摩根士丹利-最近针对房地产市场投机的系列政策是否会引起硬着陆-100524

表表表表1：：：：魔鬼在细节之中魔鬼在细节之中魔鬼在细节之中魔鬼在细节之中：：：：主要城市的住宅类房地产市场有多重要主要城市的住宅类房地产市场有多重要主要城市的住宅类房地产市场有多重要主要城市的住宅类房地产市场有多重要？？？？2010年5月24日中国经济中国经济中国经济中国经济最近针对房地产市场投机的系列政策是否会引起硬着陆？什么样的问题什么样的问题什么样的问题什么样的问题：：：：最近，中国通胀压力刚刚有所缓和，但对经济可能出现硬着陆的担心已经开始加剧。尤其是许多市场人士认为，最近针对房地产市场投机的系列政策导致整体经济，特别是固定资产投资硬着陆的风险较大。我们的观点我们的观点我们的观点我们的观点：：：：潜在的负面影响被大大夸大了潜在的负面影响被大大夸大了潜在的负面影响被大大夸大了潜在的负面影响被大大夸大了：：：：1)全国范围内，住宅类房地产竣工面积仅占所有建筑面积的50%。但是，约73%的住宅类建筑（占所有建筑的37%）为“商品房”，其开工建设和交易由市场自由决定。2)约40%的“商品房”（占所有建筑的15%）位于本次严厉调控措施涉及的35个主要城市。3)35个主要城市中，约30-40%的房地产项目（占所有建筑的5-6%）位于10个房价最高或上涨最快的城市。地方政府可能随后出台类似的严厉政策。4个一线城市的建筑面积只占全国的3%（表1）。在中国在中国在中国在中国，，，，银行信贷一直是影响固定资产投资银行信贷一直是影响固定资产投资银行信贷一直是影响固定资产投资银行信贷一直是影响固定资产投资，，，，尤其尤其尤其尤其是房地产建设的最重要因素是房地产建设的最重要因素是房地产建设的最重要因素是房地产建设的最重要因素。。。。本年度新增贷款目标为7.5万亿元，这意味着银行贷款余额同比增长将达到19%。只要这一信贷目标保持不变，固定资产投资增长硬着陆的可能性很小。此外，我们预期CPI的下行趋势将于今年四季度确立，届时新增贷款目标可能会有所松动。2009年竣工总面积年竣工总面积年竣工总面积年竣工总面积15.74亿平方米(100%)住宅住宅住宅住宅7.89亿平方米(50%)商品房商品房商品房商品房5.77亿平方米(37%)非商品房非商品房非商品房非商品房2.12亿平方米(13%)非住宅非住宅非住宅非住宅7.85亿平方米(50%)35个主要城市个主要城市个主要城市个主要城市2.31亿平方米(15%)房价上涨最房价上涨最房价上涨最房价上涨最快的快的快的快的10个城个城个城个城市市市市8,100万平方米(5%)房价最高的房价最高的房价最高的房价最高的10个城市个城市个城市个城市8,800万平方米(6%)一线城市一线城市一线城市一线城市4,100万平方米(3%)摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部亚洲亚洲亚洲亚洲/太平洋太平洋太平洋太平洋摩根士丹利亚洲有限公司QingWang王庆王庆王庆王庆[e-mail][phone]ErnestHo何泓哲何泓哲何泓哲何泓哲[e-mail]章俊章俊章俊章俊[e-mail]重要信息披露重要信息披露重要信息披露重要信息披露，，，，请参见位于本报告结尾的信息披露请参见位于本报告结尾的信息披露请参见位于本报告结尾的信息披露请参见位于本报告结尾的信息披露部分部分部分部分。。。。来源：摩根士丹利研究部2摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部2010年年年年5月月月月24日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济最近针对最近针对最近针对最近针对房地产市场投机房地产市场投机房地产市场投机房地产市场投机的系列政策是否会引起硬着陆的系列政策是否会引起硬着陆的系列政策是否会引起硬着陆的系列政策是否会引起硬着陆？？？？情绪波动情绪波动情绪波动情绪波动从过热到硬着陆从过热到硬着陆从过热到硬着陆从过热到硬着陆最近，对于中国经济可能出现硬着陆的担心正在加剧。尤其是许多市场人士认为，最近中国政府针对房地产市场投机的系列政策导致固定资产投资硬着陆的风险较大。有意思的是，一个月以前，许多市场人士还在认为中国经济最大的风险是通胀和过热。对硬着陆的新忧虑是有没有道理？针对针对针对针对房地产市场投机房地产市场投机房地产市场投机房地产市场投机的系列政策的系列政策的系列政策的系列政策4月17日，国务院下发了一份措辞严厉的通知，要求各级政府和主要部委采取一致行动，遏制房地产市场投机和房价过快增长。国务院通知要求采取下列措施：a）第二套房的贷款首付比例从目前的30-40%提高到50%，最低利率须高于基准利率10%。b）对购首套自住房且面积在90平方米以上的，贷款首付比例不得低于30%，而目前的首付比例为20%。c）对于购买第三套及以上住房的，银行应大幅提高首付比例及利率。d）在房价“过高”或上涨“过快”的地区，银行暂停发放第三套住房贷款，并对非本地居民暂停发放住房贷款。e)地方政府可自行决定在一定时间内限制购买套数。国务院还要求财政部“加快研究和实施相关税收政策”，并重申将继续实行增加住房，尤其是低端市场住房供应的现有政策（参见“中国经济：出台政策遏制房价快速增长”，4月18日）。值得注意的是，除了在全国实行与危机前相同的第二套和第三套房贷款规定之外，这些政策措施中最严厉的部分包括暂停发放第三套房贷款以及暂停向非本地居民发放购房贷款，并在一定时间内限制购房套数。这些新政策特别针对房价“过高”及／或最近几个月上涨“过快”的城市。现实情况现实情况现实情况现实情况主要城市中住宅类房地产市场对于国民经济的重要性有主要城市中住宅类房地产市场对于国民经济的重要性有主要城市中住宅类房地产市场对于国民经济的重要性有主要城市中住宅类房地产市场对于国民经济的重要性有多大多大多大多大？？？？上述针对房地产市场投机的政策出台至今已有一个月了。房价似乎已经不再快速增长，在一些主要城市，房地产成交量出现了大幅下滑。例如，据摩根士丹利房地产分析团队称，在5月10-16日的那一周，他们所跟踪的城市中，一半城市的成交量低于上周，另一半则高于上周。由于北京市实施了比較严厉的收紧政策，当周北京的房地产销售比上周下跌了49%。杭州的投机氛围显然更浓，其跌幅高达61%，显示了向下的趋势（参见“中国房地产跟踪报道”，5月17日）。此外，为了响应政府号召，各地媒体不遗余力地报道房价和成交量下跌的各种新闻。这些数据和新闻报道加剧了人们对那些受影响最严重的城市房地产开工项目急剧萎缩，以及对固定资产投资增长可能出现全面的硬着陆的担心。
我们认为，最近针对房地产市场投机的系列政策对整体经济，尤其是对固定资产投资的潜在负面影响被大大夸大了。
为了衡量出具体的影响，很重要的一点是需要了解主要城市住宅类房地产建设和交易对于中国整体经济的影响。魔鬼在细节魔鬼在细节魔鬼在细节魔鬼在细节之之之之中中中中1)全国范围内，住宅类房地产竣工面积仅占所有房地产面积的50%。另一半是非住宅类房地产，如工业和商业建筑。2)约73%的住宅类建筑（占所有建筑的37%）为商品房，其开工建设和交易由市场自由决定，购房者可以申请购房贷款。其余的住宅类建筑并非完全的市场化行为，而是由政府部门、国有企业、甚至大型私营企业为了给无房的雇员提供住所而在农村地区兴建的房屋，而摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部2010年年年年5月月月月24日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济居住者对房屋没有完全产权。不过，非商品房类住宅建筑是固定资产投资的一部分。它所使用的建筑材料类别以及单位用量都与商品房相同，同时，每单位产出也可以产生同等的增加值。3)约40%的商品房（占所有建筑的15%）位于本次严厉调控措施涉及的35个主要城市。其他60%的“商品房”位于中小城镇，这些中小城镇的人口占全国城市人口的62%。4)上述35个城市中，约30-40%的房地产项目（占所有建筑的5-6%）集中在10个房价最高或上涨过快的城市。地方政府很可能随后出台类似的严厉政策。特别是，在北京、上海、广州、深圳这4个一线城市，其一级和二级住宅类房地产市场被认为流动性过高，投机过活跃，但是其竣工面积只占全国总量的3%。难怪从全国和主要城市来看，总体建筑市场趋势和商品房市场趋势并不总是一致的。后者受行业政策干预的影响比较大，而前者则通常反映了宏观经济政策的总体情况（表2）。具体而言，2009年在建总面积的增长与激进的政策刺激下固定资产投资的强劲增长是一致的。表2在建房地产面积在建房地产面积在建房地产面积在建房地产面积来源：摩根士丹利研究部另一方面，在建住宅类商品房的减速反映了开发商对2009年宏观经济和政策环境改善的反应迟钝。2008年，开发商受到政策干预的制约，无论是宏观经济还是行业政策都对他们不利。总体情况总体情况总体情况总体情况底线：如果只根据受此类严厉政策措施影响最大的主要城市的住宅类房地产市场来评估中国经济的总体实力，则难免有失偏颇。这只是固定资产投资和总体经济的一小部分。如果从地产类上市公司的股价表现来观察中国经济则更具有误导性。地产类上市公司的业务通常集中在高端市场和主要城市，因此受本次严厉政策的打击尤为严重。银行贷款是关键银行贷款是关键银行贷款是关键银行贷款是关键那么，总体情况究竟如何？
尽管出台了针对房地产市场投机的严厉政策，但我们相信总体宏观经济政策姿态并未改变。
尤其是，中国政府已多次重申了今年初确定的7.5万亿新增贷款目标。
1-4月份的贷款发放情况也显示，银行正在朝着这一目标前进。表3银行信贷推动固定资产投资银行信贷推动固定资产投资银行信贷推动固定资产投资银行信贷推动固定资产投资一月-04七月-05一月-05七月-05一月-06七月-06一月-07七月-07一月-08七月-08一月-09七月-09一月-10七月-10背离总面积其中：住宅面积其中：35个主要城市其中：住宅类商品房面积贷款增长(%,YoY)固定资产投资增长（今年截止目前，%，YoY）中长期贷款增长(%,YoY)预测摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部摩根士丹利研究部2010年年年年5月月月月24日日日日中国经济中国经济中国经济中国经济来源：摩根士丹利研究部应当注意的是，在中国，银行信贷一直是影响固定资产投资，尤其是房地产建设的最重要因素。本年度新增贷款目标为7.5万亿元，这意味着银行贷款余额同比增长将达到19%。我们认为，只要这一信贷目标保持不变，固定资产投资增长硬着陆的可能性很小（表3）。考虑到考虑到考虑到考虑到19%的银行贷款余额增长的银行贷款余额增长的银行贷款余额增长的银行贷款余额增长，，，，我们预测我们预测我们预测我们预测2010年固年固年固年固定资产投资增长约在定资产投资增长约在定资产投资增长约在定资产投资增长约在20-25%之间之间之间之间。。。。虽然与2009年的32%相比有所减速，但这肯定不能算是硬着陆。尤其需要指出的是，主要用于固定资产投资的中长期贷款增长远高于整体贷款增长。这是因为2009年延期的短期贷款（主要是在信贷控制放松后银行急于扩大其贷款规模的结果）中，许多在2010年随着可贷款项目的增多而转成了中长期贷款。如果这一固定资产投资增长可以持续如果这一固定资产投资增长可以持续如果这一固定资产投资增长可以持续如果这一固定资产投资增长可以持续，，，，则以目前的资本则以目前的资本则以目前的资本则以目前的资本支出周期支出周期支出周期支出周期，，，，建筑和房地产投资增长即使不加速增长建筑和房地产投资增长即使不加速增长建筑和房地产投资增长即使不加速增长建筑和房地产投资增长即使不加速增长，，，，也也也也会保持目前的强劲势头会保持目前的强劲势头会保持目前的强劲势头会保持目前的强劲势头。。。。在固定资产投资内部，建筑和安装支出自2009年以来一直远超设备购置支出，这表明中国的资本支出周期仍处于早期阶段。这与2005年的情况刚好相反，当时设备购置支出远超