申银万国-0322-“α”等于52%的“选股魔方”—―多维的公司选择策略

“α”等于52%的“选股魔方”—―多维的公司选择策略申银万国证券研究所安昀内容摘要：本文构建了一个“选股魔方”，综合使用17种指标，对申万重点公司进行筛选，并划分成长型、价值型和GARP（Growthatareasonableprice）三种风格的组合。通过“选股魔方”，笔者发现目前交运设备属于GARP；成长型行业是：有色金属、金融服务、机械设备、房地产、餐饮旅游；价值型行业是：采掘、黑色金属。篇末给出了四季度三种风格的股票组合，建议投资者侧重GARP组合。一、没有策略时的策略1、自下而上的选股框架完全基于基本面要在每季度初都提出一个主攻的行业方向，看来是一个不可能完成的任务。有时候最好的投资策略就是没有策略，自下而上按照价值原则选股持有，才是不变的策略。我们坚持自下而上的选股思路，然而并没有哪个单一的指标足以比较市场上这么多的公司。为此，我们建立一个行业和公司选择框架，从基本面信息出发，综合使用17种指标，对申万重点行业和公司进行多方位的比较，试图选出可以战胜市场的不同风格的组合。预期分红盈利市值成长企业价值申万重点公司申万二级行业申万一级行业成成成长长长指指指标标标价价价值值值指指指标标标成成长长型型组组合合价价值值型型组组合合GGAARRPPSSccrreeeennmmooddeell图1：选股魔方资料来源：申银万国证券研究所2、我们怎么定义“成长”、“价值”和“GARP”？首先，我们需要定义“成长”、“价值”和GARP。试图用单个指标来区分这三种风格是困难的，因为这三种特征，在公司或行业的基本面上是全方位的反映，而且这三种特征在一定条件下还在转相互化。当公司的相对估值比较低、现金流充裕、分红丰厚的时候，我们就称它为“价值”型公司。随着公司基本面的改善，它获得了可观的未来成长性，但市场可能暂时尚未充分认识到它的成长性，其估值还是比较低，我们把这种行业或者公司称为“GARP”（Growthatareasonableprice）然后当这个公司的成长性越来越多地得到市场认同的时候，其股价就会水涨船高，其相对估值也随之升高，也就是“变贵了”，但是其高成长性仍然使它成为“成长”型公司。“成长”：我们用10个指标来刻画公司的成长性，这些指标分别从成长能力、盈利能力和市场预期三个方面来选择。成长能力：（1）预期主营业务收入增长率（下一年）；（2）预期EPS增长率（下一年）；（3）预期的长期EPS增长率（未来三年的复合增长率）预期：（4）近三个月的盈利预测调高幅度盈利能力：（5）预期净利润率（下一年）；（6）预期净利润率变动（下一年）；（7）动态ROE；（8）ROE-Ke（动态）盈利先行指标：（9）（每股经营性现金流-EPS）的变化率（季度环比）；（10）每股经营性现金流变化率-EPS的变化率（季度环比）“价值”：我们用了7个指标来定义价值，分别基于市值、公司价值、分红三个方面来考察。基于市值：（1）P/E（动态）；（2）PEG（动态）；（3）P/B（动态）（4）P/FCF（静态）基于企业价值：（5）企业价值/预测的下一年主营业务收入；（6）企业价值/EBITDA（静态）分红：（7）息率：P/D我们相信，在基本面上对市场的领先最终也可以体现在股价的领先上，所以我们把市场作为一个比较的基准，而申万300家重点公司可以作为市场的代表。打分标准：若成长性指标市场，+1；若成长性指标市场，+0若年的平均值）市场的价值性指标（前期）市场的价值性指标（当年的平均值）价值性指标（前价值性指标（当期）33，+1；否则，+0得到所有一级行业、二级行业和申万重点公司的分数后，我们划分组合：价值性评分大于70%的，作为价值型公司；成长性评分大于70%的，作为成长型公司；价值性和成长性评分同时大于60%，作为GARP公司。二、寻找高于市场的成长和低于市场的估值图2：交运设备成为GARP综合信息设备有色金属医药生物商业贸易轻工制造农林牧渔金融服务交运设备交通运输建筑建材家用电器机械设备化工黑色金属公用事业纺织服装房地产电子元器件餐饮旅游采掘012345678012345678食品饮料信息服务价值指标成长指标一级行业价值GARP成长资料来源：WIND，申银万国证券研究所图3：路桥、汽车成为GARP，零售、房地产、有色、专用设备等成为高成长行业煤炭开采金属制品航空运输纺织电气设备化学原料港口包装印刷贸易林业化学纤维钢铁传媒化学制药旅游综合公路运输电力建筑材料服装路桥农产品加工酒店白色家电0123456780123456资料来源：WIND，申银万国证券研究所7非汽车交运设备房地产开发化工新材料化学制品环保机场集成电路计算机设备计算机应用建筑装饰金属新材料景点零售价值指标成长指标二级行业（I）GARP其他电子器件汽车整车综合专用设备种植业中药证券真空器件造纸元件有色金属饮料制造银行医药商业医疗器械信托橡胶网络服务通信设备铁路运输塑料饲料水路运输视听器材食品制造石油化工012345678012345678园区开发渔业通信运水务食品加工生物制品燃气其他轻工普通机械成长指标价值指标二级行业（II）GARP表1：汽车、路桥成为GARP的二级行业成长性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）收入增长率（2006）EPS增长率（2006）EPS增长率（长期）近3个月盈利预测调高幅度（%）净利润率（2006）净利润率变动（2006）ROE（2006）汽车整车122.0%65723.8328.9%49.0%28.0%5.5%3.9%0.5%12.4%路桥71.3%43753.2710.8%27.1%18.3%0.3%37.8%4.9%13.4%申万重点公司整体331100.0%3319792.0522.6%22.7%17.9%-0.5%7.1%0.1%15.3%价值性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）P/E（2006）PEG（长期）P/B（静态）P/FCF（静态）EV/EBITDA（静态）EV/预测收入（2006）息率（P/D）汽车整车122.0%65723.8312.70.71.618.15.70.330.9路桥71.3%43753.2710.20.71.427.46.13.923.6申万重点公司整体331100.0%3319792.0514.21.02.245.46.40.951.8资料来源：WIND，申银万国证券研究所表2：银行、有色等成为“成长型”行业成长性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）收入增长率（2006）EPS增长率（2006）EPS增长率（长期）近3个月盈利预测调高幅度（%）净利润率（2006）净利润率变动（2006）ROE（2006）银行523.4%776157.3167.7%26.8%20.7%0.0%21.3%-23.7%16.0%饮料制造124.2%139298.718.7%41.2%28.4%4.2%10.4%1.7%15.7%有色金属冶炼152.7%90513.822.0%122.7%44.6%1.1%14.6%6.6%36.7%专用设备101.7%57354.128.1%51.0%25.6%0.0%7.9%1.2%19.2%零售91.7%56268.934.0%37.1%31.3%0.7%2.3%0.1%15.8%房地产开发61.7%54785.625.2%31.3%22.3%2.7%14.7%0.7%18.0%建筑材料71.1%35955.319.0%79.7%40.9%6.0%8.8%3.0%16.6%化工新材料30.7%23773.125.9%32.7%25.8%1.8%12.8%0.7%35.9%金属新材料30.2%8207.926.2%72.1%39.4%0.0%11.0%2.9%17.0%申万重点公司整体331100.0%3319792.0522.6%22.7%17.9%-0.5%7.1%0.1%15.3%价值性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）P/E（2006）PEG（长期）P/B（静态）P/FCF（静态）EV/EBITDA（静态）EV/预测收入（2006）息率（P/D）银行523.4%776157.316.10.992.6————2.0210.4饮料制造124.2%139298.729.61.54.738.58.51.490.1有色金属冶炼152.7%90513.88.50.43.154.89.11.342.6专用设备101.7%57354.114.70.92.8-32.410.61.159.6零售91.7%56268.928.71.34.530.68.80.4177.1房地产开发61.7%54785.614.80.92.7-30.912.12.352.4建筑材料71.1%35955.313.80.62.3-15.68.61.5103.2化工新材料30.7%23773.118.91.06.8-61.29.81.787.4金属新材料30.2%8207.921.91.03.7-21.518.63.475.3申万重点公司整体331100.0%3319792.0514.21.02.245.46.40.951.8资料来源：WIND，申银万国证券研究所表3：钢铁、煤炭开采等成为“价值型”行业成长性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）收入增长率（2006）EPS增长率（2006）EPS增长率（长期）近3个月盈利预测调高幅度（%）净利润率（2006）净利润率变动（2006）ROE（2006）钢铁125.71%189490.8411.80%-13.10%5.25%0.0%5.67%-1.62%13.94%汽车整车122.0%65723.8328.9%49.0%28.0%5.5%3.9%0.5%12.4%煤炭开采61.42%47092.2313.83%11.88%10.59%1.1%15.98%-0.28%20.08%路桥71.3%43753.2710.8%27.1%18.3%0.3%37.8%4.9%13.4%申万重点公司整体331100.0%3319792.0522.6%22.7%17.9%-0.5%7.1%0.1%15.3%价值性指标二级行业公司数占申万重点公司权重总市值（百万元）P/E（2006）PEG（长期）P/B（静态）P/FCF（静态）EV/EBITDA（静态）EV/预测收入（2006）息率（P/D）钢铁125.71%189490.847.751.281.08-25.734.750.1213.38汽车整车122.0%65723.8312.70.71.618.15.70.330.9煤炭开采61.42%47092.237.710.811.558.892.980.9019.18路桥71.3%43753.2710.20.71.427.46.13.923.6申万重点公司整体331100.0%3319792.0514.21.02.245.46.40.951.8资料来源：WIND，申银万国证券研究所我们从图表中可以看到，在我们的选择魔方中“存活”下来的不同风格的行业分别是：GARP组合：一级行业：交运设备；二级行业：路桥、汽车整车。成长型组合：一级行业：有色金属、金融服务、机械设备、房地产、餐饮旅游二级行业：银行、饮料制造、有色金属冶炼、专用设备、零售、房地产开发、建筑材料、化工新材料、景点、金属新材料。价值型组合：一级行业：采掘、黑色金属、交运设备二级行业：钢铁、汽车整车、煤炭开采、路桥需要说明的是，我们的选择模型仅仅是从基本面出发，基于行业分析师的盈利预测，没有考虑自上而下的策略性选择，所以在进行行业配置的时候，并没有考虑各个行业的权重。三、我们的组合的“阿尔法”达到52%全世界的投资者追逐的只是那个“α”而已，只是有些人得到的“α”大多数时候是正的，而其他人的则相反。我们的这个选择框架所选择出来的股票组合可以寻求到那个正的“α”吗？为了评估我们的选择框架，我们把我们的组合往前追溯两年，来看这些组合是否可以获得超额收益率。我们的样本是从2005年2月