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�财经科学�������总�∞期金融调控政策对房地产市场的影响马君潞�武岳��………………‘………………………�…………‘【内容摘要】本文运用事件分析法�采用多变量回归模型考察一系列房地产金融调控政��策对房地产业的影响。分析表明�在短期内一系列金融调控政策对房地产上市公司产生了平均的显著为负的累计异常回报率�同时�也显著增大了房地产上市公司股票的系统风险�从而验证了一系列金融调控政策对房地产上市公司所产生的负的股东财富�效应。因此�笔者认为单凭借货币政策难以解决我国现阶段房地产市场价格过高问题�还需借助财政政策、土地政策、引导消费预期等综合手段来调控房地产市场。【关键词】房地产金融调控�����模型�累计异常回报丰������������������������������������������������������������������������������������������������������������一、房地产金融调控的进程描述及事件日的确定�一�房地产金融调控政策介绍自从商品房改革以后�国内的房地产业一直保持高速增长。为限制房地产业的过快发展�防止泡沫发生�同时为了保护国内商业银行�国家出台了一系列政策措施�希望过快发展的房地产业能够软着陆。在这一系列政策措施中�����年�月央行发布的���号令、����年�月、�月国务院及七部委出台的新旧“国八条”、����年�月国务院出台的“国六条”和“九部委十五条”是其核心事件。除以上三项措施外�我国自����年�月至�����年��月相继出台了��余项措施来调控房地产市场�而其基本上都是围绕着三个核心事件展开的。�二�事件日以及虚拟假设的确定��事件日的确定。本文选择的��个事件及其发生日期见表�。��虚拟假设的确定。����在某一个事件发生时�房地产上市公司的平均异常回报率为�。�您�一系列金融调控事件对房地产上市公司平均的异常回报率为�。�∞�一系列金融调控事件对房地产上市公司的系统风险的改变量为�。假设中主要是从证券市场的角度分析行业调控的影响。第一个假设单独考虑作者简介�马君潞��弱卜��男�南开大学经济学院�天津�踟���教授。研究方向�国际金融。武岳��∞卜��男�南开大学经济学院�天津���������博士生。研究方向�国际金融。 万方数据�财经科学���∞��总�∞期每一次事件的影响。第二个假设则将所有的行业调控政策和事件看作一个事件�来衡量房地产上市公司股东财富�即公司价值变化。第三个假设是从房地产上市公司系统风险的角度进行考察�以检验房地产金融调控是否带来投资风险的变化。裹�事件和事件日的确定序号日期事件�凇�����建设部等七部委“要求整顿和规范房地产市场秩序”通知�加������建设部等六部门。关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见”����������央行出台。���号文件”����������新华社播发�国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知��加��������国务院办公厅下发“老国八条”�加晒�����国务院办公厅转发建设部等七部委“新国八条”����������国务院办公厅转发建设部等部门“国六条”����������国务院办公厅出台。九部委十五条”���【������建设部下发�关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知���聊�����人民银行、银监会发布�关于加强商业性房地产信贷管理的通知�注�本文选择的金融调控事件已除去土地调控政蕈对房地产行业的经济效应。二、房地产金融调控政策产生的经济效应的计量分析�一�实证方法与样本选择��包含风险因素的删模型。������������在比较事件研究法中运用的几种基准模型中提出��当样本公司是非相关行业�或者各个样本所经历的事件窗非完全重合时�简单的单因素市场模型是首选。����镐一斟�而本文研究金融调控政策对于房地产行业的经济效应�不仅违背了样本公司是非相关行业的假设�而且各个样本公司又经历完全相同的事件窗。由于行业的相关性以及事件窗的重合�各个样本间异常回报率的协方差将不再为零�因此联合异常回报率的分布结果将不再可信�这种情况被称为“聚类性”���璐缸堍�。������������“聚类性”问题可以通过两种方式解决。第一种方式是利用组合的方式�经过加权的组合的回报率�计算行业水平的平均异常回报率�第二种方法是分解上述方程到每一个证券�即对每一个独立的证券做如上方程的回归分析�形成一个系统模型。综合以上所有因素�本文将采用如下����模型�������������皿��������墨Ⅵ。�矗���������屹���������呲�乏仫���胁……���������知�����毗�№�眦�墨‰������ 万方数据�财经科学�������总�∞期其中����’���…��。分别为�只股票在�日的回报率�融�������…艮�分别为�只股票关于市场回报率的系统风险系数��血为�日经过加权的市场组合回报率�����眩�…№分别为发生事件时��只股票关于市场回报率的系统风险的变化量���为一个虚拟变量�在一系列事件发生的一整段时期内为��否则为��耽为一个虚拟变量�在第�件事发生时为��否则为��竹。���…‰分别为�只股票在发生第�次事件时的财富效应�����胁�…��。分别为�只股票在�日内的误差项。以上模型是为了检验假设��为了检验假设��本文还建立如下模型��矗���������陀��。。�������妇����…����其中��为一个虚拟变量�在所有的��个事件窗内为��否则为�。其余变量与模型���相同�该模型意为将所有金融调控政策看作是一个事件。同样�对所有的样本公司进行拟合估计�形成一个�Ⅳ��模型。表�需要考察的�个虚拟假设虚拟假设文字描述誊蒜在某一个事件发生时房地产上市公司平均异常回报率为�一系列调控政策对房地产上市公司平均异常回报率为�一系列调控政策对房地产上市公司系统风险的改变量为���样本选择以及数据的获得。本文选取所有中国�股上市房地产公司在����年�月�日到�����年�月��日的交易数据以及财务数据作为研究样本。根据华夏证券交易软件�同时参考证券之星等软件对上市公司的分类�筛选出的房地产上市公司共有��家。由于其中一些公司存在数据缺失�另有一些公司是在样本期间完成上市的�故对这些股票进行了剔除。最终确定的样本房地产上市公司为��家�其中深圳��家�上海��家。本文所选用的个股回报率数据分两阶段收集。在����年�月�日到����年��月��日的所有数据�均来自深圳市国泰安公司设计和开发的“中国股票市场研究数据库�������”。而从����年�月�日到�����年�月��日�作者按照例��定义的公式进行计算�得到每个个股和市场指数的日回报率。在确定个股以及市场的日回报率后�最关键的问题在于事件窗的确定。在目前为止的讨论中�一直假设事件发生的当日�����模型中值取��其余为��由此来衡量事件的影响。但取值成立的前提需满足两个条件����事件日能够准确的确定�即事件为市场所知的日期����市场达到半强有效�即对突发的事件股市能做出迅速的反应。因而�综合以上考虑�针对我国市场的特性�并参考陈汉文、陈向民����加埘�的研究方法�本文将事件窗定义为事件日前�天以及事件日后�天�共��天。在这��天中�模型中取值均为��其他情况下为�。在衡量 万方数据《财经科学���∞��总�∞期各个股票系统风险的变化时�对于发生一系列政策事件的整段时期内�即从����年�月��日一直到����年�月��日�虚拟变量均取值为��其他时期内为��由此来衡量在政策事件发生后�房地产行业股票系统风险的变化。�二�房地产金融调控产生的行业内经济效应��事件窗选择正确性的考察。在用计量方法分析政策事件造成的累计异常收益率前�本文先从直观上分析样本公司的平均月回报率与市场指数回报率的变动趋势。以考察前文事件窗选择的正确性。首先计算��个样本公司的日回报率的截面日平均值�随后计算出其相应的月平均回报率�用以表示房地产公司的平均月回报率。运用蹦删昌���软件对数列进行分析�在沪市房地产公司平均月回报率与沪市�股指数的数据描述图中可发现�在����年�月、����年�月、�月以及����年�月底�房地产公司的截面月平均回报率均有明显负的���而在����年�月底有正的�幔。参照表��说明事件�、�、�、�、�和事件��均对沪市房地产上市公司产生了明显的影响�在深市房地产公司平均月回报率与深市�股指数的数据描述图中可发现�沪市的情况略有不同。����年�月、����年�月、����年�月、�月以及����年�月有较明显负的�心������年�月有正的�咀。同样参照表��说明事件�、�、�、�、�、�、��均对深市房地产上市公司产生了明显影响。针对以上情况�如下表格做了详细比较�表�沪、深两市房地产公司股票对于金融调控政策的反应事件沪市反应深市反应不明显不明显明显明显明显明显明显明显不明显明显不明显明显明显明显明显明显明显不明显��异常回报率��的计量分析。�������指出�在相同的时间里�同一行业各公司的股票回报率是同时相关。因此�在研究行业政策变化时�各公司回报率的残差将不再是独立同分布的。在误差项同时相关但不同时刻协方差为零时�似无关回归模型将比���估计产生更有效的估计结果。因此�本文运用����模型�用数据对上文提出的两个模型进行拟合�在模型�中�将本文所考察的所有政策事件视为一个事件�在��个事件窗口中�事件变量取值为��其余时间取值为�。在模型�中�即上文提到的㈣系统模型�可以单独衡量每个事件的影响。由此�将分别检验前文提出的前两个虚拟假设。利用�、���啪软件做数据的���估计�得到的实证结果如表�。 万方数据�财经科学�������总�∞期模型�中�事件窗用一个单一的虚拟变量来表示。衡量股票系统风险的值在事件发生的整段时间内可以改变。由表�所示�事件窗虚拟变量系数为负�一���������且在��的水平上显著。由此�拒绝了本文第二个虚拟假设�陀�即在政府对房地产一系列金融调控后�房地产上市企业平均的累计异常回报率��咀�显著为负。同时�在政策事件发生期间�系统风险的改变量为正���嗍��且在��的水平上显著�拒绝了本文第三个虚拟假设���。因此�当将所有的政策事件作为一个事件来考察时�平均而言�房地产上市公司股票价值有明显下降�而投资房地产业的系统风险显著增大。结果证明�以央行和国务院为主导的金融宏观调控政策的颁布对房地产行业确实产生了明显的经济效应�一方面减少了房地产上市公司的股东财富�进而减少公司价值�另一方面增加了投资者投资房地产公司股票的系统风险。表�删模型的���估计结果变量简要描述模型�模型��截距����������一�������������嘴�一��������市场回报系数��������������伽�������篮���������������单一事件系数���������・���������如�×��的系数��∞����・������������������・����躲����事件������������一������������������讫事件����吆�����一������吆��������的事件����∞������一�����姗������������讫事件���瞄������一����“����������始事件������������一���������������������事件��加��������一������盯������������事件��∞嘶������一����口���������������事件����������������������������������事件�����������一��啦���������������事件���������������一��∞�������������������丑胃����������—�����������嘶蝴�一鳓出出����
本文标题:金融调控政策对房地产市场的影响
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