国泰君安--房地产上市公司08年报和09年1季报评述

请务必阅读正文之后的免责条款部分。股票研究房地产业行业更新报告行业评级房地产中性-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08-0408-0608-0808-1008-1209-0209-04上证综合指数房地产相关报告《国泰君安地产双周报第31期：5.1和4月成交特刊》，2009.5.5《行业趋势：阴转多云—2009年二季度房地产行业投资策略》PPT，2009.4.1《北京楼市调研简报之三(泛海建设、北辰实业、大龙地产)》，2009.4.20《北京楼市调研简报之二(保利地产、亿城股份、龙湖地产)》，2009.4.17《北京楼市调研简报之一(首开股份、阳光股份、冠城大通)》，2009.4.16《房地产：春江水暖鸭先知——关注广深地产板块》，2009.3.3《房地产板块中的创投先锋：中国宝安、张江高科、北京城建》，2009.2.3《国泰君安地产双周报》第1-2、3、4、5-6、7、8、9、10、11、12、13、14、15、16、17、18、19、20、21、22、23、24、25、26、27、28、29、30期，2008.1-2009.4《房价定乾坤---2009年房地产行业投资策略》，2008.12.03《国泰君安_万科高管房地产行业政策放松解读电话会议纪要》，2008.10.23《北京深圳珠海三地楼市调研简报—中粮、招地、首开、龙湖、华发、万科、金地、侨城》，2008.10.20《西安楼市调研简报—天地源、金地、中海、名流置业、中新、恒大》，2008.10.9《资金紧张的冬天，谁的棉衣厚？——地产行业资金链状况及其影响》，2008.6.182009.05.05房地产上市公司08年报&09年1季报评述业绩成长性减弱，资金压力缓解，周转放慢孙建平李署[e-mail][e-mail]本报告导读：¾点评了08年和09年1季度行业内所有上市公司的整体表现情况，分析了行业内整体变化趋势。投资要点：z投资：企业谨慎投资，存货增速明显下降。08年房地产开发投资和土地开发面积分别增长21%和-6%，分别同比下降9个和6个百分点；08年上市公司存货增速为40%，远低于07年的60%，09年1季度存货增速26%。z成长性：收入和利润增速下降，09年1季度负增长。08年全国商品房量价齐跌，销售面积和均价分别同比下降20%和0.2%。行业内上市公司销售收入和净利润分别同比增长9.1%和5.9%，远低于07年的46%和38%。09年1季度销售收入和净利润分别增长-6.4%和-7.2%。z盈利：ROE下降，费用率上升。08年结算收入主要来自07年高毛利率项目，因此行业毛利率水平从07年的32.8%提升至34.8%。但受销售低迷、市场竞争压力加大和资金成本上升的影响，三项费用率都有提高，行业净利率和ROE均有所下降。z负债：负债水平依然偏高，偿债能力有所改善。08年行业真实资产负债率和净负债率分别达到49%和48%，高于07年同期的47%和39%。受益于08年底和09年初的市场回暖，销售回款增加，偿债能力得以改善。09年1季度净负债率水平下降至46%，速动比率从08年的0.49上升至0.53，z营运：存货周转率明显下降。08年行业公司的存货周转率为0.36，与07年的0.5相比明显下降，09年1季度的存货周转率为0.05，也低于08年同期的0.08。周转率的下降主要受08年前三季度市场低迷的影响，行业存货去化较慢。而我们前期重点推荐的公司如浙江广厦、中国宝安、香江控股等的存货周转率则出现明显上升。z业绩：09年1季度预售房款占08年营业收入比重达54%。受市场回暖成交活跃的影响，09年1季度上市公司预售房款大幅增加，预售房款占08年收入比重达54%，高于08年同期的53%。陆家嘴、滨江集团、浙江广厦、招商地产和北辰实业等预售房款占08年收入比重超过100%。z行业阴转多云，期待多云转晴。08年报和09年1季报表明目前上市公司仍旧以消化库存为主，开发投资的意愿在下降。受近期成交量持续放大、开工投资进一步压缩的影响，上市公司的资金压力有所缓解。目前房价还未进入普遍止跌并上涨阶段，09年开发商利润和财务报表难以大幅改善。z行业评级中性偏正面，建议标配或适度超配为主。维持“关注区域，侧重个股”的判断，提供五类选股思路：（1）大股东资产注入预期明确：张江高科、建发股份、香江控股为主。（2）预售房款规模及其估值优势突出：浙江广厦、大连友谊、为主。（3）未来业绩弹性大：浙江广厦、新湖中宝（新湖创业）、泛海建设、北京天桥为主，关注北京城建、首开股份、苏宁环球、上实发展、沙河股份。（4）广深区域受益龙头：深振业、华发股份、中国宝安为主，关注万科、华侨城、招商地产和保利地产。（5）关注Reits：包括金融街、浦东金桥、张江高科、陆家嘴。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12通过对所有房地产行业整体上市公司投资、收入及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等方面来评价上市公司2008年及2009年1季度各方面的变化。1.投资——增速放缓，去库存为主08年全国房地产开发投资和商品房新开工面积增速分别为21%和2%，分别同比下降9个和17个百分点。受投资增速下降及07年高基数的影响，全国土地开发面积下降6%。表1：2005-2008年房地产和土地开发增速比较2005200620072008土地开发面积增速5%17%1%-6%房地产开发投资增速22%22%30%21%商品房新开工面积增速11%15%19%2%购置土地面积增速-4%-4%11%-9%数据来源：CEI，国泰君安证券行业内128家上市公司的08年报和09一季报数据表明，08年存货同比增长40%，低于06、07年的水平。受09年市场成交活跃及08年1季度高基数的影响，09年1季度库存增速下降58个百分点，一方面受开发商投资意愿下降影响，另一方面和08年11月以来连续的成交量反弹有关。表2：存货增长速度同比2006A2007A2008A1Q20071Q20081Q2009存货增长速度同比60%60%40%66%84%26%数据来源：Wind，国泰君安证券，以下各表同坚定执行的去库存策略使得一线龙头公司如保利地产、万科A、金地集团、招商地产等存货增速明显下降。而北京城建、津滨发展、中航地产等区域龙头也出现明显下降(图1)。图1：存货增速明显下降的企业-80%-40%0%40%80%120%160%200%园城股份津滨发展华联控股保利地产中航地产阳光发展浙江东日天业股份华联股份新城B股创兴置业金地集团万科A招商地产北京城建鑫茂科技20071Q200820081Q2009行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12数据来源：Wind，国泰君安证券，以下各图同2.成长性——收入、利润下降，09年1季度负增长受市场观望气氛及宏观经济形势的影响，08年房地产市场销售和房价整体表现低迷。08年全国商品房销售面积同比下降19.7%，其中住宅下降20.3%，全国商品房和住宅销售均价同比均下降0.2%。上市公司销售收入、净利润和扣除非经常性损益后的净利润三项指标均呈下降趋势，到09年1季度则出现负增长。表3：08年和09年1季度上市公司收入和利润增速明显下降2006200720081Q20071Q20081Q2009营业收入40.3%46.4%9.1%40.3%44.8%-6.4%净利润36.8%38.1%5.9%67.0%60.2%-7.2%扣除非经常性损益净利润88.1%119.8%9.7%98.0%58.1%-5.0%08年销售收入与07年相比有较大提升的上市公司包括香江控股、绵世股份、北京天桥、宜华地产、苏宁环球、中国宝安等，这部分企业销售收入的大幅增长归结于去年同期较低的基数。北京城建、张江高科、浦东金桥和金融街等则受益于08年中报结算收入较高，且大部分来自07年销售的预售房款项目。图3：08年销售收入增幅与07年相比有较大提升的企业-100%-50%0%50%100%150%200%香江控股绵世股份北京天桥宜华地产苏宁环球广宇发展浙江东日沙河股份万业企业北京城建中华企业中国宝安张江高科浦东金桥金桥B股丰华股份天地源金融街旭飞投资200720083.行业盈利能力：ROE下降，期间费用率上升受结算收入来自07年销售的高毛利项目影响，08年毛利率略有提升，但是净利率、ROE均呈下降趋势。一是因为08年中报收入基数较高，中报结算收入大部分来自07年销售的高毛利率项目预售房款而使得整体的毛利率同比上升。二是因为08年上半年行业调整主要体现在销售上，而房价则只是在广深地区下跌明显。作为08年上半年销售低迷的反映，三项费用率增加。但行业内整体亏损并不明显，129家上市公司中，08年亏损的企业为16家，同比增加4家，行业内部分企业依然面临盈利困境。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12表4：ROE下降，费用率略有上升2006A2007A2008A1Q20071Q20081Q2009ROE9.1%12.1%10.1%2.1%2.1%1.6%毛利率28.8%32.8%34.8%31.7%33.4%33.2%净利率8.5%11.8%11.6%9.9%10.9%10.8%三项费用率10.4%9.3%10.0%11.6%11.2%11.3%亏损企业(统计129家)211216442629和07年相比，08年以及09年一季度毛利率有较大提升的企业包括天伦置业、华联控股、海鸟发展、华丽家族、张江高科、苏宁环球和北京天桥等(图4)。图4：与07年相比，毛利率有较大提升的企业-20%0%20%40%60%80%100%天伦置业华联控股海鸟发展华丽家族华远地产金丰投资张江高科东湖高新绵世股份沙河股份世荣兆业苏宁环球陆家嘴绿景地产北京天桥中江地产上海新梅深振业A国兴地产天保基建海德股份多伦股份200720081Q20094.行业偿债能力—负债水平依然较高在加速销售回笼现金以及削减开工压缩投资的双重作用下，08年企业的负债水平略有下降，而扣除预售房款后的真实负债率则明显上升。净负债率达48%，比07年大幅提升。受益于楼市回暖，上市公司去库存化速度加快，09年1季度速动比率与08年相比有所上升。表5：行业负债水平依旧维持较高水平2006200720081Q20071Q20081Q2009资产负债率64.0%63.2%62.6%62.9%63.5%63.6%真实资产负债率49.6%46.8%49.1%48.7%47.3%48.6%净负债率44.9%38.8%48.2%51.4%45.1%45.9%速动比率0.610.580.490.570.560.5308全年和09年一季度净负债率靠前的企业分别是深振业、广宇集团、阳光发展、首开股份、中国武夷、苏州高新、浙江广厦、保利地产、中粮地产、深长城等，表明信誉良好经营能力强的龙头企业可以在银行惜贷的情况下依然可以获得的较行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12多的银行贷款。图5：2008，1Q2009净负债率超过100%的企业0%50%100%150%200%250%300%深振业A广宇集团阳光发展首开股份深国商园城股份中国武夷津滨发展沙河股份浙江广厦苏州高新中天城投上海新梅保利地产深长城中粮地产中江地产美都控股东湖高新200720081Q20095.营运能力—存货周转率下降受前三季度市场低迷的影响，行业存货去化较慢，周转率下降。08年行业存货周转率0.36，低于07年的0.5。09年1季度为0.05，也低于08年同期的0.08。表6：行业存货周转率下降，营业周期缩短2006200720081Q20071Q20081Q2009存货周转率0.580.500.360.090.080.05营业周期(天)119335412989944147344693存货周转率有较大提升的重点公司包括：万通地产、广宇发展、中华企业、中国宝安、香江控股、浦东金桥、