中国股市动态有效性的实证研究

中国股市动态有效性的实证研究每天上亿用户浏览班指导老师：楼迎军内容摘要：本文以上海综指和深圳综指为研究对象，研究1990年12月至2005年8月的上证综指和1991年12月至2005年8月的深圳综指的静态有效性和动态有效性，及可能的渐进有效路径。不同于传统的研究方法，本文采用了结合时间序列、游程检验和GARCH(1,1)-M模型的状态空间模型，以考虑“波动集群”的异方差的干扰。研究结果表明，结合分时段检验的结论，可以有把握的得出中国股市在1997年之后已经呈现出弱式有效的结论。关键词：市场有效性；动态有效性；状态空间模型；卡尔曼滤波Abstract:Inthispaperwedisscussatestofchangingmarketeffifiencybasedonatimevaryingparametermodelwithgeneralizedautoregressiveconditionalheteroscedasticityinmean（GARCH-M）structureoftheresiduals.WeapplythisproceduretothereturnsfromthetwomainindexesofShanghaistockmarketandshenzhenstockmarket,whichrepresentChinesestockmarket,runningfromthebeginningofthesetwomarketstoAugest2005.TheChinesestocketmarketisinitiallyinefficientandthatittakesaroundsevenyearstobecomeefficient.Keywords:Marketefficiency;Ongoingefficiency;State-spacemodel;Kalmanfilter一、引言在金融学中，“有效率”有其特殊含义。一个资本市场如果在确定资产价格中能使用所获得的全部信息。它（从信息上说）就是有效率的，规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了某信息而受到影响，那么该市场对于此信息集即为有效市场。市场效率理论是当前金融理论的重要组成部分，市场效率问题是证券市场研究的基本问题。Fama(1965)提出市场效率定义：“如果所有股票价格都充分反映了所有有关信息则市场是有效的，”这一定义奠定了市场效率理论的基石，随后大量的研究中针对不同的信息将有效率市场划分为三种模式：如果证券的价格充分反映了包含过去价格变动情况在内的所有信息，那么这个市场是弱型有效的,即是指市场并不按照一定的模式重复运行，仅仅依靠历史价格信息不可能使交易获利;如果证券的价格充分反映了所有公众可获得的信息那么这个市场是半强型有效的，即指市场参与者并不能够通过研究公众可获得的信息来赚取超额利润，因为这些信息已经被反映在证券价格之内;如果证券的价格能够充分反映与证券相关的所有公开的非公开的信息那么这个市场是强型有效的，在这种情况下，没有一个投资者能够获得超额利润。市场有效性理论的确立是以Fama(1970)发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的，它实际上是亚当·斯密“看不见的手”在经济市场的延伸。市场有效性理论的重要的理论价值在于其为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种标准。只有一个有效的市场上形成的公正合理的股价,才能引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，最终实现金融资源的最佳配置。经过多年的发展与完善，市场有效性理论已被广泛应用于西方资本市场.对于上述三种不同类型的效率市场，国内外学者已作了大量的实证研究。本文的结构如下：第一部分是对相关研究的简述,提出了其中存在的不足；第二部分是研究设计，提出了研究市场有效性的三种实证方法，其中前两种是受到比较普遍的应用，后一种动态有效性检验方法迄今为止未见使用于检验市场有效性，增加了一个新的判断视角；第三部分是实证检验结果与分析；最后是全文的结论。二、相关研究回顾随着中国证券市场的发展，如何认识、评价和提高中国证券市场的效率问题已摆在我们面前。从目前的情况看，国内已有一些这方面的研究，但研究结果却不尽相同。俞乔（1994）对中国股市有效性研究做了开创性的工作，他运用规范的经济计量方法，对截止到1994年4月底的样本数据进行了收益率的序列相关检验，游程检验和非参量性检验，结论是中国股市是非有效的；宋颂兴（1995）以1993-1994年29种股票周平均收益率为样本得出沪市已达弱式有效的结论；吴世农（1996）研究了深沪两市1992年6月至1993年12月20种股票的日收益率，结果表明20种股票的日收益率的时间序列不存在显著的系统变动趋势，但他认为不能以此定论中国股市弱式有效。林小明（1997）用混沌检验模型得出我国股市具有弱式有效性。文德才（1999）用正态分布检验﹑序列相关性检验﹑非参数检验同样得出我国股市已具有弱式有效，并已向半强式有效过渡；张思齐、马刚、冉华（2000）将上证A股指数样本空间分为两个子样本（1992.1.2－1995.3.9和1995.3.10－1998.6.30），运用ARMA-ARCH-M模型研究，发现其日收益率序列基本满足白噪声性质（尤其在第二阶段），但作者认为这只说明当前收益与过去信息之间不存在简单的线性关系，并没有排除其它非线性关系，仅以此推断市场达到弱式有效过于主观。张亦春、周颖刚（2001）运用广义谱域分析，得出的结论是中国股市未达到弱式有效。总之，目前国内对有效市场的研究为数不少，否定和支持者各半，但往往只用一种单一的模型检验，选用的数据样本数目过少﹑缺少代表性等,导致有些结论可靠性存在疑问，并且缺少对中国股市弱型效率演化和发展的整个过程的研究分析。与过去的研究不同，本文采用了以GARCH(1,1)-M模型的状态空间方程组，并且运用序列相关检验和游程检验进一步验证市场弱式有效,并考虑了“波动集群”的异方差的干扰。结合分年度和分时段对上证综指和深证综指进行了有效性检验，代表性强，更准确的对中国股市的有效性进行了研究。三、研究设计（一）市场有效性假说本文的主要目的是检测中国的证券市场自它建立以来是否具有了一定程度的有效性。就如引言中所说的，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场为“有效的”。价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(EfficientMarketHypothesis，简称EMH)。市场有效性可以分为运行有效和分配有效。运行有效是指“交易运作”效率，即市场可以在最短时间内以最低的交易费用为交易者完成交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。分配有效是指“公平游戏”效率，即价格反映了所有相关的信息。这两种有效性的形式是密切联系的。运行有效性可以通过佣金率等方式进行直接的简易的测量。因此我们将注意力集中到测量分配有效性的程度上。经过多年的发展与完善，市场有效性理论已被广泛应用于西方资本市场，虽然目前对该理论还有某些质疑，在现实的资本市场中亦有一些不能被该理论所解释的现象，但经济学家们较一致的认为，尽管市场有效性理论有需要完善的地方，但从总体上讲它是正确的。证券市场有效性是衡量证券市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的一个重要标志。证券市场的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的有效配置和最优化。究竟中国股票市场的有效性程度如何，只有运用科学的统计分析方法进行实证性的检验和分析，才能对中国的市场效率做出客观的评价。对市场有效性假设的检验需依照这样一个逻辑次序：首先检验弱式有效性。如果通过检验了，则再检验市场是否为半强有效；如果通过检验认为市场是半强有效的，则再检验市场的强有效性。这三个有效性之间具有单向的涵盖关系，即如果市场是强有效的，那么它也必然是半强有效的，当然更是弱有效的；如果市场符合半强有效条件，那么它也必然符合弱有效条件。反之，弱型有效若不存在就意味着半强型有效和强型有效也不存在。因此研究中国股市的有效性，因此研究中国股市的有效性，首先必须对市场的弱型有效问题进行研究。（二）样本和数据选择与来源研究中数据的选择是影响研究结果的重要的因素。本文数据分别选取上证和深证综合指数始于两个市场成立截止至今，代表了整个证券市场发展过程，但1993年前市场还不稳定，有效性很差，强烈影响到以后的各期。例如，在进行游程检验时，1992年前价格经常单方向上涨，这必然会造成游程数较少，造成对有效性检验的持续影响，使得检验无法通过。运用分年段检验和动态有效性检验则可以克服这一弊端，同时还能够发现有效性水平演进的趋势。为了通过有效性检验，考察股票市场是否存在阶段性，以及股票市场效率在过去十几年中是否发生演变，还将样本期间划分为两个时段：1990-1996为第一时段(1996年12月16日实行涨,跌停板限制)⑤；1996-2005为第二时段，以此来考察市场发生的变化。此外采用指数收盘价的对数收益率来进行分析，令Pt为t时刻的收盘价，对数收益率定义为：100*)/ln(1tttppr。（三）检验模型和方法本文的实证研究将首先运用序列相关和游程检验的方法对上证综指和深证综指进行分年度检验和分时段检验，然后主要进行状态空间模型的动态有效性的检验。各种检验方法的综合运用相互应证将使得到的结论更为可靠。(1)序列相关与游程检验目前随机游走检验可以通过时间序列相关性分析和游程模型来进行。如Fama（1965）指出，检验某一时间序列是否遵循随机游走的最直接方法是测量其序列相关性。如果股票价格遵循随机游走，那么股价的收益各阶均不相关。时间序列的自相关是指时间序列的前后数据之间存在着相互影响（相关），如果股票价格的升降对后期价格变化存在某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关；如果股票价格的时间序列之间不存在自相关，或自相关不是很强，那么时间序列就表现为随机性，市场就是有效的。然而在实践中发现股票价格通常总是在前期价格的基础上递增或递减，即期价格对前期价格有依赖关系，因此检验时一般采用收益率指标而不是价格指标，实际上是检验前期的收益率水平与后期的收益率水平是否相关，即1ttRR。计算序列相关系数公式为：)(),()()(),()(tkttkttkttrVarrrCovrVarrVarrrCovk（1）式中：k为时间序列tr的相关系数；K是滞后阶数。序列相关系数近似于独立正态分布。1970年Ljung发展了Box和Pierce提出的Q统计量，对所有序列相关系数全部为0的联合假设进行检验：mkkmKTTTQ12)2(（2）式中：T为样本数据个数，m为最大滞后阶数。在零假设之下，)(ˆk渐进于正态分布，因而Qm的渐进分布为2m分布。通过序列相关系数的平方和，Q统计量可以用来对序列相关系数在任何方向和任一阶的偏离进行刻画。在对有效性检验的非参数检验方法中，游程1检验是常见的一种，游程检验可以克服序列相关检验易受极端值影响，以及受到有限的方差是否存在这一问题困扰的缺陷。如果价格变化是随机的，那么实际游程数目应与预期数目相同。在随机游走假设下，当样本容量很大时，总游程Q服从正态分布。构造统计量Z2：1股票价格连续性地单向上升或下降的过程被称为一个游程。2其中，E(Q)为总游程的期望值，Q为总游程的标准差。E(Q)和Q的计算公式是：QQEQZ)(（3）如果市场是弱式有效，那么Z服从标准正态分布。如果实证得出的统计量Z大于临界值，那么股市不具有弱式有效性。以上的方法均是在对西方成熟股市的研究中得出的。但Laurence（1986）、Hall（1997）等在研究俄罗斯及东欧股市3时发现，对新兴或转轨经济中的股票市场，市场早期的非有效性会给整个时期的检验结果带来偏差，强烈影响到以后的各期，导致我们简单的推定市场