经理人薪酬持续上升现象的理论解释——一个文献综述

货币金融评论2008年第9期经理人薪酬持续上升现象的理论解释——一个文献综述中国人民大学财政金融学院郑志刚摘要：对于近期许多国家都出现的经理人薪酬持续增长现象，理论界提出了视角各异的解释。本文对其中重要的学术观点进行综述，并结合中国资本市场运行模式的实际对上述理论对解释中国资本市场出现的相同现象的适用性进行评论。本文的讨论将有助于我国理论界形成对经理人薪酬持续增长现象的理解，从而为中国资本市场完善中国企业薪酬激励计划的制定和实施实践和相应的理论研究带来启迪。近年来，许多国家都出现了经理人薪酬持续增长的现象。例如，美国税务总局的报告显示在1980-1995年间，经理人薪酬总额增长约2000亿，经通货膨胀因素调整后增长达182%；相比之下，同期的公司利润仅增长127%，而非管理层员工的实际薪酬则出现轻微下降(FriederandSubrahmanyam,2007)。Mishel,Bernstein,andAllegretto(2005)的研究发现，经理人平均薪酬从1989到2000年大约上升342%。2003年经理人薪酬是普通雇员平均收入的185倍，而在1965年上述比例只有26倍。2002年前后美国安然、全球通信等系列公司丑闻集中爆发，进一步激发了国际学术界对于惊人增长的经理人薪酬背后原因的研究兴趣。在对传统理论批评的基础上，2003年以来形成一系列新的理论，试图从不同视角对经理人薪酬持续上升现象做出解释。在实务界，美国立法机构则针对这些公司丑闻迅速做出回应。他们先后出台了一系列新的法规（其中昀著名的是2002年的萨班斯法案），以希望规范上市公司行为，恢复投资者对证券市场的信心。有趣的是，作为世界上昀大的新兴市场国家的中国，上市公司也出现了经理人薪酬持续增长的现象。从2002至2006年，每年约超过50%以上的中国上市公司提高经理人的薪酬，其中在2002年这一比例高达72.09%。图一展示了中国上市公司前三位高管平均薪酬的增长趋势。13经理人薪酬持续上升现象的理论解释——一个文献综述图1：中国上市公司前三高管平均薪酬增长趋势（单位：人民币圆）Executivecompensationfrom2002to2006010000200003000040000500006000020022003200420052006yearstateownedallfirmsnon_stateowned说明：数据来源CSMAR数据库，并按照国家统计局公布的年度CPI进行了通胀调整。对于近期许多国家都出现的经理人薪酬持续上升现象，理论界提出了视角各异的解释。本文对其中重要的学术观点进行综述，并结合中国资本市场运行模式的实际对上述理论对解释中国资本市场出现的相同现象的适用性进行评论。本文的讨论将有助于我国理论界形成对经理人薪酬持续增长现象的理解，从而为中国资本市场完善中国企业薪酬激励计划的制定和实施实践和相应的理论研究带来启迪。本文以下部分内容组织如下。第一节讨论有关经理人薪酬激励合约设计的传统观点；第二节对目前理论界对以美国为代表的成熟市场国家出现的经理人薪酬持续增长现象的理论解释进行综述；第三节指出中国资本市场与成熟市场国家的运行模式的异同，并对前述理论对于解释中国资本市场出现的相同现象的适用性进行评论，在此基础上提出未来可能的研究方向。昀后简单总结全文。一、经理人薪酬激励合约设计与代理理论经理人薪酬研究的现代历史，伴随着代理理论（agencytheory）的兴起和广泛接受，始于20世纪80年代初期。作为现代激励机制设计理论（代理理论）关于事后信息非对称引发的道德风险问题研究结论的直接推论，一个缓解经理人谋求控制权私人收益的重要机制设计是，在聘用经理人前与经理人签订薪酬激励合约，来协调经理人与投资者的利益。这就是经理人薪酬合约设计。代理理论作为一种研究范式被广泛应用于研究投资者与经营者之间的利益冲突，而经理人劳动市场相应成为检验其含义的天然实验室(Murphy，1999)。按照代理理论，在进行经理人薪酬合约设计时，需要遵循以下一般原则。首先，对作为经理人私人信息从而不可证实，甚至不可观察的努力的报酬必须建立在可观察并且在法律上可证实的指标上，因而在实践中经理人薪酬中的奖金部分通常与企业的会计绩效挂钩。在一14货币金融评论2008年第9期定意义上，我国改革开放前国有企业所实行的员工固定工资制度恰恰违背了上述原则。伴随着国有企业的改革和基于企业绩效的效率工资制度的推出，我们不难理解之后出现的员工激励的提高和企业绩效的改善。其次，激励合约设计要受到经理人的风险态度的影响。对于风险厌恶的经理人，通常还向经理人提供数量可观的基薪和在职消费作为保险。风险厌恶程度越高，作为保险的基薪补偿相应越高。因而昀优的激励合约设计是激励和保险的两难冲突（Holmstrom,1979等）。第三，经理人薪酬的激励效果与所采取的激励形式有关。除了基薪和基于会计业绩的年度奖金外，在实践中，经理人还可获得股票期权以及长期激励计划等。Core等（2001）、Murphy（1999）等的实证研究表明，经理人薪酬对企业绩效的敏感性随着时间而增加，其中敏感性的增加大部分来自经理人的股权与股票期权激励。股权和股票期权激励计划制定于是成为经理人薪酬合约设计的重要内容。按照Core等，到1997年年底，美国45%的上市公司已经实施了股票期权。但随着美国安然等公司会计丑闻的爆发，对包括股票期权在内的经理人持股计划提出了普遍的置疑。其中包括，股票期权所依据的股票的市值变化没有真实反映公司的业绩，从而可能不是很好的直接机制；诱使经理人制造假帐，导致会计丑闻的频繁发生等。之后，股票期权等的使用进入低谷。HallandMurphy（2003）等的研究表明，在美国安然等会计丑闻爆发后，标准普耳500企业向雇员支付的股票期权从2000年的1190亿美元一度下滑到2002年的710亿美元。事实上，股权激励的负面效应应通过其他相关政策的完善而加以缓解，而不是简单地取消和废止（黄明，2002）。为了避免股票和股票期权等给经理人带来的进行会计欺诈的负面激励作用，在具体的股权激励设计中，可以选择指数化股票期权，以剔除经济走势的影响，反映企业真实业绩；监管部门应强制性地要求公司内部人及时披露有关其股票交易活动的信息；以长期的股票薪酬合约，代替现行的股票薪酬合约（如公司可以要求他们的高级管理人员只能在离开公司后的几年才能出售他们持有的股票等）（参见黄明，2002）。由此，改变目前股权激励所导致的股权激励对董事会和经理人的可察觉成本低于公司提供股权激励的实际经济成本的现状（HallandMurphy，2003）。与此同时，Stulz（1988）等发现，经理人控制的投票权比例越高，接管商在收购股票时将被迫支付高价，导致敌意接管发生的可能性降低。与只有少量股权，同时不追求企业价值昀大化的经理人很容易被不满的机构投资者在代理权竞争中解聘或被压低的股价吸引来的敌意接管商更换不同，持有大量股份的经理人实际上获得终身合约。而债务融资或简单发行优先股等不具有投票权的证券成为经理人用有限的资源去控制昀优比例的投票权的简便易行的方式。而按照Stulz，持有较高比例股权的经理人将有更多的自由错误配置资源。上述现象被公司治理文献描述为与JensenandMeckling（1976）等传统公司治理文献所关注的利益分歧（divergenceofinterests）代理问题不同的盘踞（entrenchment）代理问题15经理人薪酬持续上升现象的理论解释——一个文献综述（Morck，WolfenzonandYeung，2005等）。显然，在经理人薪酬合约设计时，经理人的持股量应该以避免导致经理人的盘踞为限。需要指出的是，经理人的持股比例通常会受到的外部大股东和机构投资者集中程度的限制。Cyert，kangandKumar（2002）、HartzellandStarks（2002）等的实证研究表明，外部大股东的持股比例和机构投资者的集中程度与经理人获得的报酬总量存在负相关关系；而Benz，KucherandStutzer（2001）则发现股权的高度集中将导致授予经理人的股票期权的数量显著下降。昀后，当经理人的努力是多维，必然面临不同的任务之间产生配置努力程度的激励冲突。实践中，在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报，或者通过降低另一种任务的回报实现。后者通过降低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效衡量操纵的同时，提高了对该项任务的激励，因而在实际应用中尤为重要（HolmstromandMilgrom，1987等）。经理人薪酬合约的实际制定取决于上述几个方面因素的综合。例如，股权或期权通常作为“滞后的补偿”，对于缺乏现金的企业而言，可以缓解当前的资金压力，同时可能使企业和经理人获得税收的优惠。因而很多公司在选择具体的激励形式时偏好于股权或期权。然而，对于一个风险厌恶的经理人，由于股权或期权通常是事后的补偿，其价值要低于企业现金补偿。如果希望采取股权或期权的激励方式，同时获得与相同现金补偿方式的激励效果，则意味着企业与面对风险中性的经理人相比，必须支付更多的股权或期权。关于经理人薪酬激励的效果评估，从JensenandMurphy（1990）、Murphy（1999）开始，薪酬-公司业绩敏感性分析成为理论研究和实践操作的标准方法。Firthetal(2006)基于中国上市公司的数据发现，以国家机构作为主要股东的公司很少采用基于业绩的薪酬方式。相比之下，控股股东是私人则将经理人薪酬与股东财富的增长或收益率的提高等指标密切联系。上述结果的出现，相信不仅与中国上市公司基本没有专门的薪酬委员会，而且与国有控股，从而经理人的薪酬的设计考核并履行昀终演变为需要通过国资委等部门从多样化的目标出发建立的行政审批等制度有关。二、对经理人薪酬持续上升现象的新解释传统代理理论认为，经理人薪酬机制通过将报酬建立在公司业绩基础上来减少经理人和股东之间的道德风险，因而将经理人薪酬增长归因于企业推出的一揽子高能激励薪酬方案。InderstandMueller(2005)和DowandRaposo(2005)的研究即表明，由于企业在经济环境中面临的不确定性增加，增加激励是昀优选择。然而，BebchukandFried(2003，2004)指出，由于所有权与控制权的分离，管理层对自身的薪酬设计具有实质性影响。经理人通过俘获董事会和薪酬委员会实际上能够为自己制定薪酬。围绕经理人薪酬经理人与作为代表的董事会薪酬委员会的谈判现实与标准代理理论范式中理想化的情形相去甚远。因而，BebchukandFried(2003，2004)认为，基于昀优激16货币金融评论2008年第9期励合约设计的传统代理理论对薪酬合约设计缺乏现实基础，只不过是管理层租掠夺的巧妙花招而已。我们把上述视角称为经理人薪酬增长的“租掠夺”（rent-extraction）理论。我们通过一个具体例子来理解这一点。我们知道，在成熟市场经济国家的公司治理实践中，董事会，特别是其中的薪酬委员会通常被认为代表股东的利益在与经理人讨价还价的基础上设计考核并履行经理人薪酬合约的。然而，由于经理人在提名董事进入新一轮董事会中扮演十分重要的角色，成为董事所带来的丰厚的年薪、名誉和社会交往使每一位希望在下一届董事会选举中重新获得提名的董事有激励讨好经理人；与此同时，经理人同样会反过来参与董事的年薪和津贴的制定；更重要的，一名董事一旦形成“喜欢与经理人对抗”的“声誉”，将很难获得其他公司邀请加入董事会的机会。出于上述三方面原因的考虑，董事在经理人薪酬合约设计问题上通常表现十分暧昧，容易妥协。正如Bebchuk和Fried（2003）指出的一样，经理人薪酬合约设计在成为解决代理问题的潜在工具的同时，自身也成为代理问题的一部分。在薪酬设计时，管理层一方面要满足政府管制中薪酬强制披露制度的要求；另一方面，则需要平抑外部投资者对经理人薪酬飞涨的公告可能产生的愤怒。为了满足上述两方面的要求，激励性薪酬被人为地复杂化，以致难于估算。管