房地产的转折点

Comment请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page1EconomicsEquityResearchAsia/Pacific经济走势2004年11月8日谢国忠[e-mail]房地产的转折点？•房地产市场正面临转折新楼房销情呆滞，主要大城市的家庭负债正接近国际标准的极端水平，家庭储蓄存款停滞。中国的房地产市场已出现供过于求的迹象。•即将到来的调整可能会十分痛苦2002-04年累计过剩投资额可能相当于中国固定投资的三分之一。我认为，调整将带来极大的痛苦。•中国应接受大幅度的调整当房地产价格开始走低，整体经济中的固定投资将显著放缓。政府也许会考虑发债以加大投资力度。如是者将是一个错误，依我所见，这将会延长痛苦和制造更大的问题。•中国必须向市场化金融体系转型为了避免出现“繁荣-崩溃”周期，中国必须向市场化金融体系转型。银行应该进行民营化，而不仅仅是公司化。政府应该让股票市场透明运作，而不是通过政策性干预手段把它维持在人工化的水平。中国：房地产销情呆滞-1001020304050607080Jan-98Jun-98Nov-98Apr-99Sep-99Feb-00Jul-00Dec-00May-01Oct-01Mar-02Aug-02Jan-03Jun-03Nov-03Apr-04Sep-04-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0All(LHA)Residential(LHA)SavingsDeposit(RHA)(YoY%change,millionsuqaremeters).(YoY%change,Yuanbillion).资料来源：CEIC及摩根士丹利研究部。本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。摩根士丹利确实并试图与研究报告中提及的公司进行交易。因此，投资者应当明白，本公司可能会遇到影响本报告客观性的利益冲突。投资者在作出自己的投资决策时，应当只把本报告作为一个因素加以考虑。中国经济评论综合（左轴）住宅（左轴）储蓄存款（右轴）按年同比变动百分比，百万平方米按年同比变动百分比，十亿人民币请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2房地产的转折点？综述中国的房产销情呆滞及可能开始走低。高价格和迅速增长的供应可能已压倒中国家庭的购买力。尽管有些地方政府和房地产发展商正联合起来为市场造势，我认为，能产生的作用有限。中国将进入一个调整期。2002-04年累计过剩投资额可能相当于中国固定投资的三分之一。即将到来的调整可能会十分痛苦。国家必须建立一个以市场为导向的金融体系，以避免将来出现“繁荣-崩溃”周期。政府也许会考虑再次加大公共投资力度以缓冲跌势，但我认为，这将是一错误。由公营企业做出的投资已经过剩。政府应把焦点放在金融改革上以建立一个更好的未来，而不是发更多的债来融资投资，短暂地消除痛苦。因为后者将制造更大的麻烦而且只会把我们必须正视的问题延后。房地产销情呆滞九月份数据再次确定了房地产需求下降的趋势；新住房和商业楼房的销售量按年同比增长放缓至2%。在2004年初，销售增长超过40%。上海的销售仍然比去年高8.8%，但北京方面则下降20%。销售下降将给房产价格带来沉重压力。近几年，新房地产项目每年以20%以上的速度增长。由于新项目从动工至完成需时约2-3年，为了能让市场吸纳那么多的新增供应，房产价格将需要大幅度调低。供应可能已高于需求连同需求放缓的消息一起发布的，还有若干国内城市的负债水平数据。根据中国社会科学院刚公布的数据，上海家庭的负债与可支配收入比率为155%，北京的比率是122%，青岛是95%，杭州91%，深圳85%，而宁波和天津则分别是79%和44%。5年前，家庭负债率基本上是零。中国的家庭负债率经历了全球史无前例的急速增长。当然，实际负利率是最主要的因素所在。中国家庭向来担心政府不能控制好通胀（像过去经常出现的那样），消损了他们的储蓄。当通胀开始超越利率水平，中国家庭便试图购买房产以保障储蓄。随之而来的房价攀升促使大规模的投机活动和家庭负债的迅速累积。房地产泡沫一般能维持颇长时间。为何同样情况不会出现在中国？主要是由于中国的房地产市场是由新供应所主导。它好比一台自动售卖机，必须投入大量新资金才会隆隆运作。而可以维持较长时间的房地产泡沫，主要是出现在二级市场并基于有限供应的。房产价格下滑可能引发更大范围的调整现行周期的巨幅盈利增长可以追溯自房地产市场–即某人的盈利是他人的债务。中国的新楼房销售额从6年前的占GDP2%上升至本年的约8%。此外，假如价格不调整，根据目前在建项目的规模计算，销售额可能达到占2004年GDP的12%。由于入市投资的人都认为他们能从持续上升的房地产周期中获利，政府推出的调控政策措施未能发挥最大效用。当房产价格下跌，整体经济中对盈利的期望将有所改变，因此投入房地产以及城市基本建设和商品行业（促成当前泡沫的另外两个领域）的固定投资将减少。即将到来的调整可能会十分痛苦2004年固定投资总额与消费加出口总和的比率可能高达78%。这个比率在上世纪90年代和80年代分别为平均53.7%和42.2%。仅供比较，韩国-另一个有过剩投资倾向的经济体-在这方面的高峰比率为43%。我们不知道哪个水平才是中国的可持续投资水平。90年代的53.7%也许太高，因为我们观察到呆坏账在那个时期迅速累积，暗示经济不能有效消化如此多的投资。发生在80年代的金融问题要请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page3少得多。那个时期的固定投资量也许正是这个可持续投资水平。即使我们接受53.7%比率为一个可持续的水平，它意味着过去三年累计的过剩投资将相当于2004年固定投资的三分之一。面对如此庞大的过剩投资问题需要解决，中国应接受一个大范围并且迅速的调整。依我所见，最佳的策略是针对过剩投资。如果政府在房产价格下滑和非政府投资开始减少之际，企图扩大政府投资（像1998年时一样），它可缓冲调整步伐但将制造更大的问题。目前，政府投资已处于过高的水平。表1中国：固定投资/（消费+出口）10203040506070809019521956196019641968197219761980198419881992199620002004FixedInvestment/(Consumption+Export)(%)1990s=53.7%1950s=26.6%1960s=27.6%1970s=40.6%1980s=42.2%2004=78%资料来源：CEIC及摩根士丹利研究部。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page4为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由MorganStanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page5股票评级不同证券公司采用不同的评级术语及评级系统来表述他们的建议。例如，摩根士丹利采用的是一个相对评级系统，术语包括增持、持平及减持（参见以下定义）。采用Buy、Hold和Sell等术语的评级系统不等同于我们的评级系统。投资者应仔细阅读每份研究报告所采用的所有评级术语的定义。此外，研究报告载列了较完整的有关分析师观点的信息，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不要单凭评级推断其内容。在任何情况下，评级（或研究报告）不应被视为或被依赖为投资建议。投资者买入或卖出股票的决定应取决于其个人情况（比如投资者的现行持股量）及其他考虑因素。全球股票评级分配(截止2004年10月31日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)股票评级类别计数占总数百分比计数占IBC总数百分比占评级类别百分比增持/买入（Overweight/Buy）63234%25839%41%持平/持有（Equal-weight/Hold）87147%30346%35%减持/卖出（Underweight/Sell）36019%10215%28%总计1,863663数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级增持Overweight（O)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的MSCI指数的全部回报。持平Equal-weight(E)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI指数的全部回报。减持Underweight(U)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的MSCI指数的全部回报。易波动(V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于25%的机会产生25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来1－12个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为12-18个月。2002年3月18日前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见www.morganstanley.com/companycharts。分析师对行业的意见有吸引力(A)。分析师预计，在今后12－18个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。与大市等同(I)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。审慎(C)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询：www.morganstanley.com/companycharts。您也可向摩根士丹利函索，地址是：MorganStanleyat1585Broadway,14thFloor(Attention:ResearchDisclosures),NewYork,NY,10036USA.请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page6其它重要披露关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究报告。阁下可通过贵销售代表或登录www.morganstanley.com的ClientLink或其它电子系统索取有关研究报告。本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。本报告所探讨的证券可能不适用于所有投资者。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见