第7章 债券投资组合管理策略

第7章债券投资组合管理策略2010.11.4本章内容第一节债券投资组合策略的选择第二节消极的债券组合管理第三节积极的债券组合管理第四节期限分析第五节收益率曲线变动策略第六节或有免疫策略第一节债券投资组合策略的选择1、有效债券市场——是指债券的当前价格能够充分反映所有有关的、可得信息的债券市场。如果债券价格反映了所有的历史信息，债券市场就是弱式有效市场；如果债券价格反映了所有公开信息，包括历史信息和预期到的与未来有关的信息（如财务报表提供的信息），债券市场就是半强有效市场；如果债券价格反映了所有信息，包括公开和内幕信息，债券市场就是强式有效市场。2、债券组合管理策略大体上可分为两类：消极的债券投资组合策略和积极的债券投资组合策略。如果投资者认为市场是有效的，就应该实施消极的债券投资组合管理策略，债券组合管理的目的不是战胜市场，而是控制债券组合的风险或实现与承担的风险相适应的回报率；如果投资者认为市场是无效的，就可以实施积极的债券投资组合管理策略，目的在于获得经过风险调整后的超额回报率。在实际的债券组合管理中，将消极管理策略和积极管理策略截然对立是不足取的，更合理的选择是将两者结合起来。例如，债券组合管理人可以将核心资产进行消极投资管理，而对于非核心资产则进行积极投资管理。第二节消极的债券组合管理消极投资策略的目的不是战胜市场，而是控制债券组合的风险，并且获得与承担的风险相适应的回报率。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。两种主要的消极投资策略是：负债管理策略和指数化策略。其中，负债管理策略主要包括免疫和现金流匹配两种策略。一、负债管理策略金融机构的负债管理至少要满足两方面要求：一是满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流支出的需要；二是规避利率风险。免疫策略和现金流匹配是应用范围最广的两种负债管理策略，可以满足金融机构负债管理的上述两方面要求。（一）免疫策略免疫策略——是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。免疫策略的基本思想：利率风险包括价格风险和再投资风险，而利率波动对债券价格和再投资收入的影响正好相反，因此可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。免疫策略进一步分为目标免疫策略和多期免疫策略。1、目标免疫策略目标免疫策略规避利率风险的两个条件是：债券组合和负债的现值相等；债券组合和负债的久期相等。例题7-1（课本P146）2、多期免疫策略多期免疫——是指不论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。例如：养老基金和寿险公司等金融机构未来需要偿付一系列的现金流以满足养老金受益人和投保人的需要。◆可以通过两种方法实现多期免疫策略：一是将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；二是构建债券组合，令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。【例如】如果一家养老基金在4年、5年和6年后需支付三笔资金，每笔资金的现值都是100万元。为了对这三笔负债进行免疫，该基金既可以投资于三种债券（组合），每种债券（组合）的现值都是100万元，久期分别是4年、5年和6年；也可以投资于久期等于5年的债券组合，因为负债的久期加权平均数等于5年，计算如下：4×1/3+5×1/3+6×1/3=5（年）◆理论研究表明，要想确保多期免疫策略成功，必须满足下三个条件：债券组合和负债的现值相等；债券组合和负债的久期相等；债券组合中的资产现金流时间分布范围要比负债现金流时间分布范围更广。3、净资产免疫净资产免疫的基本思想是：利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响，将资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，就会消除净资产面临的利率风险。◆利率变化对资产和负债产生的影响可以用下式表示：—利率。——负债久期；—百分率；—负债市场价值变化的——资产久期；—分率；资产市场价值变化的百——式中：iDURDDURAAAAiiDURDiiDURADAtttDA%,/)(%)1/()(%)1/()(%1◆利率变化对净资产市场价值的影响可以用下式表示：)1/()(][iiDDURADURNWDADDURADURDA如果上式中括号内的项为0，那么不论利率如何变化，净资产市场价值都不会发生变化。净资产市场价值对利率变化实现免疫的条件可用下式表示：（7.1）那么就可以通过下式定义久期缺口：—负债的市场价值。——资产的市场价值；——负债久期；——资产久期；——久期缺口；—式中：DADURDURDURDURADDURDURDAgapDAgap)/(（7.2）（以百分数表示）。化占总资产的比重—净资产市场价值的变—式中：NWiiDURNWgap%)1/(%可以根据久期缺口计算当利率变化时净资产的市场价值变化量相当于总资产的百分比。（7.3）例题下面以甲银行为例说明如何计算银行资产和负债的久期，并根据久期如何调整资产和负债以规避净资产面临的利率风险。假设目前利率水平为10%，甲银行资产和负债的久期计算结果如表7-1所示。数额（百万元）久期（年）加权久期（年）资产准备金和现金50.00.00证券小于1年50.40.021到2年51.60.08大于2年107.00.70住房抵押贷款变动利率100.50.05固定利率（30年）106.00.60商业贷款小于1年150.70.111到2年101.40.14大于2年254.01.00实物资本50.00.00平均久期2.70表7-1甲银行资产和负债的久期数额（百万元）久期（年）加权久期（年）负债支票存款152.00.32活期存款账户50.10.01储蓄存款151.00.16CDs变动利率100.50.05小于1年150.20.031到2年51.20.06大于2年52.70.14同业拆借50.00.00借款小于1年100.30.031到2年51.30.07大于2年53.10.16平均久期1.03注意甲银行风险管理经理在计算一项资产的加权久期时，用该资产的久期乘以资产占总资产的比重。例如，期限小于1年的证券，就应该用久期0.4年乘以权重0.05（本例中甲银行总资产为1亿元，而期限小于1年的证券则为500万元，所以权重为0.05），结果为0.02.其他依此类推。最后将各项资产的加权久期加总，得到资产的平均久期为2.70年。同理可以计算出负债的平均持续期为1.03年。以甲银行为例，如果利率从10%增加到15%，净资产市场价值会发生改变。)(72.1)03.1100/95(70.2)/(年DAgapDURADDURDUR%8.7)10.01/(05.0%72.1)1/(%iiDURNWgap利率从10%增加到15%，净资产市场价值下降数量占总资产的7.8%，总资产为1亿元，所以净资产市场价值下降780万元。同理，利率下降可能导致净资产市场价值的上升。那么，如何调整资产和负债以规避净资产的利率风险呢？答案就在于式（7.1）。应该调整资产和负债的期限或金额以满足式（7.1），就可以实现净资产市场价值对利率风险的免疫。在本例中，由于久期缺口为1.72年，调整资产负债的久期使久期缺口为0，就可以实现净资产免疫。例如，将原来持有的长期债券转换为短期债券就可以达到降低资产久期进而减少久期缺口的目的。4、免疫策略的局限性认识免疫策略的局限性对于成功的债券组合管理是十分必要的。（1）免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，因此通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。（2）资产和负债的久期随着市场利率的变化而不断变化，但是两者的变化并不一致，会出现不匹配，从而无法实现免疫。（3）一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度。在目标免疫策略中，负债（一次性到期支付）的久期又等于到期日。这样，随着时间的流逝，资产负债久期按不同的速度改变，债券组合就不再具有免疫能力。这意味着债券资产组合需要不断地再平衡以维持资产负债久期的匹配，从而保持免疫能力。（例题7-2，课本P151)（4）计算久期时，假定收益率曲线是水平的，所有支付都是按照同一贴现率计算现值，当利率发生移动时，整个收益率曲线也只能平行移动，这些假定太严格，几乎不能实现。（二）现金流匹配现金流匹配策略——是指通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。最简单的方法就是购买零息债券来为预期的现金支出提供恰当好的资金。例如，债券管理者需要在三年后偿还10000元的债务，他可以现在购买一个面值为10000元的三年期零息债券，就可以完全锁定利率风险。因为不管将来三年利率如何变动，债券管理者都能保证到期的现金支付。如果管理者面临的负债是多期的，在这种情况下，管理者可以同时选择零息债券和附息债券以使每期的现金流相匹配。例7-3假设你是保德信保险公司的资金管理部负责人。你预计保德信保险公司在未来三年内现金流支出情况以及三种债券的现金流模式如下所表示（不用考虑单位）：第1年底第2年底第3年底现金流支出1000100010003年期附息债券150505002年期附息债券2100300零息债券200为了满足保德信保险公司未来三年的现金流支出的需要，你决定利用附息债券1、附息债券2以及零息债券实施多期现金流匹配策略。请问，目前你需要投资于上述三种债券的投资数量各是多少？解假设投资于3年期附息债券、2年期附息债券和零息债券的数量分别为x、y、z。那么：500x=100050x+300y=100050x+100y+200z=1000解得：x=2，y=3，z=3现金流匹配策略能够实现免疫的原因1、债券组合中的各债券都是持有到期才出售，所以不存在债券价格波动的风险；2、在到期之前的利息收入都用于支付当期的现金流支出而不用于再投资，这样就消除了再投资的利率风险。所以，现金流匹配策略彻底规避了利率风险，达到了资产免疫的目的。现金流匹配策略最大的优点在于一劳永逸地消除了利率风险。一旦开始时实现了现金流的匹配，则在以后的时期内就不需要再改变手中所持有的债券组合。从某种意义上说，这才是彻底的消极债券管理策略。注意：在现实世界中，现金流匹配的方法并没有得到广泛的运用。（详见课本P154）二、指数化策略（一）指数化策略基本认识指数化策略——是指债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。例如，在美国，固定收益资产管理中已有超过7千万美元的资产是使用指数化策略进行管理的。在美国债券市场上，指数化策略所依据的债券市场指数主要有所罗门美邦大市投资分级指数、莱曼兄弟总指数、美林国内标准指数。这三种指数包括的债券种数都超过5000种，尤其是所罗门美邦大市投资分级指数更是超过6000种。这三个指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券，其中每种债券的期限都大于1年。我国主要债券指数分类项目交易所银行间跨市场国债中国交易所国债总指数中国银行间国债总指数中国国债总指数上证国债指数中国银行银行间国债指数中信国债指数同业中心国债指数金融债中国金融债总指数中银金融债指数企业债中信企业债指数中国企业债指数综合中信银行间债券指数（含企债）中国债券指数（不含企债）中银银行间综合指数（不含企债）中信全债指数（含企债）同业中心债券综合指数（含企债）（二）指数化策略存在的问题以及解决方法1、存在的问题（1