新规发行政策解读

目录新股发行体制改革进程回顾新股发行体制新规解读新规影响分析新股发行体制改革进程回顾时间事件描述1992年5月国家体改委发布了《股份有限公司规范意见》，首次明确定向募集公司可以向职工以配售(即私募)方式发行股权证，社会募集公司可以发行股票，但对发行方式未作明确规定。1993年4月《股票条例》颁布，提出在超额认购情况下，采用按比例配售、按比例累退配售或抽签方式进行发售。1993年8月中国证监会首次提出了公开、公平、公正的原则，规定了无限量发售申请表和与银行储蓄存款挂钩两种主要发行方式。1995年中国证监会的规定中推荐了上网定价方式，并进行上网竞价试点。1996年《中国证券监督管理委员会关于股票发行与认购方式的暂行规定》规定了上网定价、全额预缴款和与银行储蓄存款挂钩三种发行方式。1998年又停止了全额预缴款和与银行储蓄存款挂钩两种发行方式，实际上A股只能以上网定价方式发行。1999年7月28日中国证监会指出，公司股本总额在4亿元以下的公司，仍按上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票；公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。新股发行体制改革进程回顾2000年初中国证监会发布实施二级市场新股配售的发行方式。2000年下半年至2001年上半年新股发行基本采取上网定价发行的方式。2001年3月17日中国证监会决定，废止额度条件下的审批制，执行股票发行核准制。2001年9月3日中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，以规范证券公司在拟上市公司及上市公司向全体社会公众发售股票中行使超额配售选择权的行为。2002年5月中国证监会全面推行按市值配售新股，替代按资金申购配售新股。2004年12月10日中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着新股IPO询价制正式出台。2006年5月20日沪深证券交易所发布了关于资金申购上网定价公开发行股票的实施办法，即日起正式实施，原《关于股票发行与认购方式的暂行规定》不再执行。2009年6月11日证监会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并从即日起执行。完善询价和申购报价约束机制；网上网下不能同时申购；网上单个账户设上限。2010年8月20日证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，启动新股发行体制第二阶段改革，根据文件，证监会将从四方面发力新股发行制度体制改革。新股发行体制改革进程回顾2009年6月：《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》一、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。二、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。三、对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。四、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。新股发行体制改革进程回顾2009年6月：《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》预期目标有四点：一是使市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化；二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率；三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。新股发行体制改革进程回顾2010年10月：《关于深化新股发行体制改革的指导意见》一、进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。主承销商应当建立透明的推荐决策机制。推荐标准、决策程序以及最终确定的机构投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。四、完善回拨机制和中止发行机制。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。新股发行体制改革进程回顾从上市企业发行P/E方面来看，2011年中国企业境内上市发行P/E理性回归，较2010年同期回落了19.8%，主要因为国内经济增速放缓，再加上2010年11月新股发行制度深化改革措施逐步奏效，另外2011年证监会出台多项政策以加强对IPO的监管、加大防控和打击内幕交易的力度、深入开展内幕交易问题综合治理，使得境内市场估值出现理性回归。新股发行体制改革进程回顾新股发行的核心问题是定价问题,中国新股发行定价机制可以归结为三个阶段:审批制1990年-1998年，按照相对固定的市盈率确定发行价格。1998年末至2000年3月，对新股发行市盈率开始放开，不再规定市盈率的上限。核准制2000年3月到2001年上半年，逐渐采用“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定不确定发行量价格只设底价、不设上限”等发行方式。2001年下半年至2004年8月28日，基本上采取区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。询价制2004年8月28日至今，累计投标询价定价方式的提出和实行。国际IPO发售机制模式比较分析全球范围内IPOs发售机制主要有以下几种模式：包括累计投标询价机制、固定价格机制、拍卖机制以及混合发售机制等。(1)累计投标询价机制以美国的包销方式最为典型。主要特点包括定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。其通常包括确定价格区间、累计投标询价和稳定价格三个环节。(2)固定价格机制(公开发售机制)，其可以根据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完全没有分配权，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信息。国际IPO发售机制模式比较分析(3)拍卖机制，其可以根据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖(投标人最终所付价格为自己所出的价格)和统一价格拍卖(所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式，巴西、日本以及英国等多使用歧视价格拍卖模式，而统一价格拍卖曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。此外，诸多国家还使用了肮脏拍卖(最终成交价格低于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配则根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力在几种发售机制中是最小的。(4)混合机制由前三种基本发售机制模式结合而来，也就是在一次IPOs过程中分别对不同的份额采用不同的发售机制。根据三种基本发售机制模式的不同组合可以分为累计投标询价/固定价格混合机制、累计投标询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，累计投标询价/固定价格混合机制的使用最为广泛。在这一机制下，累计投标询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们并不参与IPOs的价格形成过程。国际IPO发售机制模式比较分析总体而言，累计投标询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，有效地实现价格发现，提高IPOs市场的定价效率。通过比较分析发现，在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计投标询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占据绝对优势。从另外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以累计投标询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。从长期来看，累计投标询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐步减少。目录新股发行体制改革进程回顾新股发行体制新规解读新规影响分析新股发行体制新规解读2012年4月28日：《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性二、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制三、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责四、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足五、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序六、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度弱化行政审批，强化信息披露为提高财务信息披露质量，要进一步明确发行人及其控股股东和实际控制人、会计师事务所、保荐机构在财务会计资料提供、审计执业规范、辅导及尽职调查等方面的责任，坚决抑制包装粉饰行为。发行人应当建立健全公司治理结构，完善内控制度，建立有效保护股东尤其是中小投资者合法权益的机制；在招股说明书中详细披露公司治理结构的状况及运行情况。保荐机构、律师事务所、会计师事务所应结合辅导、核查等工作，对发行人公司治理结构及内控制度的有效性发表意见。进一步提前预先披露新股资料的时点，逐步实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度，加强公众投资者和社会各界的监督。在公司上市过程中征求有关部委意见的环节，按照国务院有关减少对微观经济活动干预、提高政府服务效率等行政审批制度改革精神，在有效增加相关信息数量和质量的前提下，改进征求相关部委意见的方式。调整询价范围和配售比例，引入独立第三方风险评析机构扩大询价对象范围。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份（以下称为本次发售股份）的50%。网下中签率高于网上中签率的2至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。中国证券业协会具体组织开展新股风险评析的相关工作。行业市盈率“25%规则”根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司