房地产市场的多方博弈和金融风险研究

12理论研究2009年第7期房地产市场的多方博弈和金融风险研究范俏燕（浙江财经学院，浙江　杭州　310018）受全球金融危机的拖累，世界房地产市场处于风雨飘摇中，2008年中国楼市受诸多不可控因素的影响，由“热”转“冷”，房价相继下跌，成交低迷。但2009年3月以来，我国房价出现短期拐点：3月，70个大中城市房价由之前持续七个月的环比负增长，逆转为0.2％的正增长，4月涨幅扩大为0.4％，5月继续扩大。目前房价经过前几年的飙升及调整，已经到了一个临界高点，在这一点上，中央政府和地方政府、房地产商、购房者及金融机构，本着各自不同的立场，努力影响着博弈结果，使多方多阶段动态博弈处于僵持阶段。如果说前一阶段楼市的博弈主要是房地产商与购房者的较量，那么近期政府救市的加入，将可能会使博弈天平发生变化，博弈变得更激烈和复杂。一、政府之间的博弈梳理近几年房地产宏观调控政策，2005年至2007年12月是政策密集期，中央政府从土地、金融、税收、市场规范等方面抑制房价过高、过快增长；2008年上半年是政策空档期，直至2008年9月16日重新下调人民币贷款基准利率和存款准备金率，此“双率下调”被认为是国家宏观调控思路转向的标志。在政策执行过程中，有关各方不断进行博弈：（一）中央政府和地方政府之间的不完全信息动态博弈。中央政府的目标是国民经济持续稳定健康发展，可选策略是采取调控措施使房地产正常发展，避免泡沫经济的发生；地方政府具有双向代理功能，其目标是地方GDP增长、地方税收和土地收益增加等。地方政府在清楚中央政府的行动偏好后，有两个可选策略：一是继续支持房地产业的发展，二是积极响应中央房地产调控政策。我国地方官员实行任期制，由于官员考虑任期内自身政绩，在目前房地产泡沫尚未破灭时，会非理性地倾向选择前一个策略，短期推动房地产业发展，最大限度地利用中央政府的鼓励性政策，最低限度遵守限制性政策。中央政府和地方政府在目标上存在差异，在征地、政策执行上构成存在冲突的整体利益与局部利益、长远利益与眼前利益博弈的格局，使中央政策在贯彻执行过程中遭遇地方政府的阻碍，形成非合作博弈，导致策略行为的不协调性。另一方面，地方政府之间也展开博弈。为促进所辖区域经济快速发展，竞相制定优惠措施吸引房地产商和投资者，出现城市化水平低下而房价过高现象，购房者福利遭受损失。房地产投资由南向北、由沿海向内陆不发达地区转移，区域经济发展的不平衡性导致政府策略行为的复杂性和时滞性。（二）政府与房地产商、消费者及金融机构博弈。中央政府与地方政府围绕分配政策进行博弈，地方政府在不违背中央政策的基础上，又与房地产商展开非合作讨价还价博弈。房地产商与地方政府的合作基础十分雄厚，形成一种比较稳定的依存关系，容易演变为强势群体的利益结盟。我国楼市步入调整周期时，许多房地产商不愿意降价正是对地方政府托市预期的博弈。政府在政策效应博弈中占据主导地位，其出台相关政策可以使市场发生逆转，我们先分析政府的效用函数：U=T（P，Q）-C1i（P）-C2i（P）其中P表示房产价格，T（P，Q）表示国家在房地产市场上得到的税收收入，C1i表示房价上涨政府面临的成本，如房价上涨会损害消费者利益，导致市场过热引发危机；C2i表示房价下跌时政府面临的成摘要：2009年3月后，在一系列政策的刺激下，我国房价出现短期拐点，有回暖迹象。本文以博弈论的观点分析房地产市场的参与各方策略选择问题，指出在全球经济动荡的背景下，在政策“救”与“不救”及“如何救”的策略选择中，需注意金融风险转移，适时采取风险防范措施。关键词：房地产；博弈；金融风险中图分类号：F832.45　　文献标识码：A　　文章编号：1007-9041-2009(07)-0012-04收稿日期：2009-06-02作者简介：范俏燕（1977-），女，浙江杭州人，西南财经大学中国金融研究中心博士研究生，供职于浙江财经学院。﹡本文为浙江省教育厅课题《房地产市场泡沫和金融风险研究》（编号：Y200804006）的阶段性成果。*132009年第7期理论研究本，如房价下跌会损害房地产商利益，房地产市场萧条导致经济不景气。政府在房地产低迷时“救市”还是“不救”，采取何种策略，取决于T（P，Q）和C1i（P）+C2i（P）的差值，但是政府短期内无法获得足够多的信息来精确调整每一时刻的市场走向，而且在根据不同市场类型发送不同信号的分离均衡中，政府需要在其他博弈方决策之后才能得出自己的效用函数，从而判断自己决策是否正确，所以博弈过程动态变化，行动策略会有时滞。全球经济危机后，我国房地产市场成交萎缩，各地方政府担心经济下滑，开始自下而上救市，全国20多个城市出台了以稳定房地产市场为名的“救市”政策，采取购房补贴、购房入户、降低税率、放宽公积金贷款等计划，在为购房者“减负”的同时也减轻了房地产商的压力，缓解其资金链紧张的局面。中央政府观察各个城市的政策动向及效应，适当给予地方政府权限和收益，允许各地因地制宜采取减免收费等“救市政策”，但明确指出发现问题要及时调整。2008年10月17日召开的国务院常务会议，强调要加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房，标志着中央政府对低迷的房地产市场有所举措。其后财政部、国家税务总局明确规定，自2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1％；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。这是2005年以来以紧缩为特征的房地产宏观调控政策首次出现逆转迹象。此时，房地产商观察各类政策对购房者的影响程度，依据贝叶斯法则修正自己的后验概率，变化决策，博弈循环往复。二、房地产商与购房者的交易博弈当前我国房地产市场处于非均衡的供求状态，购房者既是房价的被动接受者，也是引导其走势的主要因素，购房者的消费能力、心理预期及个人偏好等都会对房地产市场产生影响，而房地产商由于信息不对称与非合理预期，会造成开发决策出现偏差导致风险。（一）房地产商策略。为扩大销售，追求利润最大化，房地产商能够采取的三种策略是：降价、不降价、提价。基于目前市场行情，提价较难即不可行的策略，现假定房地产商的策略是降价或者不降价，有意购房者的策略是观望或者购买。房地产商不降价，消费者观望，成交低迷，双方利益遭受损失；房地产商降价，购房者随着价格达到心理预期开始买房，房地产商快速清货、资金回流，市场好转。所以说理性的房地产商和消费者之间博弈的纳什均衡为降价和购买。但博弈是复杂的，如果房地产商掌握刚性需求信息后，主动降价的可能性不是很大。近期一系列救市政策利好的“鼓励”，可能会“鼓舞”房地产商的市场预期，部分房地产商甚至反向操作宣布涨价，导致买卖双方的博弈持续更长时间。另一方面，房地产商担忧的是如果竞争对手率先采用降价促销，会使购房者偏向降价方，引发价格战，不利于其利润最大化。此时房地产商可能会形成利益同盟，大家都不降价，通过“合谋”来协调相互间行动，弱化竞争减少不确定性。但这种利益同盟关系是暂时的、不牢固的，由于缺乏足够的强制力，现阶段正经历分裂的考验：因为先降价者虽然可能存在风险，获得利润没有维持价格时高，会引致对手实施“以牙还牙”的策略，但相对于楼盘在整体降价后竞争更激烈的状况，先行降价的“先动优势”意味着收益最大，跟随者处于竞争劣势，所以大家在“囚徒困境”中从自身利益出发都有降价的冲动，导致博弈的不合作。2008年下半年万科集团在上海、杭州、南京的楼盘突然实行大幅度降价、“优惠促销”，迅速回笼资金100多亿元，虽然遭受多方质疑，但引起降价效仿趋势。（二）购房者策略。在整个房地产博弈中，购房者期望花最少的费用购买到具有尽可能高的使用价值（当前价值或预期未来价值）的房产，从原来的疯狂追逐房价、希望能够赶在房价上涨前把房子买下的被动方变为主动方，采取边观望边考虑的策略，选择自认为最合适的时机进入市场购买。如果其中一人观望，另一人决定入市，由于示范效应，开发商会觉得销售情况好转而坚持不降价策略，导致观望方面临更高房价，入市方受益而观望方受损；如果两人同时接受现实价格入市，较高的房价使双方利益均受损失，所以理智的购房者最好的策略是观望，等待价低入市，既达到改善居住环境的目的，又实现效用最大化，但非对称信息导致逆向选择会使帕累托最优交易不能实现。三、银行和房地产商、购房者的博弈房地产对贷款的高度依赖使银行成为这场博弈中的特殊角色，房地产商自有资金只占项目运作资金的小部分，大部分资金由银行提供，实行滚动融资策略；购房者的购房资金大部分是银行的抵押贷款，其互动行为会影响银行支付决策。为简化模型笔者把房地产商和办理抵押贷款的购房者统一看作借款人，分析双方的博弈。（一）银行和借款人的多重博弈。1、沉没成本对双方博弈均衡的影响。14理论研究2009年第7期如果把银行前期发放的贷款称作沉没成本，沉没成本的存在会影响银行下一步行动策略。银行的支付为：u2（ρ1=0，ρ2=0）=θTe（-k）/（1-δ）其中k为借款人的不良贷款对银行的利益影响。假设银行对借款人的再次贷款进行限制，借款人因不能获得资金补充收益下降，无法按时偿还银行借款，最终银行为降低金融支持力度所付出的成本为c，减少贷款放弃的利息收人为c′，因此在第T期银行降低金融支持力度所获得的总期望利润为：u2（ρ1=0，ρ2=1）=θTet=0∞Σδt-1（k-c-c′）+（1-θTe）t=0∞Σδt-1（-c-c′）=θTe-c-c′1-δ在任意时期，银行加大金融支持力度的期望收益为：u2（ρ1=0，ρ2=1）=θTet=0∞Σδt-1（-k）=θTe（-k）1-δu2（ρ1=0，ρ2=1）＜u2（ρ1=0，ρ2=0），表明如果存在沉没成本，银行降低金融支持力度会损失更高的利润，其策略是尽量不降低金融支持力度，借款人在观察到银行行动后，会倾向于选择信誉低的行动。2、提高贷款门槛对双方博弈均衡的影响。在房价涨到一定程度后，银行担心贷款不能按时收回，对借款人再贷款行为给予严格限制，提升放贷门槛，降低金融支持力度，从紧的信贷政策使博弈支付发生改变，一些中小开发商为了生存甚至走向借高利贷的险途。此时，如果对房地产价格上涨的信心持续下降，会导致房地产泡沫破灭，借款人由于不能得到再贷款的支持，经营更加困难，会继续采取信誉低的行动，违约率增加，银行则加快降低金融支持力度，最终导致房地产泡沫彻底破灭。因此在目前房地产市场形势下，银行所处的位置是十分微妙的：一方面，银行本身抵御金融风险能力较低，无法承担金融风暴的冲击，有着与金融监管当局趋同的利益取向，即适度控制贷款规模和注重贷款质量，减小信贷风险。我国商业银行个人住房按揭贷款余额从2003年的3329亿元上升为2007年末的3.13万亿元，4年来贷款数额以年均75％的速度增长。根据国际经验，住房按揭贷款的前3-5年是风险高危期，而过去我国4年中新贷出的款项，在利率上调和房价下跌的情况下，“断供”的风险加大，如果房地产泡沫破灭，对金融机构打击将是致命的。因此，紧缩房地产贷款将加重中国经济严重紧缩的预期。另一方面，受外需减弱、国内经济增速放缓、社会投资意愿下降、企业盈利压力加大等诸多因素影响，作为追求利益最大化的企业，银行希望扩大房贷规模，因为中国的房地产市场投资有着投资回收速度相对较快、投资回报相对稳定的特点，住房贷款一直都是银行最核心的优质资产，银行不希望监管当局出台过紧的调控政策使这块优质资产缩减，更不希望房价大跌，增加自身的不良贷款。（二）人民银行发布纲领性“新政”后银行之间博弈。2008年10月22日，人民银行发布个人房贷的纲领性“新政”，规定对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。各家商业银行开始相互博弈，按照各自的风险承受能力把握房贷尺度，谨慎制定和公布房贷细则，下调贷款基准利率，降低首付款，支持居民购买普通自住房。目前房贷不少细则条款都是商业银行的“竞争优势”、“商业秘密”，为了争夺存量客户，很多银行暗自博弈，“只做不说”，为今后修改留下余地。所以购房者