中粮地产(000031sz)

房地产业/房地产开发与经营业公司调研简报2009年05月21日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。中粮地产(000031.sz)期待集团资产注入花长劲房地产行业研究员沈爱卿房地产行业研究助理电话：[phone]-637eMail：[e-mail]@gf.com.cn公司突出优势：“富爸爸”中粮集团公司为中粮集团旗下唯一的房地产上市公司。中粮集团在股权分置改革以及配股时均承诺:将以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台。资源丰富的大股东对公司持续的资产注入以及开发资金的支持，是公司发展壮大的主要动力。盈利点分析住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期。目前公司住宅项目土地储备约165万平米。今年新开工面积21.6万平米，同比增长达269%。深圳澜山项目和成都御岭湾项目是公司今明两年住宅业务主要利润来源，预计09年和10年分别贡献1.4亿和1.9亿净利润。工业地产：珠三角龙头之一，可为公司提供相对稳定现金流。预计未来每年提供收入2.4亿元，净利润约8000万。商业地产－都市综合体：未来主打产品之一。北京后沙峪项目是公司重点打造的第一个都市综合体项目，该项目已于本月举行奠基仪式。预计两三年后才能贡献收益。不容忽视的投资收益：公司参股招商证券3.46%以及参股广州万科金域蓝湾项目50%，未来3年每年能贡献超过1亿的投资收益。赢利预测、估值与评级预计公司09年－11年的收入分别为13.5亿元、13.8亿元和16.1亿元，增长率分别为24.0%、2.2%和16.9%；净利润分别为2.2亿元、2.6亿元和2.9亿元，增长率分别为51.8%，20.3%和10.2%；基本每股收益分别0.119元、0.143元和0.158元。尽管大股东资产注入的具体时间还不确定，但是大股东资产注入的意向是非常明确的，而且可能会采取“成熟一块、注入一块”的策略。鉴于此，我们暂时给予公司9.15元的目标价，较公司09年6.51元每股重估净资产溢价约40%，较样本公司的平均PB溢价约20%。暂时给予公司“持有”评级。风险提示公司股价面临的最大风险是资产注入时间的不确定性。此外，高企的管理费用是公司亟待解决的问题。公司评级当前价格(元)7.96目标价格(元)9.15前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅8.59%22.65%-5.19%上证综指4.82%20.60%-16.88%股票数据总股本(万股)181,373.16流通A股(万股)103,495.73主要股东:中粮集团有限公司主要股东持股比例50.65%流通A股比例57.06%财务比率ROE4.47%ROA1.57%资产负债率63.78%每股净资产(元)1.752008年报数据.PAGE22009-05-21公司调研简报公司突出优势：“富爸爸”中粮集团发展简介公司原名“深宝恒A”，于1993年10月在深交所上市。2005年11月，中粮集团入主“深宝恒A”，2006年2月，“深宝恒A”更名为“中粮地产”，公司主业由原先的“工业地产为主”变更为“住宅地产为主、工业地产为辅”。“富爸爸”中粮集团是公司拥有的最突出的优势。“富爸爸”中粮集团：世界500强中粮集团（COFCO），是中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块，拥有中国食品（0506.hk）、中粮控股(0606.hk）两家香港上市公司，中粮屯河（600737.sh）、中粮地产（000031.sz）和丰原生化（000930.sz）3家内地上市公司。截至2007年12月31日，中粮集团总资产规模达1,146亿元，净资产规模325亿元，2007年度实现主营业务收入871亿元，净利润30亿元，位居2008年世界500强第398位。图1：中粮集团业务结构PAGE32009-05-21公司调研简报数据来源：中粮集团、广发证券发展研究中心集团承诺：以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台公司为中粮集团旗下唯一的房地产上市公司。中粮集团在股权分置改革以及配股时均承诺:将以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台。由此，公司制定了以下发展战略：“通过重组和整合，使公司逐步发展成具有品牌优势的房地产开发商。中粮集团对公司的资产注入和资金支持是公司发展的最大动力。2007年集团通过配股注入厦门鹏源等2个公司以及加大4个开发项目的开发进度，2008年集团拟将9个房地产开发公司注入上市公司，后来因为资本市场、涉及外资等等原因，暂时未能完成资产注入。目前，中粮集住宅地产工业地产商业地产酒店中粮地产深圳公司中粮置业凯莱国际拥有14万平方米土地、12万平米的仓储设施，此外，在深圳罗湖商业旺地拥有“广发大厦”、“宝丰大厦”等写字楼及商住楼。拥有西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城等一系列大型城市综合体项目，开发经营总规模超过130万平方米。管理着凯莱大饭店、凯莱大酒店、凯莱商务酒店及凯莱度假酒店等16家不同星级的连锁酒店，超过4,500间客房。PAGE42009-05-21公司调研简报团与公司正在积极研究通过定向增发或其他方式收购中粮集团及其子公司上述资产的具体操作方案，并开展有关审计评估工作。总之，集团持续注入资产的意向是非常明确的。表1:集团资产注入情况2007年配股注入资产序号公司名称权益备注1厦门鹏源房地产开发有限公司100%2成都天泉置业有限责任公司51%已完成3厦门鹭江海景住宅项目开发建设100%4成都天泉·御岭湾项目51%5深圳市海滨广场三期住宅项目100%6深圳市中粮·澜山住宅项目50%深圳两项目为公司自有2008年拟注入资产序号公司名称权益备注1上海加来房地产开发有限公司51%2苏源集团江苏房地产开发有限公司90%3万科中粮（苏州）置业有限公司49%4苏州苏源房地产开发有限公司90%5北京中粮万科假日风景地产开发有限公司50%6沈阳鹏利广场房产开发有限公司100%7卓远地产（成都）有限公司100%8鹏利国际（四川）置业有限公司70%9杭州世外桃源房地产开发有限公司90%未完成数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（注：公司于07年底收购了成都天泉置业剩余49%股权，目前持有成都天泉置业及御岭湾项目均100%权益）除了房地产资产注入、加大住宅项目开发力度外，实力雄厚的中粮集团还为公司开发项目提供资金支持。例如，公司于08年5月以25.9亿元的总地价款竟得总建筑面积达52万平米的北京后沙峪项目，该项目是公司重点开发项目。为了支持公司顺利开发该项目，中粮集团为公司提供了20.67亿元委托贷款，用于该项目开发。资源丰富的大股东对公司持续的资产注入以及开发资金支持，是公司发展壮大的主要动力，“富爸爸”是公司最突出的优势。利润点分析住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期中粮入主公司后,公司加大了住宅地产开发力度.住宅地产权益土地储备也由05年的29万平米扩充到目前的165万平米，年复合增长率达78.5%。随着中粮集团后续的住宅开发项目的注入，公司的储备将进一步扩大。PAGE52009-05-21公司调研简报图2：公司住宅地产土地储备图3：2008年公司住宅地产土地储备城市分布数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（注：土地储备未考虑天津一二级开发项目）目前，公司的主要住宅开发项目是中粮澜山项目、成都御岭湾项目以及北京后沙峪项目。其中澜山项目和御岭湾项目是公司未来2年住宅业务主要收入来源。表2：公司重点房地产项目收入预测结算面积（万平米）收入（百万元）项目权益面积（万平米）销售均价（元/平米）2009201020092010深圳中粮澜山11.5100004.44.4435435成都御岭湾22.090004.66.0412540合计33.48.910.4847975数据来源：广发证券发展研究中心工业地产:珠三角龙头之一,提供相对稳定的现金流公司于上世纪80年代即开始从事工业地产业务，经多年发展已经成为珠江三角洲地区规模最大的工业地产开发商之一，形成了良好的品牌效应。公司在宝安区所开发的工业地产项目，均与客户签署了长期的合作协议，其中如艾默生工业园、东芝工业园等系应对方要求量身定作的产品，具备长期合作的基础。公司工业地产收入分为厂房出租收入和来料加工收入，由于外贸环境恶化及全球金融危机的影响，公司来料加工收入逐年下降，预计今年将继续下滑；公司厂房出租收入相对稳定，可为公司提供稳定的现金流。目前，公司持有的工业地产物业面积接近110万平米，可出租工业地产物业面积达90万平米，2008年物业出租率、全年平均租金收取率均达到99％。2008年公司工业地产实现营业收入2.9亿元，经营利润1.3亿元，实现净利润8776万元。预计09年工业地产收入将下滑15％，主要缘于来料加工收入的下滑。今年5月6日，“深圳综合配套改革试验总体方案”获国务院批准通过，该方案明确“涉及到特区范围、土地、金融等重要专项改革另行按程序报批”。原属关外的宝安区、龙岗区和光明新区有望纳入特区之内。公司的PAGE62009-05-21公司调研简报在建拟建约130万平米的工业厂房均位于宝安区，其价值有望在配套改革的春风下得到提升。如果对某些空置或是租金低廉的厂房进行商业化改造，或类似某些工业园做科研办公楼，都是存在很大的价值空间的（商业化改造有先例，即25区的商业化改造，公司目前按商业物业收取租金）。表3：公司工业地产项目项目名称总建筑面积开发模式备注宝安区68区宝恒工业园24,885定做开发完工宝安区28区宝恒工业园24,233标准开发完工宝安区69区艾默生工业园34,998定做开发完工宝安区22区宝恒工业园105,255标准开发完工宝安区26区雅达电子厂35,654标准开发完工福永艾默生工业园一期124,785定做开发完工福安工业城一期52,283标准开发完工福安工业城二期129,686标准开发完工福安工业城三期45,522标准开发完工福永东芝工业园107,336定做开发完工福永万宝电子厂171,163定做开发完工福永爱普生福信厂、宝深厂75,958标准开发完工福永大洋开发区其他厂房113,371标准开发完工宝安68区宝恒工业园二期20,000标准开发完工福永东芝5期项目32,000定做开发完工小计1,097,129宝安68区宝恒工业园三期23,000标准开发拟建67区项目65,000标准开发拟建福永爱默生工业园二期102,249定做开发拟建总计1,287,378数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心商业地产-都市综合体:未来主打产品之一、未来利润点目前公司的商业地产项目主要是约3万平米的中粮地产集团中心，目前出租率超过99%，每年能带来约2400万的租金收入。公司在08年年报提出了“三个聚焦”战略，即“聚焦产品、聚焦城市、聚焦管理”，其中在“聚焦产品”战略中明确提出“公司未来将专注于城市中心高档住宅和城市综合体两类战略产品”。高档住宅是目前公司开发的主要产品；公司去年拍得的北京后沙峪项目将是公司开发的第一个都市综合体项目，5月15日，该项目举行了奠基仪式。该都市综合体将成为公司未来的利润增长点。此外，大股东中粮集团旗下的中粮置业目前拥有西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城等一系列大型城市综合体项目，开发经营总规模超过130万平方米。“大悦城”都市综合体已初具品牌效应。为避免同业竞争以及集团关于“以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台”承诺，公司的聚焦产品战略的逐步实施有望加快中粮置业的注入。PAGE72009-05-21公司调研简报不可忽视投资收益投资收益占公司利润总额的比重一直很高。2008年公司的投资净收益为8623万元，占营业收入的比重为7.9%，占公司利润总额的比重达42.8%。2008年及未来几年，公司的投资收益主