公司治理、CEO风险偏好与现金股利政策

46474647财务研究FINANCERESEARCH 2016年第5期 （总第011期）No.5,2016GeneralNo.011公司治理、CEO风险偏好与现金股利政策何瑛，孟鑫（北京邮电大学经济管理学院，北京100876）一、引言股利政策是公司三大财务决策之一。Miller和Modig-liani （1961）最早提出的股利无关论认为，在完美的资本市场中股利政策对公司价值(股票价格)不会产生影响，而由于完美资本市场在现实生活中并不存在，学者们开始逐步放宽股利无关论的假设条件，催生出诸多股利理论，如税差理论、客户效应理论、信号理论、代理理论和利益侵占假说等，这些理论都是建立在理性人假设的基础上。然而随着行为金融学的蓬勃发展，学者们发现，“理性人”在现实生活中并不存在，尤其是作为公司决策者的CEO，由摘要：本文以我国2009~2014年A股上市公司为样本，基于行为金融和委托代理理论，聚焦公司经营决策的核心主体——公司CEO，对公司治理、风险偏好与现金股利政策之间的关系进行了实证研究。研究结果表明：CEO风险偏好与现金股利分配倾向负相关，即风险偏好程度高的CEO倾向于不支付现金股利；高管持股会显著抑制CEO风险偏好与现金股利分配倾向的负相关关系；股权集中度越高，也越能抑制CEO风险偏好与现金股利分配倾向的负相关关系。进一步区分产权性质后发现，相对于国有控股上市公司而言，在非国有控股上市公司中，股权集中度越高对抑制CEO风险偏好与现金股利支付倾向的负相关关系作用越显著，但高管持股会加剧CEO风险偏好与现金股利支付倾向的负相关关系。本研究一方面从理性与非理性视角丰富了现金股利政策的研究成果；另一方面，研究表明公司治理能够在一定程度上制约管理者的非理性行为，从而使其做出有利于中小股东利益的股利决策，具有一定的现实意义。关键词：CEO风险偏好；公司治理；现金股利政策；行为金融中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：2095-8838 （2016）05-0046-11于受到自身能力及公司内外部决策环境的影响，往往会表现出非完全理性并做出非理性决策。风险偏好作为CEO最重要的非理性表现之一，在行为金融学发展的早期就引起了学者的广泛关注。它最早由Markowitz于1952年提出，是指在投资选择过程中投资者面对投资收益和风险所表现出来的风险态度。学者们相继对CEO风险偏好与公司财务决策的关系进行了大量研究，并取得了丰硕的成果。风险偏好型CEO在投资决策时倾向于高风险的投资项目，进而导致公司较高的投资水平（Puri和Robinson，2007；Billetta和Qian，2008）；CEO风险偏好会影响公司研发支出（唐清泉和甄丽明，2009；郝清民和孙雪，收稿日期：2016-05-18基金项目：国家自然科学基金项目（71302124）；北京邮电大学青年科创重大项目（2014ZD02）作者简介：何 瑛（1973-），女，新疆乌鲁木齐人，教授，博士生导师；   孟 鑫（1990-），男，山东淄博人，北京邮电大学经济管理学院硕士研究生。DOI:10.14115/j.cnki.10-1242/f.2016.05.005464746472015）；风险偏好型CEO倾向于负债融资，使得公司资产负债率居高不下（Blazenko，1987；Coles等，2006；李红梅等2008）。以上研究表明，CEO风险偏好对公司投资和融资决策都会产生影响，而鲜有文献研究CEO风险偏好与公司现金股利政策的关系。尤其在我国上市公司越来越重视现金股利分红的背景下，CEO风险偏好能否影响公司的现金股利政策？此外，公司治理作为现代企业理论中重要的组成部分，其最终目标在于保证公司决策的科学性，因而对公司财务决策必然会产生重要影响，那么公司治理是否会影响CEO风险偏好与现金股利政策之间的关系？基于此，本文聚焦公司经营决策的核心主体——公司CEO，对公司治理、风险偏好与现金股利政策之间的关系进行了实证研究。本研究一方面基于公司治理视角探讨CEO风险偏好对现金股利政策的影响，支持了公司治理有助于缓解代理问题的假说，开拓性地从理性与非理性视角丰富了现金股利政策的研究成果；另一方面，研究结论表明公司治理能够影响CEO风险偏好与现金股利政策之间的关系，进一步说明公司治理能够在一定程度上制约管理者的非理性行为，从而使其做出有利于中小股东利益的股利决策，具有一定的现实意义。二、文献综述与研究假设自MM股利无关论开始，西方越来越多学者开始关注股利政策的研究，早期学者们关注的焦点在于公司治理对股利政策的影响。股权结构是公司治理结构的基础，西方学者研究认为，国外上市公司股权结构较为分散，小股东利益得到较好保护，现金股利能够有效缓解代理问题（Easterbrook，1984；Jensen，1986；Grossman和Hart，1988）。第一大股东持股比例与现金股利支付率负相关，即股权集中度越低，现金股利支付率越高（Gugler，2003；Mancinelli和Ozkan，2006）。相较而言，我国虽然经历了股权分置改革，但上市公司股权结构仍较为集中，大股东侵占中小股东利益的情形时有发生，因而研究结论与国外研究成果存在分歧。黄娟娟和沈艺峰（2007）认为，在股权集中度较高的上市公司中，管理者所制定的股利政策主要是迎合大股东的需求，而忽视了广大中小股东的股利偏好。李然（2011）指出，现金股利是大股东剥削小股东和“掏空”上市公司的手段之一。随着现代公司理论的发展，学者们的研究视角开始转移到公司特征对股利政策的影响。国内外研究成果显示，公司盈利能力越强越倾向于发放现金股利（Baker等，2001；Fama和French，2001）；公司规模与现金股利支付率成正比（Fama和French，2001）；而公司成长机会越好，越不倾向于发放现金股利（Fama和French，2001；易颜新等，2008；谢军，2008）；资产负债率对现金股利支付水平产生显著负影响（Kalay，1982；Bogna，2015）；现金流可得性（陈其安和方彩霞，2013）、再融资能力（李礼等，2006；郭牧炫和魏诗博，2011）也会影响现金股利政策。由代理理论可知，管理者也是影响公司股利政策制定的一个重要因素。随着行为金融学的蓬勃发展，近年来学者们也开始关注管理者非理性行为对股利政策的影响。为了储备更多的自有资金，过度自信的管理者支付现金股利的意愿会降低，在迫不得已情况下，才会向股东支付少量 的现金股利（Ben-David等，2007；Deshmukh等，2008；黄莲琴等，2011）。而另外一些学者则认为，管理者过度自信程度与现金股利决策之间有显著的正相关关系（陈其安等，2010；梁国萍和吴超，2011）。截至目前，多数学者研究的是管理者过度自信对股利政策的影响，而作为管理者非理性行为另一个重要体现的风险偏好，鲜有文献研究其对股利政策的影响。March和Shapira （1987）研究指出，管理者的风险偏好在不同的人群和情境中会发生很大变化，这种变化的产生可以看作是经验和动机的结果。MarCrimmon和Wehrung （1986）认为，管理者的层级越高，其风险追寻的“分值”越高。另外，他们的研究还发现，管理者在进行公司决策时往往比个人决策表现出更强烈的风险偏好特征。根据代理理论，管理者为了自身私利会将多余的现金投入到高风险项目中，而由于风险偏好这种非理性行为的存在，管理者则会将更多自由现金流再投资，给股东较少的股利甚至不发放股利。另外，由于我国制度的特殊性，在进行决策时，更多是由CEO作为最高管理者做最终决定，因此本文界定管理者时主要研究CEO。基于此，本文提出假设1：H1：CEO风险偏好与现金股利分配倾向负相关。公司治理理论认为，公司的决策权并非管理者一人独揽，而是受到股东、董事会、监事会及外部机构的影响和监督，公司治理结构的差异可能对管理者非理性行为以及管理者所做决策产生不同的影响。卢艳玲（2011）指出，第二到第十大股东持股比例和越高越能够抑制管理者的过度自信。章细贞和何琳（2014）研究发现，股东会治理和监事会治理能够通过抑制管理者过度自信来遏制非理性并购决策的发生。王德鲁和宋学锋（2013）研究发现，在国有公司治理、CEO风险偏好与现金股利政策财务研究 2016年第5期4849企业中董事长与总经理两职合一会使管理者过度自信与公司绩效的负相关关系更显著，而民营企业中，在积极召开董事会会议、董事长与总经理两职合一、增加独立董事人数和高管持股比例的条件下，管理者过度自信与企业绩效正相关。综上所述，学者们主要研究了公司治理的内部机制对管理者决策行为的影响，包括管理层与股东、大股东与中小股东等不同性质的代理冲突问题，因此本文从高管持股、股权集中度和产权性质这三个方面对CEO风险偏好与现金股利政策之间关系的影响进行研究。首先，本文考察高管持股对CEO风险偏好与现金股利政策之间关系的影响。已有文献发现，为了缓解代理问题，需要建立一套有效的激励和约束机制，而高管持股能够实现高管与股东的利益趋同，使高管的工作能够围绕股东利益最大化进行，增加现金股利的分配，从而缓解两者之间的利益冲突。董艳和李凤（2011）讨论了高管持股与现金股利政策之间的关系。他们发现，高管持股比例越高，公司发放现金股利的倾向和力度越大，能够在一定程度上有效缓解自由现金流问题。根据以上分析，本文认为高管持股的公司，高管与股东之间的利益联系更紧密，可有效约束高管自利行为和非理性决策行为，因而能够抑制其风险偏好对股利政策的影响，提高现金股利的分配。据此，本文提出假设2：H2：高管持股会抑制CEO风险偏好与现金股利分配倾向的负相关关系。其次，本文考察股权集中度对CEO风险偏好与现金股利政策之间关系的影响。在公司治理结构中，控股股东的存在也有其积极的一面，在利益的驱动下，他们有较强的动机去控制公司资产并致力于公司价值最大化。Grossman和Hart （1980）发现，当控股股东拥有足够多的股权时，他们能够监督CEO。同时，他们也能在一定程度上抑制CEO的非理性行为和机会主义行为，从而影响CEO所做出的决策（叶继英和张敦力，2014）。而现金股利则是对控股股东监督行为的一种补偿机制，使得控股股东主动持有更多股份，从而对管理者进行更有效的监督（Shleifer和Vishny，1997）。张海燕和陈晓（2008）认为，控股股东股权集中能够有效监督CEO的股利政策，减少CEO不愿意发放现金股利的倾向，使之“吐出”多余自由现金流，从而缓解代理问题对股利政策的影响。所以本文认为，股权集中度越高，越能限制CEO的非理性行为，从而抑制CEO风险偏好对现金股利政策的负相关关系。据此，本文提出假设3：H3：股权集中度越高，越能抑制CEO风险偏好与现金股利分配倾向的负相关关系。最后，本文考察不同产权性质公司中，高管持股以及股权集中度对CEO风险偏好与现金股利政策之间关系的影响。产权制度是公司治理结构的基石，不同产权性质的公司所蕴含的代理问题不同，因而相应治理机制的产生、作用路径及效果存在显著差异，进而影响代理成本（程柯和孙慧，2012）。我国上市公司主要分为国有和非国有两类不同产权性质的公司，因而两类公司的治理结构不同，势必会影响高管持股所带来的降低代理成本的治理效应。相对于国有控股公司，非国有控股公司的管理层是企业家通过创业发展带出来的或通过更加市场化的机制选聘出来的，因此持股激励使其与股东的利益更趋于一致，更能够有效监督和制约CEO的非理性行为和机会主义行为，使其制定的决策更加符合股东利益最大化。 根据前文分析，当大股东拥有足够多的股权时，就能在一定程度上限制CEO的行为，从而对公司决策产生影响。但在产权性质不同的公司中，大股东限制CEO行为的能力有所差别。王化成等（2007）认为，在国有控股上市公司中，国家控股股东会派出自己的代表对公司进行经营和管理，但这些CEO往往会因为控制链条较长而脱离国家控股股东的控制，因而股权的集中并不能增强国有控股股东约束CEO非理性行为的能力，