万科A(000002SZ)958元

公司研究跟踪报告贾祖国[e-mail]洪俊骅[e-mail]2010年3月4日万科Ａ(000002.SZ)/9.58元万科让生活更美好金融〃房地产目标估值：10.35元审慎推荐-A(维持)基础数据上证综指3097总股本（万股）1099521已上市流通股（万股）965609总市值（亿元）1053流通市值（亿元）925每股净资产（MRQ）3.4ROE（TTM）14.0资产负债率67.0%主要股东华润股份有限公司主要股东持股比例14.7%股价表现%1m6m12m绝对表现1-132相对表现-4-18-23-20020406080100120Mar-09Jun-09Oct-09Jan-10(%)万科Ａ沪深300相关报告《万科（000002）-现金为王》20090310万科已经连续两年成为全球最大的住宅开发企业，未来万科的成长不光在于其市值、资产的增长，更加在于其质量、社会效益的增长，万科今后将更加关注绿色建筑带来的行业机会。业绩符合预期，内控彰显成效：报告期内，公司实现主营收入488.81亿元，营业利润86.85亿，归属于母公司净利润53.3亿元，分别同比增长19%，36%，32%；实现每股收益0.48元，业绩符合市场的普遍预期。报告期内，公司实现房地产结转面积605.2万平方米，结转收入483.2亿元。受到2008年房地产市场调控影响，公司毛利率为29.4%，比2008年下降9.6个百分点，净利润率为10.9%，比2008年上升了1.1个百分点。这主要源于公司加强内控降低了三费比率以及存货跌价准备冲回6.14亿的影响；09年销售额首上600亿，可结算资源丰富：09年公司实现销售面积663.6万平方米，销售金额634.2亿元，分别较08年增长19.1%和32.5%。公司也成为全国首家年销售额过600亿的公司。截至2009年末，公司尚有374.5万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计382.3亿元。其中合并报表范围内已售未结面积343.5万平方米，合同金额356.5亿元，结算单价达到10378元/方。按照此口径计算，10年超过58%的利润已经锁定；项目拓展谨慎，不拿地王，看好二、三线城市的投资机会：公司新获取项目44个，其中37个项目在二、三线城市，所有项目总占地面积763万平方米，规划建筑面积总计约1332万平方米，按万科权益计算的规划建筑面积约1036万平方米，万科权益地价总额合计248.2亿元，项目的平均楼面价仅为2396元。截至2009年末，公司已获取规划中项目125个，建筑面积合计约3,063万平方米，按万科权益计算的规划建筑面积约为2,436万平方米；业绩预测与投资评级：按照目前总股本109.95亿计算，我们预测公司2010年、2011年及2012年的EPS分别为0.69元、0.80元及0.93元，公司RNAV为8.1元。按照公司2010年15倍PE估值，我们给予公司股价10.35元的目标值，给予公司股票“审慎推荐—A”的投资评级。财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)4099248881611017026680806同比增长15%19%25%15%15%营业利润(百万元)63658685118821371716001同比增长-17%36%37%15%17%净利润(百万元)403353307569874710232同比增长-17%32%42%16%17%每股收益(元)0.370.480.690.800.93PE52.239.52824.120.6PB6.65.64.84.03.3资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page210年加大开工计划：09年公司实际完成开工面积560.9万平方米，竣工面积536.4万平方米。公司计划10年新开工面积和竣工面积分别约855万平方米和504万平方米，竣工面积比09年数降低，主要是公司加大精装修房子的比例，故而导致竣工时点后移，根据我们的了解，精装修房的竣工时期将会比毛坯房晚3-4个月，考虑到装修的部分利润以及对土地增值税的抵减作用，万科今后将会继续加大精装修房的比例，另外精装修房对公司的利润率也会带来正面的影响；加强绿色建筑方面的研究：万科已经关注到节能环保是未来经济大的发展方向，在此基础上，万科将会在不断加强在绿色建筑方面的研究与拓展。目前绿色建筑的附加成本大约在350-450元/方之间，完全可以转移给消费者。万科将会对创造优美的居住环境而不懈努力；09年融资计划存在不确定性：09年公司提出了公开增发融资112亿的方案，按照我们目前的了解，该融资方案能否顺利实施还存在不确定性。目前公司并不缺钱，即使未来融资不能顺利实现，仍然不会影响公司的资金面。表1：万科2009年销售情况一览表0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.000102030405060708009年1月09年4月09年7月09年10月万科月度销售情况销售面积（万平米）销售金额（亿元）销售均价（右轴）（元）资料来源：招商证券研发中心公司RNAV为8.1元/股，当前股价溢价18.3%。表2：RNAV计算表开发项目评估溢价（亿元）516.84帐面净资产（亿元）373.76重估净资产（亿元）890.60总股本（亿）109.95RNAV8.10资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表3：公司盈利预测简表单位：百万元200820092010E2011E2012E一、营业总收入4099248881611017026680806二、营业总成本3485641122497195714965506其中：营业成本2500534515414184763054775营业税金及附加45343603432349725717营业费用18601514183321082424管理费用15311442183321082424财务费用657574312331165资产减值损失1268-524000三、其他经营收益229927500600700公允价值变动收益192000投资收益209924500600700四、营业利润63658685118821371716001加：营业外收入5771506070减：营业外支出1001388090100五、利润总额63228617118521368715971减：所得税16822187296334223993六、净利润4640643088891026611978减：少数股东损益6071100132015181746七、归属母公司所有者净利润403353307569874710232股本（百万）1099510995109951099510995每股收益（元）0.370.480.690.800.93资料来源：招商证券研发中心图1：万科Ａ历史PEBand图2：万科Ａ历史PBBand15x20x25x30x40x0510152025Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09(元)2.9x3.8x4.6x5.5x6.3x0510152025Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4中国当代房地产研究专题系列：《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》2008/07/18《中国当代房地产研究专题之二—日本房地产泡沫经验及借鉴》2008/07/21《中国当代房地产研究专题之三—货币政策、房地产周期与股票价格》2008/09/08《中国当代房地产研究专题之四—房地产估值的国际比较》2008/09/17《中国当代房地产研究专题之五—美国房地产市场概览》2008/09/28《中国当代房地产研究专题之六—房地产股票估值的国际比较》2008/10/06《中国当代房地产研究专题之七—保障住房的国际比较》2008/10/10《中国当代房地产研究专题之八—人口空间分布的总结与展望》2009/05/08《中国当代房地产研究专题之九—房地产周期的总结与展望》2009/05/12《中国当代房地产研究专题之十—城市兴衰的总结与展望》2009/06/03《中国当代房地产研究专题之十一—美国REITs行业概要》2009/07/14《中国当代房地产研究专题之十二—房地产与人口的总结与展望》2009/08/18《中国当代房地产研究专题之十三—房地产商业模式的总结与展望》2009/09/16海外房地产企业研究专题系列：《海外房地产企业研究专题之一—波士顿地产：美国最大的上市写字楼REIT》2009/07/14《海外房地产企业研究专题之二—世邦魏理仕：全球房地产服务业龙头》2009/09/04《海外房地产企业研究专题之三—帕尔迪：全球房地产开发业龙头》2009/09/22全球房地产月报系列：《全球房地产行业2009年1月月报》2009/02/06《全球房地产行业2009年2月月报》2009/03/04《全球房地产行业2009年4月月报》2009/05/05《全球房地产行业2009年5月月报》2009/06/05《全球房地产行业2009年6月月报》2009/07/09《全球房地产行业2009年7月月报》2009/08/10《全球房地产行业2009年8月月报》2009/09/06《全球房地产行业2009年9月月报》2009/10/12《全球房地产行业2009年10月月报》2009/11/10《全球房地产行业2009年11月月报》2009/12/10《全球房地产行业2009年12月月报》2010/01/2公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产113456130323152364178444204388营业收入4099248881611017026680806现金1997823002355802032822554营业成本2500534515414184763054775交易性投资01000营业税金及附加45343603432349725717应收票据00000营业费用18601514183321082424应收款项92371391710541212管理费用15311442183321082424其它应收款34967786611070278081财务费用657574312331165存货8589990085103544142891164325资产减值损失1268(524)000其他31618736621371458216公允价值变动收益192000非流动资产57807285682565776345投资收益209924500600700长期股权投资24863565356535653565营业利润63658685118821371716001固定资产1265135612041068947营业外收入5771506070无形资产082746660营业外支出1001388090100其他20292282198218771773利润总额63228617118521368715971资产总计119237137609159189185021210733所得税16822187296334223993流动负债64554680587790893124106008净利润4640643088891026611978短期借款460211888009001000少数股东损益6071100132015181746应付账款1289616300186382143424649母公司所有者净利润403353307569874710232预收账款2394631735414184763054775EPS（元）