万科资本的“三大纪律八项注意

万科资本的“三大纪律八项注意”2007-5-2217:23《首席财务官》·田茂永【大中小】【打印】【我要纠错】2007年3月27日，《首席财务官》杂志举办的“2006年中国杰出CFO评选颁奖晚宴”上，众多来自国内著名上市公司的CFO围坐在一起相谈甚欢。在谈及晨鸣纸业利用国家开发银行的政策性贷款投资湛江林浆纸一体化项目时，吉利集团CFO尹大庆和万科股份CFO王文金均不约而同地感叹道：“还是国家队厉害！”“国家队”是民营企业对国有企业的一种特定称谓，尤其是在其获得某种特殊待遇时，通常这种特殊待遇集中存在于行业进入门槛、税收优惠、融资渠道等几个环节。不过，随着国内经济市场化程度的日渐充分，国家队的特殊待遇正在逐渐消亡，但在融资环节上却由于国内金融市场刚刚走向全面开放而仍然存在着巨大的鸿沟。通常，中国本土企业在融资方式上，除在企业股东内部进行扩融外，还可以采用：金融体系信贷、行业内企业参融股权、外来经营投资以及上市融资等方式吸纳企业成长基金。据2005年中发布的第一部《中国民营企业发展报告》蓝皮书中的抽样调查数据显示，我国民营企业自我融资比例达90.5%，银行贷款仅为4.0%，非金融机构为2.6%，其他渠道为2.9%.这意味着民营企业的发展基本上是靠自有资金滚动起来的。另外，中国国际金融公司曾经在1999年对北京、顺德、成都和温州的民营企业进行了调查，结果显示约80%的民营企业认为融资难问题是主要制约因素。在创业的前期（5年以内）超过92%的依靠自身融资，主要来自业主、合伙人及私人借贷。就追加扩大投资方面，被调查企业几乎完全依靠内部渠道自筹，主要来源为企业收益留存和业主追加投资。无论以多么宽容的视角来看，本土企业融资难在国内都是一个普遍而不争的事实。造成本土企业融资难的原因非常复杂，有我国金融制度不健全，融资环境差等体制上、环境上的外部原因，也有现实操作环节上的很多本土企业先天性缺乏信用、缺乏担保物等企业内部原因，同时银企之间的信息不对称也加剧了企业融资的难度。鉴于国内房地产龙头万科在投融资管理上的连续创举，以及其在公司治理结构的规范化、管理层的职业化和业务运作的透明化程度均在国内企业界有口皆碑，为此，《首席财务官》杂志本期特别选取了万科作为本土企业解决融资困境的样本，从第三方的角度详细剖析其在投融资管理及其背后的公司管控机制上值得借鉴的众多创造性实践，进而将其22年的投融资管理实践总结为万科资本的“三大纪律、八项注意”，以作为本土企业突破资本瓶颈的“参考模版”。不出各方意料之外，作为中国大陆首批公开上市企业的典范、也是该批企业中唯一一家连续16年保持盈利增长的企业，万科日前如期交出了一份漂亮的年报：2006年万科实现销售面积322.8万平方米，销售金额212.3亿元，同比分别增长39.3%和52.2%；完成新开工面积500.6万平方米，竣工面积达327.5万平方米，分别比前年增加93.0%和50.6%；主要销售收入来自于珠三角、长三角以及环渤海地区，三地销售收入超过总收入90％。其中在宏观调控的“重灾区”上海，万科的销售业绩是43.3万平方米，为诸区域之冠。结合国内A股市场正处于前所未有的大牛市基本面，一贯被公认为善于抓住市场融资机遇的万科也在2006年年报中再度抛出了新的融资计划：2007年拟公开增发A股融资，增发的股本规模不会超过其流通股本的20％，募集资金预计超过100亿元，主要用来为其分布在长三角以及广东等地的11个房地产项目提供资金，这些项目的总投资额高达313亿元。该次募集资金显然将为万科在宏观调控下的持续增长提供充足动力。从表1可以看出，从1988年股份制改造以来，万科在融资方面的确走出了很多新路，不仅融资形式多样，而且单次融资规模也越来越大，有效支撑了万科的不断壮大。万科之所以能够做到这些，其中最重要的还是健全了吸引资本加入的各项必要条件，在于对股东利益的创造和保护，在于融资运作中于对股份制和公众公司的深刻理解和具体契合，在于不断提升适应于增长的组织能力。本刊试图把其中的内涵理解为如下的“三大纪律八项注意”。第一纪律构建公众公司应有的治理结构一般来说，企业在进行筹资决策时，往往会遵循一定的次序，这就是融资偏好次序理论（pecking-ordertheory）。在这方面很多国外的学者都提出了很多颇有见地的理论和模型出来。Ross（1977）信号传递理论假定企业的投资是固定的，放弃了关于充分信息的假定，假定信息不对称，企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些信息但知道对管理者的激励制度。因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比例正相关。资本结构用来传递企业内部信息，盈利能力强的企业会更多地利用债务筹资，而盈利能力低的企业负债率相对较低。在此基础上，Myers和Majluf（1984）进一步证明：如果外部投资者比管理者关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新投资项目的融资是采用发行股票的方式，股票的定价若是较低，就会导致企业新股东获取更多的投资项目的收益，而使现有股东遭受损失。这时，若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均称。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。于是，在信息不对称这种情况下，企业融资的理性顺序应为：先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一理论在西方现代企业的资本结构中已经得到了证实。抛开万科所坚持的公众公司身份，绝大多数国内非国有企业主要都是民营企业，而民营企业又主要都是家族企业。从万科22年来不断修正自己的资本结构的历程中不难看出，作为企业治理结构中最基础的资本结构，往往也是投融资行为中的决定性因素。由于资本结构内生性地决定着企业的控制权分布和风险变动，因此，本土的非国有企业较国有企业更为关注自己的资本结构。由于过度的负债可以增加企业的破产风险，非国有企业一般在先天上就极力回避债务融资。根据Aithur等对美国家族企业1997年财务报告的调查，34.3%的企业没有除应付账款以外的债务融资，34.2%的企业有少量债务（债务权益比例在1%—25%之间），这与Romano等人（2000）的研究一致：在信息不对称条件下，Myers和Majluf的理论更适用于上市公司而不适用于家族企业。众多研究表明，家族企业的融资行为与融资偏好次序理论更为一致（Erikson，2003；Morcketal，2003；Poutziouris，2002），更倾向于按照内部融资—债务融资—权益融资的序列推进，这是因为，出于规避风险和保持控制权的考虑，家族企业具有明显的内部融资的偏好，同时，信息不对称也加大了家庭企业外部融资的难度。另外，Mishra和McConaughy通过实证研究发现，很多西方家族企业青睐无决策权股票融资，因为这种方式兼具保持控制权和规避风险两种好处。当然，上述理论在国内并不完全适用，由于股权分置改革前的国内资本市场的流通性不佳以及监管力度不够，导致了事实上国内企业股权融资的成本反而低于债权融资，上市融资一度被视为“勿需偿还的无息贷款”。尽管如万科董事长王石所说“万科创业时，国家没投一分钱”，“但执照是国家的”一语已经足够让1984年创立的万科在初始资本结构上不得不“拥有”一个国企大股东——深圳经济特区发展（集团）公司（以下简称深特发）。仅仅4年后，已深感大股东束缚的王石选择了股份制改造来改写万科的资本结构。1988年12月，万科公开向社会发行股票2800万股，集资人民币2800万元，不仅资产及经营规模迅速扩大，而且有效地稀释了深特发的控股比例，摆脱了时时掣肘的行政干预。2000年11月18日，从股份制改造中拿到资金的万科以2000万元的价格参与投标买地，一举夺得荔泉地块，建造居民住宅，从而正式进入房地产业，成为国内较早进行住宅商品房开发的企业之一。当时，万科在进行股份制改造的时候，由于当时没有什么先例可循，只有参照香港上市公司的做法，设立股东大会、董事会，董事会下设管理班子。令人钦佩的是，整个万科的股份制改造竟然请香港的顾问公司来全盘打理，因而即使用成熟资本市场的眼光来看也算中规中矩。这次企业治理结构的改善带来的效果是明显的。一方面，万科得以在1991年跻身于中国最早的一批上市公司行列；另一方面，万科管理层的职业化雏形初现。两个因素的交叉融合之下，万科开始发力扩张：1991年，万科进入上海，开始跨地域发展地产业务；同年6月，万科第一次增资扩股；1993年5月发行B股，募集资金超过4.5亿港元，大多数买家都是来自于香港的投资基金。有了上市公司的平台，万科连续进行了几轮配股，不仅有效地缓解了资金瓶颈，而且由于原第一大股东深特发一直放弃配股，从而在客观上稀释了国有股权。万科发行B股前，国有股为30%，B股发行后国有股稀释为9％，虽然保持了深特发的第一大股东地位，但其影响力开始日渐式微。即便如此，原有大股东的短视和掣肘令以王石为代表的万科职业经理人团队日益难以接受，也严重阻碍了万科的高速发展，到2000年的时候，万科的市值只有区区16亿元，与国内第一大房地产商的名头大不相符。2000年8月10日，万科与中国华润总公司及深特发同时发布公告，万科第一大股东股权转让协议正式生效，中国华润总公司成为万科第一大股东。本次转让的股份为万科国有法人股，共5100余万股，占万科总股本的8.11%，而中国华润总公司的关联单位华润北京置地股份有限公司之前已持有万科B股1700余万股，占万科总股本的2.71%.两者合计占到万科股份的10.82%.华润的到来再次推动了万科作为一家公众公司的治理结构改善，极大地解放了万科的生产力，仅仅从2006年年报中万科突破200亿元销售规模和眼下超过800亿元的市值就能看出这短短的6年间其所释放的巨大的资本效应。目前作为国内企业治理结构改造的主要参照样本的英美式公司治理结构的一个重要特点，是借助证券市场的力量对执行官员进行监督和激励。有研究显示，投资者会对优秀治理给予回报。在2002年7月，麦肯锡公司发现机构投资者在进行投资决策时，对于公司治理与财务数据同等重视。调查同时发现有证据表明强大的公司治理在西欧和北美能够为公司带来平均12%-14%的股价溢价，在亚洲与拉丁美洲能够带来20%-25%的溢价，而在东欧与非洲能够带来超过30%的溢价。第二纪律有效投资并保持稳健清华紫光总裁李志强曾经说过一句著名的话：“企业撑死的多，饿死的少，因为一旦有了钱就容易盲目扩张。”而万科总经理郁亮也说过一句类似的名言：“中国没有企业因为发展太慢而垮台，却有很多企业因为发展太快而暴终。”饥与饱、快与慢之间，透出的是对企业的操盘手对资本的认知和风险的调适。根据公开资料显示，从2004年到2005年，在国内针对房地产业进行力度最大的一次宏观调控过程中，万科利用配股、发可转换债、房产信托、获得银行授信等方式融资已经超过40亿元。借着这股强大的资本助力，万科在2006年把自己占全国房地产市场份额由此前的不到1%上升到1.25%.2006年底，万科的资产负债率接近65%.不过，具体分析万科的负债结构仍然十分良性，年末手持现金107亿元，与之相对应各种长短期银行贷款为132亿元。而万科2007年第一季度报告中资产负债率64.3%，仍低于全国房地产业74%的行业平均负债水平近10个百分点。王石在其自传《道理与梦想》中曾谈到：“从目前全国的房地产企业来看，普遍存在着负债率过高的现象，这主要是由于目前的房地产融资渠道比较单一造成的，目前2万多家房地产企业中，仅仅有79家上市公司，因此绝大多数的房地产企业职能通过银行贷款进行融资，而无法通过股票市场融资开发。从上市企业的资产负债率平均水平为60%，而非上市企业的资产负债率高到80%以上，因此我国绝大多数的房地产企业将面临着巨大的资金压力，并且可能导致资金链的断裂。但是即使是房地产上市公司，虽然