格力地产 (600185)

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1上市公司公司研究/调研报告房地产2010年04月08日格力地产(600185)——珠海经济助推格力成长，RNAV具备安全边际，业绩增长确定报告原因：上市公司调研增持盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2010年04月07日收盘价（元）13.18一年内最高/最低（元）15.68/6.46上证指数/深证成指3148/12632市净率4.6息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）4450注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2009年12月31日每股净资产（元）2.87资产负债率%69.23总股本/流通A股(百万)578/338流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《2001-07-31_600185_调研简报》2001/07/31z我们认为，格力地产是近一两年新上市的众多房地产公司中，基本面比较突出的一家，是未来成长性最值得看好的公司之一，其优势在于：（1）上进的管理层和较强的管理能力；（2）并不逊色的资源支持；（3）所处的珠海房地产市场值得看好，可能会出现房价向上的拐点。z珠海经济助推格力成长。10年可能成为珠海经济发展和房价的拐点。珠海过去几年房价波动一直小于其它沿海二线城市，泡沫较小，主要原因是珠海过去经济发展一直偏缓。但10年珠海诸多利好日渐临进投资者对珠海未来经济发展和房价走势的预期发生了改变，由此导致珠海购房者结构发生了一定改革，珠海房价开始启动。格力进展中的三个项目10年均出现房价的较快上升。z业绩增长确定。假设格力广场B区11年结算30%，预计公司10、11、12年EPS为0.80、1.17和2.58元/股，对应16、11和5倍PE；考虑未来融资摊薄后，EPS为0.65、0.94和2.09元/股，对应20和14倍PE。目前，公司正在积极赶施工进度，争取B区尽可能多地结算，因此11年业绩具备较大的向上弹性。zRNAV折价，具备安全边际。（1）不考虑洪湾项目，公司RNAV为14.17元/股，P/RNAV为0.93；如果考虑，RNAV为15.02，P/RNAV为0.88。（2）基于我们前面对珠海房地产市场的判断，其房价向上空间大于向下空间，尤其是格力海岸25000元/平方米的价格假设，存在上调空间。分析师江征雁[e-mail]殷姿[e-mail]联系人顾旭俊z目前公司RNAV具备足够安全边际，且考虑公司成长性在小公司中比较突出，给予“增持”评级。短期我们认为行业整体仍存在系统性风险，但格力由于其所处珠海区域泡沫相对较小，及本身资质较佳，建议中长期持有。(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年04月调研报告1.管理、资源支持水平强于一般同等规模公司我们认为，格力地产是近一两年新上市的众多房地产公司中，基本面比较突出的一家，是未来成长性最值得看好的公司之一，其优势在于：（1）上进的管理层和较强的管理能力，在同等规模房地产企业中十分突出；（2）并不逊色的集团资源支持；（3）所处的珠海房地产市场值得看好，可能会出现房价向上的拐点。1.1上进的管理层和突出的管理能力通过调研，以及和管理层的接触来看，格力是一家十分上进的公司。从格力房地产发展的历程也可以看出，公司经历多次起伏，但仍坚持发展之路，势在必得。而在管理上，公司借鉴了格力电器工业化管理的经验，对品质进行严格控制，这一点在同等规模的房地产企业中十分突出。表1：格力地产的发展路程合并特区房地产公司，一度是珠海最大的房地产公司，物业一度遍布中山、澳门、香港、珠海、广州等地。2001年2003年格力入主香港环球动力，曾传闻要将房地产业务上市，后因故搁浅。格国集团提出了工业、石化和地产三大板块的发展战略，地产板块发展定位重新确立，时任集团董事副总裁鲁君驷任房地产专责工作小组组长。2004年3月2004年8月2004年8月，集团石化板块陷入债务危机，房地产板块变现了一批优质资产，承担起主要偿债任务。2005年2月筹备重新建立格力房产有限公司2005年5月启动3万平方米的御枫美筑项目，为后续项目启动提供了现金流。2005年11月格力电器股权分置改革，房地产板块所有资产被银行捆绑式抵押，企业发展再遇挫折2006年8月制订了企业发展规划和人才规划，开始品牌体系建设2007年3月格力广场启动2007年12月启动借壳上市2008年10月ST海星原有问题逐渐暴露，涉及两宗诉讼，逾2亿元。2009年9月完成借壳上市资料来源：申万研究1.2集团资源支持从格力地产的发展历程可以看出，过去格力的地产业务曾多次反过来支持集团其它业务发展，如04年将一块优质地块出让给仁恒用于偿还石化债务，05年在格力电器股权分置改革中，房地产资产又被银行捆绑式抵押。而如今，格力旗下三大业务板块已经基本成型，发展稳定，因此集团可以反过来形成对地产业务的强有力支持。请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年04月调研报告图1：格力集团三大业务板块已成型格力集团港口物流珠海格力港务有限公司珠海和通石化有限公司工业珠海格力新技术研究有限公司珠海格力电磁有限公司房地产珠海格力电器股份有限公司珠海格力置业有限公司中山格力置业有限公司珠海格力地产股份有限公司资料来源：申万研究一、兄弟公司格力电器现金流十分充沛，能为格力地产提供强有力的资金支持。格力电器于03年成立了财务公司，格力电器和格力集团分别持股89.3%和10.7%，08年将注册资金从提高至15亿。10年2月，财务公司与集团签订了《金融服务框架协议》，对格力集团及下属公司的授信额度为人民币32亿元，而地产是最受益的一块。格力地产身在银行的授信情况较好，获得银行贷款比较顺利，集团财务支持对格力地产的意义在于：一是在土地获取和银行贷款到位的间隙，集团的资金支持能够使得项目尽早运转，加快公司周转，这对处于发展初期、希望尽快壮大的格力地产来说，尤其重要；二是如果行业出现比较大的变动，集团的资金支持是强有力的后盾，帮助公司顺利渡过周期，这在08年的保利地产身上体现得十分明显。表2：格力电器财务公司对格力集团的授信情况板块项目2009年已授信2010年授信额度预测总体授信规模格力地产格力广场一期2.10.042.14格力香樟美筑22格力海岸一期44人工岛88格力地产小计2.16.048.14格力置业东澳岛旅游项目33仓储1.8612.86建筑安装44格力集团426合计7.9616.0424资料来源：格力电器公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年04月调研报告二、土地方面，大股东在土地上的直接支持可能比较在限，但在珠海新一轮基建和经济发展中，大股东在珠海的经济地位，及其本身国有企业的身份，可能使得格力地产能取得一些机会。另外，在区外借助大股东的关系，获取一些土地，如重庆等。大股东自身库存土地已经较少，并且过去几年，珠海土地拍卖又比较市场化，直接支持有限，因此09年拍卖获得的7400元/平方米唐家湾地块，在当时来看并不便宜。但是，目前珠海正在启动新一轮大发展，需要大量社会资金参与进去，因此体现在：在这一轮中参与城市建设，获得一些机会。比如人工岛项目从目前来看仅是帮政府代建性质，但未来可能会因此获得一些资源。2．区域优势：珠海泡沫较小，前景看好2.1现有土地储备集中在珠海格力地产现有未结算土地储备约181万平方米，均位于珠海市香洲区，其中三个位于核心拱北片区，另两个分别一南一北居于珠海未来的两个发展方向上。表3：格力地产土地储备集中于珠海（单位：万平方米）项目名称项目位置权益比例建筑面积未结算面积权益未结算面积珠海格力广场香洲吉大石花西路211号（拱北片区）100%473939珠海香樟美筑香洲九洲大道与迎宾大道交汇处（拱北片区）100%141414珠海格力海岸（唐家湾）香洲情侣北路南段（唐家片区）100%898989珠海拱北夏湾C区香洲昌盛路北侧（拱北片区）100%999珠海洪湾项目南湾湾仔（南湾片区）51%595930合计218210181资料来源：格力电器公告，申万研究2.2珠海房地产市场波动相对平稳，泡沫较小自今年年初以来，申万一直对地产板块持谨慎态度，认为许多一、二线城市都存在一定泡沫，需要政策调控，或未来面临市场自发的调整。但我们认为，相比于其它房地产市场，珠海房地产市场基本保持供需平衡，房价波动一直比较平稳，泡沫相对其它一些沿海二线城市要小很多。请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年04月调研报告图2：过去几年，珠海住宅市场基本供需平衡-5010015020025030035020052006200720082009万平方米N-1年住宅新开工面积N年住宅销售面积资料来源：申万研究在07-09年这轮周期波动中，珠海房价波动小于其它沿海二线城市。一方面08年珠海房价下跌幅度较小，大部分楼盘价格未见调整，调整幅度最大是上市公司华发的楼盘，华发世纪城和华发新城的房价下跌幅度在15%-20%左右。另一方面，在07和09年，珠海房价上升幅度也不大，同样以华发新城为例，09年底较07年初价格仅上升了20%。图3：珠海房价波动较锁上120001000012800120000200040006000800010000120001400008-0608-1209-0609-12华发世纪城房价85001200012000100000200040006000800010000120001400007-0407-1008-0408-1009-0409-10华发新城房价资料来源：SOUFUN网，申万研究2.3珠海过去经济发展偏缓是造成泡沫不大的主要原因珠海房地产市场整体泡沫较小，得益于：（1）经济发展比较稳定，外来人口增长不快。虽然早年珠海位列四个经济特区之一，但由于从创建经济特区之初，政府就明确了走环保发展之路，拒绝污染企业，这一方面保持了珠海优美的环境，但同时也造成珠海经济发展一直偏慢。从09年各项经济指标看，珠海经广东省21个地级市中均排序靠后，如GPD、工业增加值、固定资产投资三项增速位列倒数第二、人均GDP增速位列倒数第一。请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用62010年04月调研报告表4：珠海过去几年经济发展速度偏慢经济指标珠海增速广东总体增速珠海在省内地级市排名GPD6.6%9.5%20年末常住人口0.7%1.0%16人均GDP5.3%8.4%21工业增加值1.2%8.3%20固定资产投资10.3%19.5%20社会消费品零售总额15.0%16.3%19外贸出口总额-16.0%11.5%17实际吸收外商直接投资3.3%1.9%13地方财政一般预算9.9%10.3%21居民消费价格指数-3.0%-2.3%18资料来源：珠海统计信息网，申