您好,欢迎访问三七文档
当前位置:首页 > 商业/管理/HR > 资本运营 > 完善吉林省资本市场的策略选择
东北老工业基地资本市场结构分析邵学峰王亚卓①[摘要]资本市场的发展能够为东北振兴提供资金支持。但是,现实情况是,受多种因素的制约,东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未打开,资本配置效率较低。制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身,也来自于市场赖以生存的制度环境。振兴东北老工业基地必须充分认识到资本市场的地位和作用,发挥资本市场的配置效率。其中,尤其值得关注的是,开发创立品种多样、功能齐全、形式灵活的企业债券,是完善资本市场结构、振兴东北老工业基地的融资选择。[关键词]资本市场,东北老工业基地,企业债券党的十六大提出了加快东北地区等老工业基地调整和改造的重大战略决策,为东北老工业基地振兴提供了难得的历史性机遇。东北地区拥有丰富的自然资源、巨大的存量资产、良好的产业基础,众多的人才和较为完善的基础条件,发展潜力巨大,是极富后发优势的地区,具有较强的核心竞争力。但是,也面临着融资渠道不畅、资本市场不完善的现实问题。资本市场是市场经济条件下配置资本要素的主渠道和基本方式,在振兴东北老工业基地中,无论是深化市场经济体制改革、扩大开放、优化经济布局和促进结构战略性调整,还是发展产业、壮大企业、加快项目建设,都离不开资本市场的有效运作。面对振兴东北老工业基地将带来的新机遇,如何使原有支柱产业做大做强?如何使一些业绩稍差的公司借助政策和资金的扶持,以优势资源整合为主线,在重组改造中谋求发展?是东北老工业基地亟待解决的实际问题。一、东北老工业基地资本市场状况资本市场的发展能够为东北振兴提供资金支持。但是,现实情况是,受多种因素的制约,一方面,东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未打开;另一方面,制度方面的原因又造成了大量的资金浪费。具体表现为:资本市场融资结构畸形、股票价格难以反映公司真实价值、商业银行信贷政策不能反映企业的贡献度、债券市场严重萎缩,资本配置效率较低。第一,资本市场融资结构畸形。长期以来,东北地区融资渠道过分依赖和重视股权市场,忽视了债券市场在资源配置中的作用,维持了一种低水平的畸形资本市场制度结构,导致融资配置效率低下。众所周知,股票融资和债务融资在金融资源配置特征上存在着很大不同。债务融资是一种偿还性契约;而股权融资是筹资者向投资者转让的一种权益凭证,即投资者可以此分享企业的净收入和资产收益。从筹资者角度看,通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资,其综合成本更低。其原因在于:一是债务融资中的债务利息计入成本,冲抵税基;二是公司通过债务融资可以不断扩大规模、提高单位股份净值,增加股东利润,产生“杠杆效应”;三是债务融资不会影响公司原有的管理运作机制。②就债券融资而言,在某种程度上对公司的发展更加有利,这也就是美国等拥有世界上最发达股票市场的西方国家,债务融资仍然是其企业最主要的融资方式的根本原因。就投资者角度而言,购买债券比购买股票收①邵学峰(1971—),男,山东招远人,吉林大学中国国有经济研究中心副教授,博士,主要研究方向是公共经济学、财政税收理论、国有资本运营与监管。王亚卓(1975—),男,吉林省洮南市人,吉林大学中国国有经济研究中心教师。本文得到吉林大学“985工程”项目东北亚研究与东北振兴创新基地的资助。②根据莫迪利亚尼﹒利亚妮—米勒(MM)定理,假设企业的融资政策和投资政策是完全独立的,没有所得税、破产风险和交易风险,资本市场有效运作,那么,即使在一个充满不确定性的世界中,企业的市场价值也将完全独立于其融资决策。益稳定、风险较小,如果资本市场上只有有限的投资品种可供选择,并且缺乏有效的风险规避机制,势必抑制有资者的投资热情。因此,一个完善的资本市场结构无论对于投资者还是筹资者,都是十分重要的。然而,就东北老工业基地而言,债券融资相对于股票融资,处于十分尴尬的地位,一方面,债券融资规模十分弱小,其所发挥的作用微乎其微;另一方面,企业受资金规模和融资渠道的制约,存在着对资金的强大需求。在这种情况下,为了拓展发展空间,增加资本来源,企业就会千方百计地“挤进”股票市场,就会产生基于寻求上市的一系列社会问题和经济问题。如果将东北地区经济发展体制和机制的作用因素考虑进去的话,情况就会更加复杂。第二,股票价格扭曲,不能反映公司的真实价值。在完全竞争市场上,价格反映了要素的内在价值,都是要素合理有效配置的信号,资本市场也是如此。一方面,证券价格应该反映公司的基本状况,也就是公司的内在价值;另一方面,证券价格应该反映宏观经济的基本状况。通常而言,任何国家、任何地区都会通过一些政策来影响本国的资本市场,但是,这种“政策”并不是直接针对股市的,而是针对宏观经济或者其他方面的经济变量,这些经济变量会对股市产生间接的影响,程度也比较有限。但是在我国、特别是对于经济发展水平不够发达的省份,政府部门实施的相当多的政策是直接针对股市的。①[p66]就东北老工业基地而言,长期以来,受传统计划经济的影响和制约,资本市场存在着比较强烈的“计划”色彩,政府行为显著地影响着股票价格,导致上市股票具有明显的“政策”倾向。人为因素成为影响东北老工业基地资本市场、特别是股票市场价格波动的主要因素。第三,商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。国有商业银行对不同类型所有制经济成分的企业存在着不同的信贷支持,而这种基于所有制类型的差别待遇却与对经济的贡献度相悖离。以民营经济为例。2003年,辽宁省民营经济保持了迅猛发展的势头,截止2003年10月底,全省民营经济实现增加值2149.3亿元,比上年同期增长17.3%;黑龙江省中型以上民营企业多达44000多家,比1997年增长69%,全省民营企业注册资金达到500多亿元,比1997年增长223%;吉林省2004年民营企业总户数达到85.7万户,实现利润总额190.4亿元,比上年增长19%,民营经济总量占全省GDP的比重从2001年的22.8%提高到2004年的33.8%,民营经济上缴利税69.2亿元,年均增长28.9%。东北三省部分地区民营经济已占当地生产总值、财政收入的绝对比重,民营企业经济效益显著增强,对经济的贡献度也不断增加。然而,东北老工业基地民营企业的贷款政策、贷款门槛却没有降低,仍旧存在着融资的“差别待遇”。2002年吉林省民营经济资金缺口就达150亿元,2004年民营经济投入中,金融部门贷款仅占投资总额的3.5%,各项扶持资金仅占0.3%。②[p78]可见,东北老工业基地民营企业融资渠道不畅,自身扩张能力弱,商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。第四,债券市场萎缩,无法发挥融资职能。我国自1984年开始发行企业债券,经历了一个从不规范到逐渐规范的过程,企业债券曾经对东北老工业基地重点项目建设及企业改制做出较大贡献。③但是,东北老工业基地仍旧存在着企业债券市场发展不规范、融资规模萎缩的实际问题。其一,发债企业偿债能力普遍较低。以吉林省为例,到2000年末,全省企业债券本息余额合计约占财政收入的22.4%,而发债企业偿债能力普遍较低,仅有15%左右①徐涛:《中国资本市场配置效率研究》,中国金融出版社2005年版,第66页。②李俊江:《民营经济发展与东北老工业基地振兴》,《深化国企改革,规范治理结构》,吉林大学出版社2006年版,第78页。③比如:吉林省通过发行企业债券,为一些企业和重点项目融通了急需的建设资金。如长春三个开发区(经开、高新、净月)、长春热电厂、长春亚泰集团、吉化公司、吉长高速公路、省能源交通公司、省吉发(黄龙玉米公司)等,这些企业通过发行企业债券,解决了在建项目资金不足的问题,使项目按计划竣工投产,支持了地方经济的发展。特别是一些股份制公司,通过发行企业债券,使项目很快竣工投产,符合了上市条件,成功上市。如长春长铃、长春经开、长春高新、长春燃气、长春兰宝等,极大地推动了吉林省企业改制和股票上市工作。的企业能按时兑付债券,半数左右的企业只能部分偿还到期的债券,需要采取滚动发行、延期兑付等措施缓解兑付矛盾,还有35%左右的企业基本上没有偿还能力,构成严重的债务风险和社会不稳定因素,如吉林特产、吉林建业等企业债券到期无力兑付,引发债民上访等实际问题。其二,融资规模逐步缩小,债券发行市场趋于空白。吉林省从1988年开始发行企业债券,全省累计发行企业债券110亿元左右,涉及发债企业60户,其中国有及国有控股企业28户,占46.7%。代理吉林省企业债券的中介机构有省内7家债券、信托公司和省外2家证券公司。目前,承担企业发行债券任务的省内7家债券、信托公司中已有3户被撤销,这3户公司代理发行债券的企业相当部分效益不佳,有的已破产,有的长期停产,有的严重资不抵债,还有的已被依法撤销。为偿还到期企业债券,吉林省政府不得不向中央人民银行借款,使隐性政府或有债务转移为财政的直接债务。从2000年开始,吉林省对原有债券进行逐步清理偿付,没有再新发行任何形式债券,债券发行出现空白。截至目前,东北诸省对于发行地方性债券虽然做了很多有益的尝试和探索,但是效果不尽如人意,可转换债券的发行也处于理论探讨阶段。二、制约东北老工业基地资本市场配置效率的主要因素制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身,也来自于市场赖以生存的制度环境。如果试图改变现有状况,必须从影响资本市场配置低效率的原因出发查找原因。概括讲,当前制约东北老工业基地资本市场配置效率的因素集中表现在以下几个方面:第一,观念约束。东北老工业基地各种经济主体在观念上亟待更新,特别是存在于政府官员中的某些思想,妨碍了东北老工业基地资本市场发展。主要表现在四点:①[p3-4]一是个别政府官员仍旧把转变政府职能停留在口头上或者文件中;二是个别地方政府官员不是花力气搞改革,而是热衷于争投资、争项目;三是个别地方政府官员依然存在着对计划经济的路径依赖;四是个别地方政府官员回避风险、怕承担责任。振兴东北老工业基地,政府这只“看得见的手”与市场这只“看不见的手”要很好地协调起来,实现资本市场资源的优化配置;否则,僵化的政府职能、有法不依的制度环境,都可能成为制约东北老工业基地资本市场发展的桎梏。第二,信用缺失。信用是资本市场上的一个非常重要的制度变量,其本身就是一种资本,是任何交易赖以生存和发展的基础。在信息不对称情况下,信用是交易实现最重要的保证,信用缺失必然影响到资本市场效率。经济交易中的机会主义是资本市场的敌人,将给市场带来灾难性后果。信用问题是目前东北老工业基地资本市场需要解决的问题。表现在:一是合同违法情况严重;二是企业之间“三角债”、逾期应收账款居高不下;三是制售假冒伪劣产品猖獗,屡禁不止;四是价格欺诈形形色色,虚假广告无孔不入;五是信贷信用恶化,导致银行等债权人的利益,致使银企关系陷入信用危机。资本市场的信用缺失不仅导致交易成本大大增加,降低了交易效率,损害广大消费者的利益,导致市场萎缩,也使交易双方的合作剩余大大减少,直接影响到市场体系的健康成长。第三,产权约束不足。资本市场要不断培育市场主体与完善市场机制,而要完成这两个方面的任务,核心是进行产权革命。②从东北老工业基地资本市场发展的角度来看,产权制度的不足不但阻碍了上市公司的机制转换,而且也严重妨碍了整个市场的效能和效率。产权的界定与交易决定区域金融制度的特征,也直接影响其余资本市场的形成和发展。产权制度影响资本市场的竞争环境,在一个缺乏明晰产权的资本市场上,不可能形成充分的竞争环境;产权不明确或者模糊不清,不可能在信贷市场上明确债券债务关系;产权不明确,所有权、①徐传谌:《妨碍东北老工业基地振兴的几种倾向》,《人民日报情况汇编》,2004年11月11日,第3版。②韩志国:《资本市场二次革命核心是产权》,《信息时报》,2004年2月23日,第2版。控制权不清楚,也是东北老工业基地资本市场不规范行为的重要根源;产权不清也会导致东北老工业基地金融体系的内生的脆弱和幼稚,从而危及整个国家的金融安全与稳定,影响到地方经济的发展和振兴。第四,寻租行为偏好。企业融资结构不合理容易导致融资寻租,其表现在于:一方面是政府管
本文标题:完善吉林省资本市场的策略选择
链接地址:https://www.777doc.com/doc-823095 .html