市值考核深化企业改革的重要力量

市值考核深化企业改革的重要力量通过对各种业绩衡量指标的天然缺陷进行分析，本文提出了仅仅利用市值作为业绩考核指标的缺陷和市值能否反映企业价值的问题。通过分析企业的三种业绩（即真实业绩、显示业绩和评价业绩）之间的关系，提出了真实业绩才是市值评价的基础。市值评价体系是否真正带来企业价值的提升？国外经验研究表明其成功与否在于强化企业内部的改革，主要是在企业内部建立市值考核的企业文化。市值能否反映企业的价值？为适应经济全球化和以信息技术为代表的新经济时代更加激烈的市场竞争环境的变化，一些西方发达国家的投资者、管理咨询大师否定了单纯以利润率和现金流等财务指标进行企业效绩评价的方法，而代之以企业价值最大化目标。表一：单独使用以下各类业绩考核指标缺陷一览表20世纪90年代，研究表明企业的内在真实价值包括以下三部分内容之和：一是企业现有业务持续经营或资源重组价值，二是现有公开和明确的投资机会价值，三是企业战略投资机会价值。由此可见，企业的内在价值包括日常经营和财务考核指标、时间与经营和投资风险等非财务指标因素。表二：企业价值结构与薪酬结构一览表由上表可知企业的价值是不断波动的，不同的运行机制和不同的管理团队对价值的影响较大，也就是说不同的管理团队承担风险的能力决定企业价值的大小。价值是一个相对不确定的量。伴随着资本市场的发展，通过股票市场在资本市场的投资和投机行为，一方面解决了企业的直接融资问题，另一方面通过产权的流动形成了企业价值发现机制，最后通过一系列制度安排解决了公司的治理结构问题。企业价值在资本市场的表现形式是市场价值（以下简称“市值”），而市值可以通过股票价格和公司股本来计算，由于股票价格存在波动，那么公司市值能否反映其内在真实价值，上市公司的价值评价体系必然涉及到其外部市值与内在价值这两个彼此独立又相互关联的价值体系。对于内在价值和市值之间的关系，目前存在两派完全不同的观点：以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为，公司的市值不能反映其真实价值，他们认为：由于股票市场交易十分频繁、活跃，情绪的力量往往比理性的力量更为强大，股票价格有时波动十分剧烈，交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高或低于其真实价值，因此股价不能作为公司价值的可靠指标。股票投资的艺术就在于判断当前市场价格是否真实地体现了其内在价值，市值只能作为公司价值评估的有用参考依据，而公司真实价值应是其内在价值。与价值学派对立的是有效市场理论。它是20世纪70年代以来流行的现代投资学的基础理论之一。该理论认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中。所以公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。在此理论的指导下，证券分析主要是研究证券市场，通过研究价格走势，来确定证券投资的风险和收益，并不涉及计算和判断公司的内在价值。自有效市场理论问世以来，和价值学派的争论从未停止过，争论的焦点在于价值学派认为投资者不理性，价格与价值不一致，有效市场理论认为市场是有效的，投资者是理性的，只不过每个投资者的评价价值不一样，因此投资的风险和收益的承担能力不一样，价格完全反映价值。两者的争论客观上要求研究确定内在价值的影响因素与市值之间的关系。随着资本市场的发展和投资学研究的深入，人们越来越认识到市值围绕价值波动并且成熟的资本市场发展过程就是一个价值回归的过程，当然资本市场有效是价值回归的前提。现实的问题是市值的发展趋势能够完全反映企业价值的发展方向。市值能否真实地反映企业价值还涉及到整个业绩评价体系的发展脉络。企业的资本所有者与经营管理者之间的委托代理关系，要通过一定的代理合约明确各自的权利与责任，建立起一种有效的激励与约束机制，促成代理人目标与经营者目标的一致，实现委托人目标的最大化。代理合约的一个重要内容是定义代理人的经营效绩与报酬之间的对称安排。所以企业业绩评价体系和薪酬结构设计是一个问题的两个方面。如图一所示的关于经营者业绩评价和激励性经营者报酬制度之间的逻辑分析框图。我们区分了三种企业业绩，即真实业绩、显示业绩和评价业绩。在区分三种企业业绩的基础上，经营者业绩评价和经营者报酬制度发生激励作用的机制可以概括为以下四点：一是经营者的努力程度和能力因素对企业的真实业绩具有决定作用，当然企业真实业绩还受到诸如宏观环境变化、市场随机因素等一些不可控因素的影响。二是真实业绩是显示业绩的基础，显示业绩又是评价业绩的基础，而评价体系给出的评价业绩和以此为基础的经营者报酬制度最终决定了经营者得到的实际报酬的水平、结构。三是经营者得到的实际报酬是否具有激励性、大小如何，除了受到实际报酬影响外，还取决于经营者行为对激励报酬因素反应的敏感度、经营者风险承担程度和业绩评价的公正性（评价业绩与真实业绩的吻合程度）。四是经营者报酬的激励性最终又影响到了经营者的努力程度。这样就形成了一个良性循环。理论研究表明，有效的资本市场能够充分反映企业的价值，但是资本市场的有效性取决于资本市场的发展，市值与真实价值之间还涉及到投资者的价值导向和投资理念。研究表明，在海外上市的中国国有控股上市公司的市盈率低于同行业国际上市公司的市盈率的20％，意味着再融资的成本高出20％。根据向境外机构投资者抽样调查的结果，主要原因如下：一是国别风险，这一点随着中国市场化改革和中国企业走出去战略的实施，会逐步好转；二是公司治理结构体现大股东的利益，没有反映中小股东的利益；三是投资者不认可现有的管理层选拔机制；四是投资者不认可管理层承担风险的能力，尤其是收购兼并和整合行业的能力；五是现有的薪酬结构导致公司管理层不关注公司股票价格，存在伤害中小股东利益的可能性；六是业务链条不完整。以上六点从某种程度上讲是制度因素导致资本市场没有真正发现国有境外上市公司的潜在价值。通过以上的研究我们可以看出：企业的价值是企业评价的基础，但是企业的价值是与不同的制度和管理层承担风险和决策能力相关，因此价值是不断波动的，价值是显示价值和评价价值的基础，市值是评价价值的一种表现形式，市值由于投资者不理性和市场的有效性不能完全反映企业的价值，但是市值的放映能够完全反映企业价值的增长方向。我国国有企业的评价问题主要是制度原因导致市值评价偏低，而市场原因全球资本市场无一例外。市值评价是国外中长期激励的通行做法可以看出基础工资和短期激励与企业现有业务持续经营或资源重组价值相关，而现有公开和明确的投资机会价值企业战略投资机会价值与市值有关，这两部分价值通过未来的收益体现，因此国际上中长期激励与市值评价从来就没有分开过。正因为如此，市值评价和经理股票期权已在许多国家，尤其是西方发达国家的大型上市公司中得到普遍实施。据资料统计，全球排名前500位的大型工业企业中，1986年已有89％的公司实行了经理股票期权制，1990年以后，这一比例仍在上升，而且范围也迅速扩大到中小型公司。美国硅谷的企业则普通采取了这种制度。目前，全美企业用作认股权配额的总股值已由1985年的590亿美元猛增到1万亿美元，获得股票期权的人员也由高级经理人员扩大到普通员工。在1980年代，美国上市公司高管的中长期激励报酬，主要是股权激励得到了长足发展，到1980年代末，美国有超过1.1万家公司实施了股权激励计划。1997年标准普尔500家公司中有83%的大型企业、70%的中型企业、69%的小型企业采用市值考核和股票期权为主的激励制度。1999年通用汽车、可口可乐、英特尔公司CEO股票期权收入分别为0.32亿、1.08亿和0.49亿美元,分别为工资、奖金的4倍、27倍和16倍。根据美国证券交易委员会(SEC)的抽样调查发现，平均而言，1985年美国上市公司高管基本工资占总报酬计划的52％，长期激励报酬仅占8％；到1991年，高管人员的基本工资占总报酬计划的33％，长期激励报酬占到了36％。美国会计标准要求年度报表中将股票期权的中间价和净收入影响估算。按1997年被统计企业涨幅的中位数29.6％计算,标准普尔500家企业总裁期权未来潜价中位数年平均额277万美金。这足以说明，美国上市公司高管薪酬的演变历程和发展状况是运用普遍并且中长期激励占有的比例越来越高。英国公司在中长期激励上利用市值作为评价指标的企业比例也相当高。据美世咨询公司资料，30个公司中有约60％以上的企业利用市值作为评价指标实行中长期激励。新加坡国有企业在董事会和公司高管层实施中长期激励计划的指标是“总的股东回报（TSR）”由股价增值和股息收益两部分构成，其计算公式为：TSR＝（年终股价－年初股价＋股息收益）／年初股价可见，市值评价已经作为新加坡国有企业主要的考核指标。摘自翰威特咨询公司设在美国、欧洲和日本的数据库中的2000年度薪酬数据。高管层中长期激励薪酬比例美国27％、欧洲17％、日本2％。具体原因是由于欧洲和日本的公司治理结构由于有一个强大的监事会和工会组织，并且社会福利比例较高，所以中长期激励的比例相对较低。市值考核具有不同做法管理学界研究表明，能够战胜对手的公司都有两个共同特点：具有长远战略眼光的高级经理人员，具有长期稳定性的高层管理班子。公司的高级管理人员时常需要就公司的经营管理以及战略发展等问题进行决策，诸如公司购并、公司重组以及长期投资等。这些给公司带来的影响往往是长期的，效果要在三五年、甚至上十年后才会体现在公司的财务报表上。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年底奖金构成，那么出于对个人利益动机，高级管理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响，但是有利于公司长期发展的计划的投资项目决策。为了解决这类问题，人们便想到将高级管理人员的薪酬与公司长期利益联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长远发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上，于是，市值评价和经理股票期权便成为重要的选择之一。各国在使用市值作为中长期激励的框架上有相同之处主要表现在以下几点：一是长期激励比例与风险因素有关（见图二）；二是长期激励与企业发展的生命周期有关（见图三）。三是薪酬金额水平与企业发展规模相关。美国：制度与市场的博弈美国上市公司高管的市值考核计划中，以股票期权激励方式为主。股票期权激励被美国企业大规模采用的因素很多，简单来说，主要有四大原因刺激了其大规模实施:税收政策与会计准则的推进、对经理层贷款计划等支持措施的配合、留住关键人才的重要手段、1980年代之后美国股市长达20多年大牛市的刺激。其中最为根本的一点就是会计原因，企业使用股票期权激励不必计入会计成本，而使用直接持股等其他长期激励方式则要计入成本，由此将使企业的账面利润降低。主要是在这一因素的直接刺激之下，美国企业广泛采用股票期权激励，其在公司高层管理人员薪酬总额中所占比重逐年上升，1980年代，美国公司经理层报酬的主要形式还是现金和红利，仅有30％左右的CEO获得期权报酬，平均的现金与红利报酬价值是期权报酬价值的4倍多。到1990年代中期之后，期权报酬已成为经理层报酬的主要组成部分，70％左右的CEO获取了期权，平均的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平。美国的中长期激励主要以市值考核为主和股票期权方式，分为法定股票期权和非法定股票期权两种。前者称为激励型股票期权,后者称为酬劳型股票期权。法定与非法定股票期权的主要区别为:前者可享受纳税优惠,后者不享受。从美国的实务来看，股票期权行权价对市价有否打折与税法是平衡的，上市公司可以各取其利。根据美国国内税务法，激励性股票期权的行权价必须大于或等于签发时的股票市价；只有非法定的股票期权(如股票增值权（StockAppreciationRights）)的行权价可以低至公平市场价格的50%。两者所以行权价不同，是因为税法对它们的规定不同：激励性股票期权行权时，不需付税；而非法定的股票期权行权时，行权价高于市场价的差价需作为普通收入纳税（《1986年国内税务法》实施后税率是15-34%）。在美国，除了股票期权这一激励形式外，另外一种奖励形式就是股票所有权，如股票持有计划（SOPs）中，企业允许员工以一定折扣购买自身股票，美国国内税法规定，必须保证所有或大多数雇员