.297148.897914.730.6835580006雅戈QCB12.992-21.5522141.2445.5-14.7287580007长电CWB12.652-25.5265117.21316.59-3.0882580008国电JTB12.00982.636458.20445.07-21.6568580990茅台JCP11.002-28.7846165.817146.81-2.6819580991海尔JTP10.677-6.8776128.12964.856.4805580992雅戈QCP10.644-7.3381164.28485.5-14.7287580993万华HXP11.26-18.128768.321314.730.6835580994原水CTP10.851-13.1633153.1425.11-7.9185580995包钢JTP10.511-3.4026187.73452.18-11.018580996沪场JTP11.0459.7689295.964213.9-0.4207580997招行CMP10.357-10.5263164.6759.4625.0574580998机场JTP11.0918.9956226.3396.58-3.3343580999武钢JTP10.501-18.8006105.25762.53-10.6007由表1可见，大部分权证在三季度都经历了较为明显的下跌过程，对照标的股票和其相应权证的涨跌趋势，普遍的相关关系和对冲关系都已经观察不到。这种现象的主要原因应当是随着宝钢权证与万科权证到期，并受正股市场价格下降的影响，权证市场的价格水平较前一季度有所下降。免责条款详见末页2衍生物研究2.权证价值分析表2：权证估值证券代码证券简称是否可创设理论价值（元）市价（元）内在价值（元）溢价率(%)隐含波动率评价030001鞍钢JTC1否2.3272.892.30413.40141.8478大幅高估030002五粮YGC1否6.4447.0026.0519.22310.5922高估038001钢钒PGP1否0.4530.907022.25430.6511大幅高估038003华菱JTP1否1.3175361.1761.1990.49860.2887低估038004五粮YGP1否0.1358581.088048.14620.6392大幅高估038005深能JTP1否0.2055920.43013.30520.6172大幅高估038006中集ZYP1否0.9844741033.7120.4730合理038008钾肥JTP1否1.0316141.526025.23550.5293高估580001武钢JTB1是0.0820.59026.75571.5091大幅高估580002包钢JTB1是0.4160.8990.2430.5241.3347大幅高估580003邯钢JTB1是0.9261.240.7914.28570.8451高估580004首创JTB1是0.6342.0110.2836.87631.3906大幅高估580005万华HXB1是11.96011.20511.771-4.2102—低估580006雅戈QCB1是1.9502.9921.8425.01771.3593大幅高估580007长电CWB1是1.4942.6521.2421.54641.0144大幅高估580008国电JTB1是0.9982.0090.2734.31560.9835大幅高估580990茅台JCP1是0.0991.002043.05040.8580大幅高估580991海尔JTP1是0.1180.677021.62640.6748大幅高估580992雅戈QCP1是0.0780.644039.57450.8348大幅高估580993万华HXP1是0.2341.26046.42970.8196大幅高估580994原水CTP1是0.2650.851025.25420.7961大幅高估580995包钢JTP1是0.2820.5110.1920.2620.6725大幅高估580996沪场JTP1是0.8701.045012.61360.3707高估580997招行CMP1是0.0180.357043.26440.5931大幅高估580998机场JTP1是0.5471.090.3213.87720.7127大幅高估580999武钢JTP1是0.3410.5010.312.32820.7784大幅高估由表2可知，目前仍在交易的26支权证中，有9支的溢价率为30％以上，13支内在价值为0。以隐含波动率水平和理论价值为估值标准，截至报告日，仍有19支权证处于大幅高估状态。这种情况的主要原因在于，虽然本季度中期权证市场的价格受宝钢及万科权证到期影响、一度有所下降，但自9月起又略有回升，加之近期正股市场振荡不断，权证市场的总体估值水平仍处于高位。关于这一点，我们将在下一章节加以具体分析。免责条款详见末页3衍生物研究3.权证到期示范效应分析本季度，宝钢权证（580000）与万科权证（038002）先后到期，并最终都形成了价外的局面，这对于整个权证市场的价格水平和估值水平也都产生了一定影响。我们选取与宝钢权证类似、同属于钢铁板块及上交所的三支认购权证，武钢JTB1(580001)、宝钢JTB1（580002）、邯钢JTB1（580003）作为研究对象，分析其在宝钢权证到期前后的市场价格及估值水平变化：图1：上交所钢铁类认购权证市场价格走势0.50.650.80.951.11.251.41.551.71.852Jul-06Jul-06Jul-06Jul-06Jul-06Aug-06Aug-06Aug-06Aug-06Sep-06Sep-06Sep-06580001580002580003如上，图1为这三支钢铁类认购权证本季度市场价格的走势。我们可以清楚地看见，宝钢权证8月中旬停止交易，其价格因向内在价值回归而持续下跌，从而带动另外三支权证的市场价格在整个7月不断下跌。8月，随着宝钢到期日的临近、利空消息已经为市场消化吸收，这三支权证的价格逐渐放缓跌势并有所回升，至8月下旬、宝钢到期之后，更是出现了一轮明显的上涨走势。但这轮涨势较短，到9月中旬，这三支权证又一次进入缓慢的下跌通道，并逐渐回到前期低点。因此，总体而言，受宝钢权证到期的影响，钢铁类权证的市场价格在本季度都经历了较大幅度的下降，示范效应在市场投机气氛抑制方面得到了非常明显的体现。另外特别值得投资者注意的是，随着武钢权证（580001）到期日的临近，钢铁类认购权证在报告日附近又已出现明显的下跌势头，这也预示着新一轮大幅下跌即将开始。免责条款详见末页4衍生物研究然而，通过对本季度权证市场隐含波动率走势的观察，我们发现权证市场的估值水平却并没有受宝钢权证到期的影响而明显下降。在这里，我们采用隐含波动率作为衡量权证估值水平高低的标准，所谓隐含波动率，就是权证为了达到市场价格所“需要”的内隐波动率水平——而我们一般采用标的股票收益率的历史波动率水平来估算权证的理论价值。因此，当隐含波动率水平远高于历史波动率水平的时候，我们便会判定权证的市场价格为高估。以已经到期的宝钢权证为例，如图2，8月22日即停止交易前一天，其权证市场价格为0.218元，对应的隐含波动率水平为0.987，这个结果的金融意义在于，如果投资者在8月22日收盘时以0.218元买入宝钢权证，则在到期日，也就是5个交易日以后，宝钢股票必须出现对应于年收益率波动率为将近100％的涨幅（5日的涨幅约需达到7％），投资者的收益才能为正。而事实上，宝钢正股（600019）在宝钢权证的整个存续期间，其收益率的年化波动率大约为21％，与其历史波动率始终保持一致；与之对应的是，在8月23日收盘后，宝钢权证停止交易，其最终收盘价暴跌至0.031元，对应隐含波动率为0.183，甚至稍低于历史波动率水平。由于之后宝钢权证就进入封闭期，持有人只有等待行权，我们可以认为这个价格是理性的结果，同时也是一个合理的价位，其对应的隐含波动率，如果考虑到因权证流动性缺失带来的低估，与历史波动率水平基本收敛。所以，采用历史波动率定价的理论价值是权证市场的一个良好参考，虽然在权证存续期间的大部分时段，由于市场本身的投机气氛过浓，会有市场价格远远高于理论价值的情形出现，但在权证到期前，随着投机者逐渐退出市场，持有权证到期行权的可能性逐渐增大，投资者将更加关注于权证的真实价值和