美国商业房地产市场危机探析

1美国商业房地产市场危机探析蒋卫平（国家外汇管理局，北京100140）摘要：在2009年12月2日美联储发布的《当前经济形势》褐皮书中指出，目前美国商业房地产市场“非常脆弱，在许多情况下正在恶化”【1】。目前美国金融市场仍处于非常脆弱的时期，商业地产市场规模之大以及普遍的高杠杆率现象使我们必须重视这个问题。本文分析了美国商业地产市场目前面临的主要问题，指出无法获得再融资将是其面临的最大困难，这将给美国刚企稳的银行体系带来新一轮冲击。而针对商业地产市场的问题，美国政府现有的对策显得疲乏无力、标准普尔公司修改CMBS债券评级方法事件的风波背后传递出的是该市场远未复苏的信号。最后，我们预测了美国商业地产市场未来的前景以及投资者在面对该市场时应该注意的问题。关键词：商业房地产市场再融资贷款减值损失CMBS（商业按揭贷款证券）作者简介：蒋卫平，女，经济学博士，任职于国家外汇管理局，研究方向：美国宏观经济。中图分类号：F293.35文献标识码：A美国商业地产市场面临的危机商业地产泛指土地上建筑居住以外的功能建筑集合，比如百货、厂房、写字楼、学校等具有盈利性质的商业建筑；而狭义上的商业地产，指以零售业为中心表现的各种商业形态，如商业街、便利店、百货、连锁店、购物中心等，与住宅类地产有很大区别。目前美国商业地产规模高达6.7万亿美元，占美国国内生产总值比重的10%以上，是居民地产市场的一半、美国股票市场规模的两倍。当前，美国商业房地产市场正面临着严重的危机，行业中的龙头企业相继申请破产保护。例如，2009年4月16日，资产规模达到295亿美元的美国第二大购物中心运营商“共同发展房地产公司”向法院申请破产保护、6月15日美国连锁酒店ExtendedStayHotels申请破产保护，成为美国历史上最大的商业房地产公司破产案之一、10月25日由于商业房地产业务亏损严重,美国商业房地产公司CapmarkFinancial申请破产保护等。一、美国商业地产业不景气的现状通常情况下，商业地产市场主要受失业率和消费者需求的影响。自2007年金融危机爆发以来，美国失业率居高不下。截至2009年11月6日，美国劳工部公布数据显示，美国失业率升至10.2%，创下26年以来最大值。高失业率、低消费意愿直接减少了对商业地产的需求，推高房屋空置率。目前美国商业地产空置率到7.8%，为二十三年以来的最大值1，并预计将进一步攀升。空置率的增加将迫使房租下跌，并导致房屋的价格/租金率（我们将其称为“房屋的市盈率”）也将随之变化。该变化将导致以下两个结果：首先，房屋租金从峰值下滑近30%，收入的减少使许多商场、酒店和写字楼的业主开始拖欠银行的按揭商业地产贷款，贷款违约率开始增加。根据粹普公司2（Trepp）公布的数据，9月份美国商业地产贷款违约率2为4.36%、10月份触及4.8%，预估2010年达5.3%，2011年达5.4%。其次，在保持其他情况不变的前提下，房屋的市盈率将随着租金下跌而增加，房屋估值偏高，人们将会选择用租房以取代买房，从而减少了住房市场的需求，对房价回稳造成压力。目前美国商业地产的平均价格较2007年顶峰时期已经下跌了25%至30%，如果经济复苏缓慢，价格将进一步下跌15%至20%3。二、再融资问题将是压倒美国商业地产业的最后一根稻草商业银行、按揭贷款专业银行或交易商、人寿保险公司是美国商业地产最主要的三个融资渠道，据德意志银行统计的数据如图1。银行贷款,50%其他,15%发行CMBS证券,25%保险公司贷款,10%预计至2013年底，商业地产按揭贷款到期金额合计1.415万亿美元，至2018年合计1.973万亿美元。其中，银行业持有的商业地产按揭贷款集中在2009年-2013年到期，规模在1万亿美元左右；截至2018年底，总共约有6,850亿美元的CMBS商业按揭贷款到期，其中最主要的部分是6,400亿美元的固定利率按揭贷款4；根据MortgageBankerAssociation（按揭贷款银行家联合会）统计，截至2018年全美寿险公司到期贷款约2,220亿美元，平均每年到期规模在150亿美元-250亿美元左右。（详见图2）*数据来源：FDIC统计数据。图2从三种渠道融资的商业按揭贷款到期量在各年的分布图银行业CMBS保险业图1美国商业地产融资来源分布3规模庞大的到期商业按揭贷款正面临着到期无法通过再融资来偿还到期债务。造成这种再融资困境的原因主要包括两方面：第一，美国金融市场上信贷紧缩状况尚未改善，惜贷情绪浓重。即使符合了更为严格的放贷标准，由于信贷资源的稀缺性，到期商业地产按揭贷款获得再融资的可能性显著下降。上述问题将随着信贷市场的复苏而将决。第二，贷款标准重新恢复了谨慎，2005年-2007年楼市泡沫时期发行的低质量商业地产按揭贷款在新标准下不一定符合再融资条件。更何况目前美国商业地产的平均价格较2007年顶峰时期已经下跌了25%至30%，如果经济复苏缓慢，价格将进一步下跌15%至20%。这就导致许多借款人持有的房产价值低于贷款余额，除非借款人将这部分差额补齐，否则很难用上述房产作为抵押，获得与原贷款余额等值再融资。这种再融资问题不会因为信贷市场的复苏而解决。迫在眉睫的是，截至2010年底，商业地产抵押贷款借款人面临的再融资规模大约在7000亿美元左右。借款人到期无法获得再融资将导致大量贷款违约，进而导致向市场恐慌性抛售房屋以及大量商业地产被foreclosure（法拍），将成为压垮商业地产市场的最后一根稻草。不同于居民按揭贷款，商业房地产往往一个贷款项目就高达数十亿美元、市场流动性更差，对市场的冲击更大，不利于刚企稳的美国金融体系以及初现“greenshoot（绿芽）”的实体经济的复苏。商业地产市场危机可能引发美国银行业第二轮资产减值浪潮根据FDIC（联邦存款保险公司）的数据，目前银行业账面上持有商业地产贷款合计1.9万亿美元，风险暴露占其总体资产比重超过25%，其中核心商业地产贷款金额为1.068万亿美元，建设贷款5900亿美元、出租集合住宅型贷款2,050亿美元。今年5月，《华尔街日报》运用各银行向美联储提交的数据、采用美联储对大银行压力测试时的贷款损失标准，对全美940家中小银行的财务状况进行了考察。结果发现，全美中、小型银行截至2010年底的损失总额可能将超过2000亿美元，损失的主要来源是商业房地产贷款5。如果金融危机加剧，截至2010年底，商业住房按揭贷款损失可能达到1000亿美元，远远大于其居民住房按揭贷款490亿美元的损失规模，将近1/3的银行可能因商业房地产贷款损失而致使资本下降至危险水平。一、目前美国银行业的资本依然薄弱，商业地产贷款到期再融资安排不当，可能再度引发系统性风险。2009年10月底美国最大商业房产融资公司Capmark金融集团因严重亏损，申请破产保护；11月2日，美国最大的商贷机构CITGroupInc(简称CIT)申请破产，成为美国历史上第5大破产的企业。迄今为至，美国已经有116家小银行因商业地产贷款而破产。2009年第二季度财务报告报显示，摩根士丹利已对其170亿美元的商业地产投资组合减记7亿美元，而富国银行在商业地产领域的坏账数量激增69%至76亿美元。4当前的美国银行业资产负债表杠杆率依然居高不下(表1)，资本充足率水平仍然脆弱，新一轮的商业贷款违约风潮将导致更多的银行破产，进而产生新的融资需求或者请求政府救助。表1截至第二季度各主要金融机构有形资本充足率*数据来源：SEC报告。这种情况又导致了另一种风险。考虑到其脆弱的资本充足率水平，商业地产贷款人有动机延迟确认坏帐损失。由于wholeloans（整体贷款）在真正进入法拍程序之前，在银行的账面上是采用贷款面值计量的。许多银行就将商业地产贷款归入“整体贷款”类，从而将其排除在法拍范围之外（一旦被法拍，银行必须立刻对贷款计提大量的资产减值准备。第二步，再通过债务重组的方式（例如修改贷款利率、延长还款期等）避免出现借款人违约、房屋被法拍的结果6，从而避免对这些贷款计提减值损失。我们必须注意这种现象：在目前银行的资产负债表上明显存在大量未被确认的商业地产损失，地产价格的大幅下跌早已使这些抵押品价值大大低于银行账面的贷款头寸了。二、易受商业地产危机影响的银行特征我们认为以下银行易受到商业地产危机的冲击：1.中、小型区域性与社区性银行受到的冲击最大。2004年-2007年CMBS市场迅速发展的时期，中、小型银行因始终无法与大银行在CMBS产品上竞争客户资源而转向风险更高的建设贷款、土地开发贷款等领域，最后导致小规模银行账面上持有大量的高风险商业地产按揭贷款。由于过分依赖商业地产，这些银行受商业地产减值的影响最为严重。见图3。排名前1-4位排名前5-19位图3银行持有的商业地产贷款占总贷款组合的5*资料来源：SNLFinancial。2.建设贷款预计的违约率和损失率最高，是银行贷款组合中风险最大的资产类别。处于商业房地产市场上游的“建设贷款”情况正在恶化。建设贷款大部分是向建筑商提供的贷款。据美国商务部的数据，2008年第四季度建设贷款的贷款违约率从第三季度的9.6%，已经上升到11.6%，预期的违约率和损失率预期都将超过15%。如图4-图5。*资料来源：SNLFinancial。排名前1-4位排名前5-19位排名前20-50位排名前51-97位图四：银行持有的建设贷款占贷款组合的比例图5银行持有的建设贷款的违约率分布排名前1-4位排名前5-19位排名前20-50位排名前51-97位6*资料来源：SNLFinancial。我们认为，2009年-2013年，美国银行业将面临严峻压力——同时面临RMBS（居民住房按揭贷款）和CMBS的双重损失风险。美国政府针对商业地产市场的措施历史上，美国政府大规模出台政策拯救房地产市场的只有1932年和1989年两次。回顾其救市措施，总体思路包括了扩大住房抵押贷款的资金来源、降低贷款人的贷款门槛和月供、避免银行因无法收回住房抵押贷款而倒闭、通过设置更优惠的条件和延长贷款期限以避免家庭因无法偿还住房贷款而破产等。针对此次商业地产危机，美国政府推出的救市措施总体思路也无出其外。一、将“TALF（定期资产抵押证券融资计划）”贷款范围扩展至商业地产按揭债券联储纽约银行主席WilliamDudley指出：“CMBS市场的复苏关系到商业地产市场的稳定。”如果无法恢复CMBS市场的融资功能，商业房地产价值将进一步下跌，持有这些资产的投资人损失也将进一步扩大，CMBS获得融资的可能性将进一步降低，整个行业进入恶性循环，另一波损失的浪潮席卷脆弱的美国银行业体系。基于上述考量，2009年5月1日联储正式宣布将TALF项目扩展到2009年1月1日以后新发行的CMBS债券、5月18日又进一步扩展到2009年1月1日以前发行的旧CMBS债券。联储希望通过TALF项目向投资者提供资金用于购买CMBS证券，以恢复证券化市场的融资功能，解决总共约有6,850亿美元的CMBS商业按揭贷款到期再融资问题。TALF贷款项目的CMBS债券是否存在投资机会？我们认为，利息限制机制的存在限制了投资者的收益、增加了风险。联储纽约银行规定，CMBS债券支付的利息超过一定限额的部分将被首先用来偿还TALF贷款的本金，即存在利息上限。具体而言，TALF项目开始的前三年内，投资者从CMBS债券收到的利息减去向TALF贷款支付的利息费用后的余额不得超过贷款扣减量的25%，第四年投资者可获得的余额不得超过扣减量的10%，第五年不得超过5%。这样的安排有效保证了投资者在前五年累计获得的净利息收益不超过其出资额的90%；超过部分的利息收入将被用于提前偿还TALF贷款。[2]利息限制机制将对投资者产生三方面的影响：首先，提高了CMBS投资者的离场成本。如果没有利息限制机制，一旦CMBS证券价值下跌至TALF贷款余额之下时，投资者就会将其所持有的CMBS证券出售。此时的TALF贷款余额相当于CMBS证券卖出期权的行权价格。而在利息限制机制下，投资者至少有10%的权益锁定在TALF项