房地产基金模式研究之嘉德置地_31页

北京贝塔咨询中心1地产基金模式研究之嘉德置地篇摘要随着中国人均GDP的不断提高，消费能力增强，商业地产开始成为地产界的一个新领域受到重视，新鸿基的租售并举模式更成为内地地产企业效仿的榜样，近期REITS的酝酿推出吸引了更多地产企业进入以租金收益或运营收益为主的投资物业领域。从全球范围看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的地区经济模式背后，香港和新加坡的地产企业走上了两条不同的成长道路，在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加坡模式则更多借助REITS、私募基金等地产金融平台来完成租售并举，即，香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平衡。两种模式各有优劣，香港模式下地产公司转型过程中的回报率低、风险大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模式下地产公司转型过程中的回报率高、风险低，但转型完成后企业抗风险能力改变较少。对于内地企业，我们认为当前多数公司并不具备沿香港模式转型的基础，高波动的市场环境也增加了转型过程中的风险，因此，租售并举的转型需要借助地产金融平台。本文研究分析了嘉德置地的地产金融模式，对于这一模式，嘉德集团将其定义为“轻资产”战略，它包括两部分，一是以费用收益模式替代资产收益模式，二是严格的资产剥离政策。但我们的研究显示，嘉德模式的真实核心是资产类型的分解与投资人的匹配。为了满足不同类型投资人的偏好，嘉德置地将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期的物业具有比开发物业更高的风险，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求；而成熟期的物业收益率在7-10%之间，具有稳定的分红能力，适合保守的REITS投资人。在此基础上，嘉德进一步将北京贝塔咨询中心2私募基金和REITS按投资物业类型分为商用（写字楼）物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金、工业物业基金等；同时按区域经济特性细分为日本基金、中国基金、印度基金、马来西亚基金等。总之，以家族模式为特征的香港地产企业，在向商业地产的渗透中更强调财务保守下的内部现金流平衡；而新加坡模式下，则更强调通过物业类型、物业发展阶段的细分实现投资人的匹配，尽管两种模式在谨慎的策划下都能实现商业物业的发展渗透，但从资本市场反映看，地产基金的模式获得了更多投资人的青睐。北京贝塔咨询中心1目录1．嘉德置地传统模式的反思................................12．轻资产战略的提出与基金模式的形成......................22．1轻资产战略的提出.........................................................................................22．2基金模式的形成.............................................................................................43．基金平台的拓展经验借鉴................................73．1借助外部力量合作发起基金..........................................................................73．2私募基金与REITS的协调成长......................................................................83．2．1私募地产基金与REITS的同步推进........................................................83．2．2私募地产基金与REITS的相互支持........................................................93．2．3集团公司在基金平台构建中的资产配置作用........................................113．3基金定位的细化与多基金渠道....................................................................123．3．1基金定位的细化.....................................................................................123．3．2细分定位下更加清晰的战略布局..........................................................143．3．3细分定位是多元化的有效途径..............................................................143．4严格的资产剥离政策...................................................................................153．4．1非核心资产的坚决剥离..........................................................................163．4．2核心资产的适时收割..............................................................................164．基金模式初见成效....................................174．1回报率提高...................................................................................................184．2负债率下降...................................................................................................204．3现金流状况改善...........................................................................................214．4以更安全和更高回报的方式扩张................................................................215．嘉德模式的资本市场检验...............................226．嘉德模式的核心......................................23附录1：嘉德的私募基金成长之路..........................25北京贝塔咨询中心2附录2：嘉德的REITS成长之路............................27北京贝塔咨询中心11．嘉德置地传统模式的反思在多元化大型集团的支持下，新加坡地产公司完成了最初的成长，并实现了地产开发与地产投资两类业务的同时发展，但随着规模的扩张和新加坡公司治理结构的改善，分拆上市的地产集团不能再依靠背后财团的支持，他们需要重新审视业务结构，独立面对租售两类业务的现金流争夺局面。而1997年的亚洲金融危机则使这种业务与战略的反思变得更加迫切，在高负债与低回报的经营困境中，企业开始寻找战略转型的出路。2000年11月在共同股东的推动下，新加坡两大地产集团百腾置地（PidemcoLand）和星展置地（DBSLand）合并为嘉德置地（CapitaLand），同时合并的还有两家集团旗下的服务型公寓子公司Ascott和SomersetHoldings，其中Ascott（雅诗阁）定位高端，而Somerset（盛捷）则定位中端。合并后新公司总资产达到190亿新元（约合950亿人民币），地域范围渗透33个城市，业务范围包括投资物业（写字楼和零售物业）、住宅开发、服务型公寓、酒店运营、地产基金（当时嘉德旗下仅有1只与境外投资人合作发起的私募地产基金）和物业服务6个业务单元（SBU）。不过简单的合并并不能够创造价值，尽管新公司在业务结构上已实现了租售并举，但多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，利润和现金流贡献都很少，结果合并之初新公司的净资产回报率（ROE）只有1.5%，总资产回报率只有1.0%，低回报率严重损害了股东价值，2000年嘉德置地的经济增加值（EVA）为-14.3亿新元，换句话说，经过一年的运营，公司不但没有为股东创造价值，还使股东价值损失了70亿人民币。在低回报的同时，高企的负债率使新公司面临更大的财务风险，合并后新公司的净负债资本比（（有息负债-现金）/权益资本）从77%进一步提高到92%，已显著超越了安全底线。在低回报、高负债的背景下，新公司启动了战略重组计划。北京贝塔咨询中心2图（1）嘉德置地的组织结构（2000年）2．轻资产战略的提出与基金模式的形成2．1轻资产战略的提出2000年新成立的嘉德集团提出了具体而明确的战略转型目标和执行方案，这一战略重组规划成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础：1）平衡开发物业与投资物业：计划将物业开发（包括用于销售的商业物业）的收入占比从当时的50%比重提高到60%，投资物业收入保持在40%左右，从而在提高ROE的同时保持业绩的相对稳定性。2）发展收费业务（Fee-basedBusinesses）：传统地产业务以资产为基础（Asset-basedBusinesses），而嘉德战略重组的重点是拓展以费用收益为主的新模式，将地产金融业务和物业管理业务发展成为一个新的增长引擎，并专门成立了嘉德金融部门（CapitaLandFinancial）。3）严格的资产剥离政策与轻资产战略：通过剥离非核心资产来减轻资产负担，通过证券化来提高投资回报率，通过构建基金管理平台来引入第三方资金。4）全球化战略。嘉德置地地产业务住宿业务物业服务嘉德商用嘉德住宅来福士酒店雅士阁公寓Premas物业管理嘉德金融北京贝塔咨询中心35）聚焦核心业务战略。“我们将聚焦于核心业务，努力平衡开发业务的高回报与投资业务的稳定收益之间的关系，并推动收费业务增长。”“Wefocusedonourcorecompetencies,balancingtradingreturnswithsteadyinvestmentincome,andgrowingfee-basedbusiness.”——2001年年报主席声明不仅集团公司提出了以轻资产模式提高回报率的战略目标，子公司Ascott也根据集团公司要求提出了新的战略目标：1）将ROE保持在10-12%水平；2）将净负债资本比从当时的0.9倍降低至0.6倍；3）使旗下公寓套数从6000套增加到15000套，市场范围从东南亚扩张到欧洲、北美；4）提高费用收益比重，使费用收益从当前的5%提高到25%，并增加10%的交易收益。根据上述战略目标，Ascott也提出了具体的实施计划：1）计划剥离总值达14亿新元的非核心资产；2）增加托管而非自有公寓占比，使其达到总管理公寓数量的三分之一；3）增加通过基金和其他战略合伙人的投资；4）减少在在建物业上的资本沉淀，尽量收购运营中的或至少接近完成的物业；5）增加房屋之外的衍生收入；6）适当时机兑现资本收益，套利行业周期。清晰而坚定的战略规划，推动嘉德走上了以地产基金（包括私募基金和公募REITS）为核心的地产金融之路。北京贝塔咨询中心4图（2）新战略下Ascott的收入结构转变2．2基金模式的形成自2000年确立轻资产转型战略后，经过