选择权的交易策略

FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU201094百度文库专用第九章選擇權的交易策略投資的策略不論使用什麼工具，基本上不外乎避險、投機、套利三種策略，技巧上沒有什麼不同，大原則就是「低買高賣」，只是隨使用工具不同而轉換標的而已。但若以使用時機來區分的話，選擇權相對上就複雜的多了，主要是因為選擇權可以去細分不同時機，適用不同策略。簡單的說，「避險策略」的使用是因為投資人持有現貨部位，為避免未來現貨價格波動而產生損失，因此利用期貨或選擇權部位來進行避險。「投機策略」則單純持有一種部位，可能是現貨部位，也可能是期貨或選擇權部位；投資人因預期未來市場可能產生變化而進場買進或賣出部位，持有的目的是想獲取未來價格波動所產生的資本利得。當然投資人的預期不一定準確，因此投機策略存在有相當程度的風險。而「套利策略」是投資人察覺市場價格偏離理論價格過多，因此利用「買低賣高」的方式從中賺取價差。套利的方式很多，可以是現貨對現貨（例如：台灣股市與美國ADR產生價差時），也可以是現貨對期貨或選擇權（例如：大盤指數與指數期貨或指數選擇權產生價差時）。套利策略的獲利基礎，在於利用市價與理論價格的偏離，在考慮交易成本後有獲利空間，但先決條件必須是作為比較基礎的理論價格是正確無誤的（至少不能有太大的誤差），在此基礎下套利是無風險的，且是穩賺不賠的。但套利機會並不是那麼容易掌握，且在「效率市場」的假設下，市場資訊是完全流通的，套利機會可能稍縱即逝，市場上往往由於法人所掌握的資源較多，比較有套利的機會，散戶一般很難有機會。§9-1避險策略FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU201095在第四章時我們就已談過避險的一些概念；需要避險的時機是因為擁有現貨部位或風險部位（如股票）。避險部位（HedgingPosition）是指因避險需求所擁有的買權或賣權的部位（當然也可以是期貨或其他衍生性商品）。通常現貨和選擇權部位的損益方向是相反的，也就是一方有損失，另一部位即有收益，互為對沖避險，故稱為避險部位。在選擇權的操作上，因使用時機的不同，常見的避險策略有下列兩種：1.保護性賣權策略（買入股票＋買入賣權）（ProtectivePut）：指投資組合中包含了股票與賣權，亦即先買入股票，再買入賣權來保護股價下跌的損失。我們以下列的例子來說明如何使用保護性賣權及其損益：範例9-1：假設看漲台積電股票而買入台積電並長期持有，但又害怕股價下跌，此時可買入台積電的賣權來避險。假設在4月22日以75元買入台積電股票，並以7元買入履約價格同樣為75元的台積電的賣權，三個月後這個策略的損益如下表及下圖所示：圖9-1股價買入股票損益買入賣權損益投資組合損益60-158-765-103-770-5-2-7750-7-7805-7-28510-739015-789520-713上面的範例中保護性賣權的最大損失是－7。由買權賣權等價理論可知，買入股票、買入賣權的報酬形態其實和買入買權一樣。所以可以知道保護性賣權主要股價保護性賣權損益68-775損益買入股票損益買入賣權損益FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU201096在預防下跌時的損失擴大。買入賣權不一定要擁有至到期日才清算，通常在風險部位（現貨部位）消失後，就同時將避險部位沖銷掉，以免反而陷於另一個風險中。保護性賣權在買入賣權來保險的部分不一定要一對一，也就是不一定要買入和股票同單位的賣權。通常是視現貨部位的波動性決定，亦即是之前所提過的避險比例。2.掩護性買權策略（買入股票＋賣空買權）（CoveredCallStrategy）包括買入股票及賣空買權。範例9-2：假設投資組合包括買入一股75元的台積電股票，以8元賣出台積電的買權，到期時損益如下表及下圖所示：股價買入股票損益賣空買權損益投資組合損益55-208-1260-158-765-108-270-58375088805388510-289015-78圖9-2由上圖及上表可知，這種策略在股價上漲時的最大收益為8元，而當股價下跌時有較大損失。由買權賣權等價理論可知，買入股票、賣空買權的報酬形態其實和賣空賣權一樣。所以可以知道掩護性買權主要在確保上漲時的獲利。投資人在賣出買權時，一般不需要買入同樣數量的股票，只需要買入delta數量的股票即可。隨股價的變動，delta避險比率會變動，因此需要常常調整持有股票的部位。55掩護性買權損益867-1275損益買入股票損益賣出買權損益股價FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU2010973.反向保護性賣權策略（賣空股票＋賣空賣權）（ReverseProtectivePut）：反向策略主要是應用在賣出股票時，而反向保護性賣權策略的損益與保護性賣權策略相反，由買權賣權等價理論可知，此種策略的報酬型態與賣出買權相同，其損益圖可自行畫畫看。4.反向掩護性買權策略（賣空股票＋買入買權）（ReverseCoveredCall）：反向掩護性買權策略的損益與掩護性買權策略相反，由買權賣權等價理論可知，此種策略的報酬型態其實是賣權的複製，其損益圖請自行畫畫看。§9-2組合策略組合部位（CombinationPosition）或稱混合部位，是指同時買入相同標的股票的買權及賣權（C＋P），或是同時賣出買權及賣權（－C－P）的策略。依使用時機可分為下列幾種：1.勒式策略（買入買權＋買入賣權）（BottomStraddle）：勒式策略是同時買入買權及賣權，一般用於預期股價將大幅波動，但是不知道股價是會大漲或大跌的情況。亦可稱為「下跨式」。範例9-3：假設目前台積電股價為75元，預測未來三個月內台積電收購某家半導體公司的結果將揭曉。如果收購成功，股價將大漲；反之，股價將下跌。因此各以8元及7元買入履約價格同為75元之台積電買權及賣權，還有三個月到期。將三個月後此投資組合的可能損益列於下表，並繪成下圖。圖9-3股價買入買權損益買入賣權損益投資組合損益45-82315-15750勒式損益損益買入買權損益買入賣權損益股價FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU20109855-813565-83-575-8-7-15852-7-59512-7510522-715當股價大漲時，買權獲利；當股價大跌時，賣權獲利。因此股票大漲或大跌時，將會有很大的收益。而此一策略最大的損失為15元（即權利金），是當股價收盤價停留在履約價格處。損益兩平點（損益為0），是履約價格加減買權及賣權的權利金。買入買權及賣權的比例不一定要1：1。如果認為股票大漲的機會較大，則可以買入較多的買權，此稱為多頭下跨式（Strap）；同理，如果覺得股價下跌機會較大，則可以買入較多賣權，此稱為空頭下跨式（Strip）；這兩種也合稱為比率跨式。此時的損益圖形便不是對稱的：圖9-4圖9-5如果買權與賣權的到期日相同但履約價格不同，則其損益圖會出現一段水平線，稱為「Strangle」：圖9-6S損益StripKSK損益StrapStrangleK2K1S損益FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU2010992.跨式策略（賣出買權＋賣出賣權）（TopStraddle）：跨式策略和勒式策略剛好相反。跨式策略是賣出買權及賣權，是預期股價不太會波動，因此賣出買權及賣權可以收取權利金。跨式策略損益圖形和勒式策略剛好相反，當股價不大變動時可以獲利，當股價大幅變動時有損失，因此可以說是獲利有限，而損失無窮。圖9-7跨式策略也可以買權和賣權的履約價格不同，而形成所謂的扁狀跨式策略（StrangleStrategy），此時跨式之最大損失不是一點而是成為一段扁平的直線。§9-3價差策略價差部位（SpreadPosition）是指買入一個買權，同時賣出另一個條件不同的買權；或者是買入一個賣權，同時賣出另一個條件不同的賣權。而這不同條件可能是履約價格不同，或到期日不同，或者是兩者均不同。買賣不同履約價格買權的策略，稱為垂直價差（VerticalSpread）或價格價差（PriceSpread）；買賣不同到期日買權的策略，稱為水平價差（HorizontalSpread）或時間價差（TimeSpread）；另外，買賣不同履約價格及不同到期日買權的策略，稱為對角價差（DiagonalSpread）。而價差策略可以有許多種變化和應用，以下列舉幾種：1.買權多頭價差策略（BullSpreadStrategy）買入低履約價格買權，並同時賣出高履約價格買權，是一種微幅看漲，降低投資成本的策略。買入履約價格較低的買權（權利金較高者），同時賣出一個履約價格較高的買權（權利金較低者）。一買一賣的結果，便可以降低起初的投資成本。750跨式損益損益賣出買權損益賣出賣權損益股價FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU2010100範例9-4：假設以8元買入台積電履約價格75元的買權，同時以6元賣出履約價格80元的買權，到期日同為三個月，原始投資成本為2元。將損益結果列於下表，並繪成下圖：股價買入履約價75元買權賣出履約價80元買權投資組合損益65-86-270-86-275-86-280-36385213907-43951293圖9-8多頭價差策略通常用於預期股價將上漲，但是不會大幅上漲的情況，因此雖然獲利有限，但是成本也會降低。當股價上漲時，由於低履約價格買權的delta會較高履約價格買權的delta來得大，因此股價上漲時，低履約價格的買權漲幅會大於高履約價格的買權，藉由買入履約價格較低的買權，賣出履約價格較高的買權可以獲得價差利潤。在到期日時，如果股價微幅上漲時，買入的買權會有價值，而賣出的買權到時候可能變成價外，因此投資者就可以賺得權利金。如果股價大漲，兩個合約都處於價內，因為低履約價格的買權價值較高，扣掉高履約價格的買權價值，仍然有固定的收益。即使預測錯誤，到期時股價下跌，其損失也很有限。比較多頭價差與買入買權的差異，基本上多頭價差策略和買入買權策略都是看漲，但是買入買權策略的損益需要股價大漲時，它的收益才會超過多頭價差策賣出履約價80元買權損益75-26-8803多頭價差損益損益買入履約價75元買權損益股價0FuturesandOptions，Chap9，Y.C.CHU2010101略。多頭價差策略的損失比較小，相對獲利亦有限。雖然多頭價差策略獲利較小，可是因為起初投資成本較低，有可能其報酬率反而較大。我們可以利用之前的範例的數據來說明。假設今投資人有8元的資金，他有兩種選擇，一是買進1單位履約價75元的買權，一是買進4單位（每單位成本2元）上述之價差組合。當股價超過77元時，價差組合開始獲利。當股價上漲到86元時，兩種選擇的一單位獲利都是3元，但買入價差交易時可獲利3×4單位＝12元。需當股價上漲至95元時，買權的獲利才可達12元，此時價差組合的獲利維持不變。因此若股價可能漲超過95元時，才應該買入買權。不過在實際的操作上，含有賣權的組合策略買賣時需要繳交保證金，此時資金成本將大幅超過買進買權。圖9-92.賣權多頭價差就是買入履約價格較低之賣權（權利金較低），並賣出履約價格較高之賣權（權利金較高）。因為股價上升時，低履約價格之賣權的價值下降較少，而履約價格較高的賣權價值下降較大。由於賣出的是高履約價格的賣權，所以相對地就會有獲利。其圖形類似買權多頭價差策略。圖9-103.買權空頭價差策略（BearSpreadStrategy）買入高履約價格買權，並同時賣出低履約價格買權。此交易策略是一種看空策略，包括買入履約價格較高的買權（權利金較低），而賣出履約價格較低的買權（權利金較高）。此一策略在股價微幅下跌時獲利（有限），股價上漲時損失（有限）。當股價下跌時，買入履約價格較高的買權損失較小，而賣出履約價格較低的買權獲利較大，因此股價下跌會有獲利；反之，股價上漲則會有損失。圖9-11-875-23多頭價差損益損益買入買權損益股價086多頭賣權價差策略損益股價損益