安信首席策略师程定华动态年会发言(全文)

安信首席策略师程定华动态年会发言全文【程定华】:首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告，按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”，我首先要声明我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已经有了很大的差异。原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉，原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。从保险公司的程度来看，基本上现在基本的在2700点，到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他作为一个交易者差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的时候，他对我说今年犯过两次比较大的错误，所以他们今年只有7%左右的收益率，和他过去的历史相比来看大幅度地下降。不管你原来是多好，今年以来情况都不是特别地妙，说明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变，如果你不认识到这样的一种改变，不与时俱进，你抱着从前一些观感来操纵这个市场，我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰。今天不是讲那么远的事情，我们只是讨论一下关于2012年这样一个市场的状况。总的来说，我自己的看法就是认为2012年上半年情况会好一点，下半年的情况会差一点。这是我基本的看法，因为我是一个自上而下的研究，不会作精确的指数的预测，这可能要留给我们后面做技术分析的先生们做预测，我本人不会做一个指数的精确的预测，我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。我给大家介绍一下我们基本的分析（PPT），差不多每年在年底的时候，因为我们要写报告，所以我会把所有的机构不管他是国内的还是国外的也好，他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市场的看法都看一下，好的从高盛、摩根士丹利，欧洲像瑞银，亚洲里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构，宏观的报告我们都可以看一遍。看一遍的目的有两个（当然不是为了抄他们的报告），一个是看看大家明年关心的焦点在什么地方，大家都在关心一些什么样的问题。第二个就是看看有没有谁有非常异常的预测，因为异常的预测是你非常需要关心的事情，如果有一个人他的观点跟别人的观点差异特别大，那你就要关心为什么这个人的观点跟别人的观点差异那么大，这个人的看法有没有道理。所以我们每年都会在年底的时候把这些东西全都看一遍。今年我基本上所有的报告都看过一遍，如果说国外有什么惊人的预测的话就是高盛所作的预测，他们预测明年欧元兑美元会跌到1：1，这是一个很大胆的预测。如果在国内有什么样惊人的预测呢，中金公司固定收益部作了一个预测，他的预测明年整个债券市场会出现巨大的牛市，十年期的国债收益率会跌到2.5%，他们极度看空股市和经济，认为明年整个股票市场和经济会出现非常大的问题，这是非常惊人的预测。其他人的预测大家关注的基本点都是差不了太多的，我给大家介绍一下关于明年一些共识的看法。第一个比较共识的看法是通胀正处在下行的周期，整个市场的风险在下降，就是我们十年期国债收益率正在下降。这个东西不能叫预测，因为它现在已经发生了。第二是经济增速前低后高，经济增速一二季度会见到底部，这是今年99%都是这么预测的，只不过认为增速在明年一二季度低谷会比较低，乐观一点会预测到8.2%的水平，悲观一点是7.5%，对下半年的反弹有些人说是反弹到8%，有些人说是反弹到9%。第三是关于货币政策会出现调整这是没有什么疑义的，总体以调存款准备金率为主，有些人认为调3—5次，有些人认为调5—8次。财政政策保持积极，一半的人认为今年的财政政策是减税和扩内需为主，有一半的人认为财政政策是以扩大投资，以保持当前的投资规模为主，还是重点在投资这一块。最后关于欧洲的债务危机这一块明年会继续发酵，一季度的负面冲击会比较大，大家对于A股市场就像刚刚刘总所说的那样，始终认为是谨慎乐观，然后在明年一季度还要跌上一个季度，然后开始在二三季度开始会好一点。高点就是早开会的人一般预测3200，中间开会的人一般预测2800，后开会的人一般预测2500或者是2600，这个东西都是跟着市场来的，你们不要把这个市场当真。我先谈一下我们的看法，第一个关于通胀下行。这已经是发生的事情，它是已经确定了。第二是货币政策会出现适度的微调，但是流动性是否会出现大的改善，这是一个比较大的疑问。因为目前整个资本流出很严重，最近非常严重，上个礼拜的时候正好碰到一个较大央企的人。他们说现在他们目前只关心一件事情，国务院的领导跟他们说，现在国务院最关心的一个事情就是国内在过去的二十年间很多的外国直接投资在中国，因为二十年以来他不断地在中国国内滚动，所以现在的规模已经比较难以判断，一般估计现在在17万亿到24万亿人民币之间，小的可能有17万亿的规模，大的可能有24万亿人民币左右。现在国务院领导最担心的就是这些钱会走掉，如果要走掉的话可能大致需要3万亿美元的东西。我们现在外汇储备就是3万亿，所以如果这些东西一走掉，国内的钱也想走掉，就会出大问题。所以在上周五的时候，你们都注意到比较大的商业银行在市场上抛售美元干预人民币，因为人民币连续几周下跌引起了一些恐慌。之前中央领导一直希望双向波动，希望建立一个双向波动的机制，但是最近却没有出现双向波动，大家非常害怕，害怕这些一旦撤离以后这些钱怎么办，外汇占款这一块，我们看到外汇这个东西会消失得很厉害。调低存款准备金率这个东西和外汇占款下降是什么关系呢？就像一个水库的关系。如果把整个国内的股票当成一个水库，水库他本身是平的比如是10米深的水。外汇占款是来水，存款准备金率是去的水，如果他们是一样的流量水库永远保持10米深的水。如果外汇占款突然没有了，提存款准备金率立刻要停止，如果外汇占款没有了你还在这里抽水，水量要下降。如果外汇占款不仅不增加还要抽水，必须把原来的水倒管进来就是存款准备金率的下调，这是当年亚洲金融危机的时候泰国所发生的情况就是这个样子。当然现在讨论这个事情还是很早的，因为我们整个存准率是21.5%，最近降到了21%，什么时候他发生了我们没有办法呢？如果中国的存款准备金率降到了1.5%，还有大量的资本外套那就没办法了，你把所有外面的水都倒灌进来了还是不够，那就没办法了。这个对于我们短期的流动性大概要去考虑这个事情。第四是关于信贷和财政政策的适度放松，这也是一件非常复杂的事情。如果去看现在所写的报告，不管谁写的报告都有，对于明年的信贷规模没有人知道，我们从前搞这个东西的话也是相对比较容易预测的，预测明年的信贷规模相对比较容易的，但是现在没有人能够预测这个东西。悲观预测明年的信贷规模有7.2万亿，乐观的人有10.2万亿，他的跨度非常大，为什么现在预测出两个呢？第一个不知道信贷的供给怎么样决定的，中央政府不会告诉你我信贷的供给怎么样决定的，总体有明确的指标告诉你我今年的信贷是什么样的状况，他的供给搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的时候供给和需求搞得清楚，需求是中央政府当时给你划了一个项目，所有的项目都是事先给你定的，发改委已经把项目批了需要多少贷款已经定了。现在因为我们没有那些项目，民营企业需要多少的贷款不知道，政府如果不是做财政投资不知道有这样的一个规划的话不知道贷款的规模是多少，明年的整个信贷规模是多少、投向是多少也没有人知道，争议非常大。第五，我们认为，明年下半年的经济复苏应该是一个非常微弱的复苏，他和09年有本质性的差异。09年4万亿扔下去以后基本上一个季度之后出现强劲的复苏，现在的情况因为他完全没有方向，所以我们估计整个经济复苏应该是一个非常微弱的事情。关于欧洲的事情我的看法比别人要乐观，我们认为欧洲这件事情对于中国的影响其实没有大家想像的那么严重，后面我们详细地来讲这个问题，天天有人告诉你说欧元明天要解体了，实际的情况你发现意大利和西班牙的债券一期一期卖得挺好的，没有出现什么大事件。所以，我们认为欧洲明年对全球的资本市场形成负面的大的冲击可能性非常小，但是他实体经济的复苏仍然是很差。最后，我介绍一下我们对A股市场的看法，明年上半年相对比较乐观，应该在春节之前相对一个比较低的低点会出来，但是我们对明年的下半年的看法是相对比较悲观的，如果这个市场要去创一个新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比较危险的事情。这只是一个猜测，具体点位的话到时候要请技术分析的专家来讨论这个问题。这是我们的看法。我接下来跟大家介绍一下我们的逻辑，我们可以看一下这样的一个表格，因为我们不作技术分析，但是我们也有一些自己逻辑。我们先来看一些重要的资产和重要指标的变化和关系是什么样子。一般来说，CPI如果跌到底部的时候，工业的增速就会见到底部，这个已经发生掉了，他是已经可以PASS掉的一个指数。CPI会见到顶部，这个也可以PASS掉。第三个是十年期国债收益率见到底部也可以PASS掉，因为9月份已经见到底部。第四个是上市公司的盈利会见到底部这个已经发生了，虽然现在四季度的财报还没有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五个是加权贷款利差他会见到底部，这个指标我要特别跟大家说明一下，关于加权贷款利差的问题。我们不做技术分析但是我们也要做交易，我们做交易的时候怎么样去判断这个东西去做一个交易的时候，我们看一下对于加权贷款利差这个东西的看法。所谓的加权贷款利差是指，实际的贷款利率减去国家法定贷款利率，他代表的是银行的贷款利率向上浮动或者是向下浮动这样的一个指标。比如说国家法定贷款利率是7%，银行贷给你的是8%，那就是1%的利差。这个利差如果向上浮动得很厉害代表整个资金非常紧张，银行的溢价能力很强。这样的情况下如果是看整个资产的估值的话很弱。我们看这个图，04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，这是非常大的上升周期。04—05年实际上是一个很大的熊市。他另外一次比较剧烈的上升，是在07年的9月份到08年的9月份，这显然也是一个非常大的熊市。另外一个就是现在的上升，目前为止我们没有看到他们的拐点。对于我们这些做自上而下的人有什么意义呢？我们管他叫左侧交易的时间点。我们不是按照技术分析里面去看这个左侧交易，我们管这个东西叫左侧交易，因为他代表了估值水平的见底，整个利差见到底部的时候我们把它叫做估值水平见到底部。左侧交易不是只要跌了我就买，6000点一跌你5800买，跌到1600你告诉人家你做了一个左侧交易下面套了4000点，这个不对的。我们说的左侧交易，是他的估值出现了转折，这个时间点上只要有一个人告诉我说，我买的股票可以确信他的盈利不会下调，那股票他会最早见底，他会在左侧交易的点上见到底部。05年3月份是他拐过来的时候，我相信应该有20—25%的股票应该是在05年3月份见到低点，那个时候都是一些相对比较稳定的不会下降的一些公司会比较好。08年9月份指数第一次跌到1800的时候，我们认为他是一个非常典型的左侧时间点，他反弹跌到1600，我们把1800的位置叫做左侧交易点。什么东西叫右侧交易时间点呢？就是整个市场的盈利出现了低点的时候。从历史来看，06年二季度我们管它叫右侧交易时间点，因为2006年二季度是企业盈利转折点。一季度是企业盈利最后下降的一个季度，二季度就是指数当时大概在1300点的时候，我们管在那个位置买进的人叫右侧易点，那个时候企业的盈利已经出现了猛烈地回升。我们管2009年一季度买进的人叫右侧点，因为那时候企业盈利已经回升了。他涨得最厉害的是周期股，09年一季度涨得最猛烈的两个行业就是煤炭和有色，他们的盈利在08年四季度很差了，09年一季度开始好起来，所以他开始猛涨周期股。06年二季度以后他涨得非常厉害的股票大部分是周期股，如果大家回过头去看像煤炭很多的股票都是06年二季度开始涨。所以我们是这样来区分左侧交易和右侧交易。我自己的看法认为，实际加权贷款利差在春节前应该会见到他的底部，它应该会向下，所以我管现在这段时间到春节这段时间买入股票是左侧交易。我自己的