利率与货币市场周报（1123-1127）避险情绪升温下的交

请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共12页投资要点：债券指数表现：指数名称最新值周涨幅国债115.360.34%金融债116.100.05%银行间国债116.360.35%交易所国债115.020.12%浮息国债112.010.02%浮息金融债113.530.00%央票101.200.00%50年国债的热发大大超出市场的预料。我们认为，保险机构、银行和社保基金等机构充裕的资金促成了这次50年国债的热发。我们预计，在11月份经济数据公布之前，市场暂时进入一个政策面的真空期，阶段性的交易机会或将持续。原因如下：1、迪拜主权债务危机事件引起全球避险情绪升温。这引起投资者对金融危机余波的担忧，也对全球经济能否顺利走出低谷表示新的怀疑，全球股市应声下跌。市场风险厌恶情绪急剧升温，全球主要债市的收益率曲线下移。美国3-30年的收益率均下跌了10BP以上，其中，5年、7年和10年的收益率甚至分别下跌了17BP、19BP和15BP。2、股市出现剧烈调整。股市的深幅调整给债市企稳回升提供了信心和资金的支持。部分资金将到债市寻找避风港。股市债市“跷跷板”效应有所体现。3、50年期国债和之前两期国债的热发大大提升了市场的人气。4、CPI和PPI回升缓慢，从通胀预期到通胀现实还有很长的路要走，明年出现严重通货膨胀的概率很低，这也让投资者对央行加息等进一步紧缩动作的预期有所弱化。5、资金面充裕。无论是从银行体系的角度看，还是从保险公司的角度看，大型机构投资者的资金都十分充裕，投资压力较大。此外，由于贸易顺差继续扩大、FDI及热钱的增加，外汇占款稳步增加的趋势未改，基础货币投放规模有进一步加大的趋势。6、银行不存在在年底继续突击放贷的动力，央行已不需要通过上调央票利率来抑制信贷增长，市场对1年期央票利率上调的预期将逐渐减弱。央行维持1年央票利率稳定的意图十分明显，1年央票发行数量明显减少。交易型投资者应抓住避险情绪升温下的交易性机会。对于配置型投资者，我们认为目前已经进入了相对有利的配置时机。5年期以上的国债到期收益率已经高于过去4年的平均水平，配置型投资者可以择机配置5年期以上的国债品种。保险公司连续4月增持债券央行维持利率稳定意图明显相关研究成果：人民币升值预期升温——2009.11.27央行货币政策微调更加从容——2009.11.16在熊市中寻找防御品种——2009.11.1通胀预期向下修正——来自市场的证据——2009.9.21从银行半年报看债券市场——2009.9.7研究报告2009年11月30日黄文涛电话：[phone]Email：[e-mail]2009利率与货币市场周报（11.23-11.27）避险情绪升温下的交易性机会固定收益证券定期报告债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共12页目录一、专题：50年期国债闪亮登场.......................................................................................................................................3二、央行政策与货币市场....................................................................................................................................................42.1公开市场操作：央行维稳1年央票发行利率的意图明显.........................................................................................42.2同业拆借与回购利率表明短期资金相对充裕.............................................................................................................6三、债券市场.......................................................................................................................................................................63.1债券指数：阶段性反弹或将延续.................................................................................................................................63.2收益率期限结构：3-10年银行间国债表现抢眼........................................................................................................8四、投资策略：避险情绪升温，抓住阶段性交易机会......................................................................................................9债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共12页一、专题：50年期国债闪亮登场财政部记账式附息（三十期）国债于周五闪亮登场。此次发行的国债为50年期固定利率附息债，计划发行面值总额200亿元，全部进行竞争性招标。本次国债每半年支付一次利息，通过全国银行间债券市场、证券交易所市场发行。从招标发行结果看，投标量为397.9亿元，实际发行总量为200亿元，最终票面利率为4.3%，低于市场4.4%-4.45%的预期，而认购倍数为1.99倍。发行结果好于前期发行的30年国债，也好于市场预期。10月15日30年期09国债25的发行利率为4.18%，认购倍数为1.57倍。50年期国债的推出，对于完善债券市场期限结构、增加财政部筹资工具等具有积极作用，但本期50年期国债的发行在我国史无前例，多数机构对于发行利率把握不准，因此市场预计机构即使参与投标也将采取“就高不就低”的投标策略，回避心态较浓。此外，对于50年期这样超长期券种而言，对于社保、保险之外的大多数机构而言，需求很小，加上超长期国债的流动性不高，多数机构心态也较为谨慎。通货膨胀和加息预期，也在一定程度上限制了机构对本期超长期国债配置的积极性。而50年国债的热发大大超出市场的预料。我们认为，保险机构、银行和社保基金等机构充裕的资金促成了这次50年国债的热发。图1超额存款准备金率升高数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图2保险公司连续四个月增持债券数据来源：Wind资讯宏源证券研究所从银行体系的角度看，10月份新增贷款明显缩小，也创出年内新低。而第三季度金融机构超额存款准备金率从第二季度的1.55%上升到2.06%，四大行和股份制商业银行也从第二季度的1.15%和0.95%上升到1.80%和2.0%，这表明银行体系内资金较为充裕。而保险公司保费收入稳步增长，其中，寿险公司的保费收入环比连续4个月保持正增长，10月份同比也实现了20%左右的增长。由于债券到期和投资渠道不畅等因素，保债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共12页险公司的资金运用压力较大。保监会主席吴定富估算，2009年全年有1.1万亿保险资金需要配置，接近资产存量的30%，保险机构面临较大投资压力。而从保险公司的投资行为看，保险公司已经连续四个月增持债券。二、央行政策与货币市场2.1公开市场操作：央行维稳1年央票发行利率的意图明显上周央行继续在公开市场上回笼资金，这是央行连续第7周净回笼资金。上周央票和正回购合计到期1250亿元。为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，央行发行3个月央行票据460亿元，并发行了1年期的央行票据110亿元，28天正回购400亿元，91天回购300亿元，合计回笼货币1270亿元，从而实现货币净回笼20亿元，较前五周的回笼货币数量明显减少。我们认为，市场因央行连续大量回笼货币而产生了货币趋紧的预期，减少净回笼资金量可能是央行为弱化该预期的适度反应。图3央行货币回笼与投放（周）数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图4央行连续七周回收流动性数据来源：Wind资讯宏源证券研究所近期公开市场操作包含被动因素，不应被看做纯粹的央行紧缩行为。近期央行外汇占款增加较快，基础货币投放被动地大大增加，央行因此被迫在公开市场操作中对冲流动性。10月份由于十一长假、企业外汇用款需求比较强烈等因素，外汇占款比9月份大幅缩小，但由于贸易顺差继续扩大、FDI及热钱的增加，未来外汇占款总体上还会保持较高的增长水平，外汇占款稳步增加的趋势未改，基础货币投放规模有进一步加大的趋势。央行将继续在公开市场操作上回笼货币。此外，在经济增长基础还不十分稳固的背景下，央行目前只能在公开市场操作上进行数量型的微调。数量型微调可以双向操作，比较灵活，而上调央票发行利率、上调存贷款利率和存款准备金率等价格型手段的杀伤力较强。公开市场操作仍是当前央行进行货币政策微调的主战场。债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共12页图5外汇占款增加数据来源：Wind资讯宏源证券研究所从央票发行利率来看，3月央票和1年央票的发行利率继续稳定在1.328%和1.7605%，并从8月中旬以来连续13周保持不变。央行1年央票发行数量逐步减少，央行维持利率水平稳定的意图十分明显。图6央行维稳1年期央票利率的意图明显数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图7本周央行公开市场操作利率继续持平数据来源：Wind资讯宏源证券研究所我们认为，1年央票发行利率提高的时间或许会因为新增贷款显著减少而进一步推迟。目前新增贷款迅速回落和物价升势减弱，央行已没有必要在目前时点上引导央票利率上行。央票上行的时机仍有待观察，央行将依据今后的新增贷款数据和CPI回升速度再做动态调整。债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页共12页2.2同业拆借与回购利率表明短期资金相对充裕总体上，市场的短期资金宽裕程度仍然相对宽松，虽然绝大部分的SHIBOR和回购利率都有所上升，但幅度都不大，只有21天银行间质押式回购利率大幅上升30BP。图8SHIBORO/N与SHIBOR1W走势数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图9关键期限SHIBOR周变动数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图10质押式回购周平均利率变化数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图11银行间回购利率周变动数据来源：Wind资讯宏源证券研究所近期由于热钱涌入境内较多、贸易顺差和FDI双双增加等因素，基础货币供应增加较快，而10月份的新增贷款又大幅下降，因此近期货币市场的资金供给相对较为充裕，预计这一局面将持续一段时间。三、债券市场3.1债券指数：阶段性反弹或将延续近三周债券指数企稳特征明显。由于央行维持1年央票发行利率的意图明显，而10月份新增贷款明显回落并创出年内新低、货币供应量居高不下并创出年内新高、价债券周报请务必阅读正文之后的免责条款部分第7页共12页格回升乏力等消息也提振了市场投资者信心，市场情绪较前期有所放松，一二级市场交易均出现回暖，债市短期企稳迹象明显。正如我们之前所判断的那样，市场不排除有阶段性的交易机会。我们关注的7个债券指数有5个微幅上涨，2个持平，其中，国债总净价指数和银行间国债指数表现最为抢眼，分别上涨了0.34%和0.35%，交易所国债也上升了0.12%。图12国债、金融债总净价指数数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图13交易所国债、银行间国债指数数据来源：Wind资讯宏源证券研究所图14浮动利率国债、金融债净价指数