万科（000002）跟踪研究

万科（000002）跟踪研究房地产业大象转身，盼更上层楼6－12个月目标价投资要点：公司公布2009年年报，2009年全年实现房地产签约面积663.6万平方米，签约金额634.2亿元，继续领跑；实现营业收入488.8亿元，净利润53.3亿元，每股收益0.48元，同比增长29.73%；新增权益土地储备容积率面积1036万平方米；资产负债率为67%，净负债率为19.7%；公司预收账款为317亿元。12元当前股价9.44元投资评级买入基础数据上证指数3087总股本（亿股）109.95流通A股（亿股）96.56战略清晰，竞争优势明显，坐看市场起伏。公司紧随人口、城市发展趋势、发现顾客潜在需求和通过高效的管理低成本满足顾客需求的能力较为突出，较强的竞争优势给公司带来更高的产品溢价和市场占有率，坐看房地产市场波动起伏。13.14流通B股（亿股）911.54流通A股市值（亿元）1037.95总市值（亿元）3.4每股净资产（元）14.26%ROE（TTM）财务稳健、预售饱满、土地储备充足。公司净负债率为19.7%，财务较为稳健，预售款销售收入比创历史新高，土地储备充足并且有较好的盈利空间，保证公司未来持续健康发展。67%资产负债率19.67动态市盈率2.78动态市净率相对未来三年平均收益，公司价值被低估。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.58元、0.52元和0.71元，对应动态市盈率分别为16倍、18倍和13倍，公司股价基本反映了未来两年公司业绩增长变缓的风险，公司未来3年平均每股收益0.6元/股，由于公司有较强的竞争优势，按行业历史最低20倍市盈率计算，公司合理价格为12元，给予公司买入评级。近一年股价走势与大盘比较-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-020100020003000400050006000成交金额万科A上证综合指数研究员：风险提示，受国家调控政策影响，房地产成交量急剧萎缩。重要财务指标单位:百万元20092010E2011E2012E主要财务指标48881490005300055000营业收入19%0%8%4%收入同比(%)张绍坤吴伟5330639157117852归属母公司净利润电话：[phone]%20%-11%38%净利润同比(%)Email：[e-mail]29.4%40.0%35.0%40.0%毛利率(%)报告日期：2010/03/02ROE(%)14.3%15.0%12.1%14.5%每股收益(元)0.480.580.520.71P/E19.4716.2418.1813.22P/B2.782.432.191.91数据来源：江南金融研究所公司研究请务必阅读正文之后的免责声明部分1一、竞争优势明显，坐看市场起伏1.1，公司战略清晰，收入稳定增长公司战略十分清晰，在对城市发展和人口特征的研究中，“其一是发现那些尚未得到满足的需求并设法去满足它；其二是对于那些在交易活动中已经存在的需求，尝试用更少的资源消耗去满足它。”在这个过程中，公司的收入稳定增长。公司从1999年开始“重点选择城乡结合部的大宗土地”，顺着城市扩张的方向提前布局，战略选择和执行的成功使公司营业收入逐步增长，并于2005年突破100亿元，跨上一个新台阶。图表1历年万科营业收入0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020022003200420052006200720082009营业收入（亿元）数据来源：wind图表22009年新增权益建筑面积01002003004005006007008009001000一线城市其它城市新增权益建筑面积（万平方米）数据来源：万科2009年年报2009年，通过对城市发展和人口结构的进一步审视，公司提出未来“纯粹的住宅区将不再是建筑主流，取而代之的是城市综合体。”、“在中国腹地，未来可能出现更多的产业中心、贸易中心、物流中心甚至研发信息中心。”、“高速铁路网、城际交通网的兴建，也缩短了城市之间的距离。这可能加速城市带的布局，带动现有大都市周边地域的发展，甚至导致中心城市向卫星城市的逆向移民。”和“养老住宅、旅游度假物业等细分市场正在逐渐成型。”。公司正积极调整自己的经营战略，提出要“公司将在继续坚持主流住宅开发的业务模式基础上，尝试与住宅相配套的其它物业类型，逐步培养非住宅业务相关能力。”和“积极关注健康养老住宅和度假物业等新兴的住宅领域。”。在土地储备方面，2009年新增权益建筑面积中90%集中在其他城市，公司未来业绩能否再上一个台阶，则取决于战略的执行程度。1.2，公司长期积累的管理能力保证战略正确实施公司一直比较重视管理团队的建设，并有一直比较稳定的职业经理人队伍，从而保障公司的战略得以正确的实施，最终得以“用更少的资源消耗去满足它（顾客的需求）。”，公司的三项费用率控制得比较好，低于行业平均水平。因此，我们认为公司业绩上一个新的台阶值得期待。公司研究请务必阅读正文之后的免责声明部分2图表3公司历年三项费用率56789101120022003200420052006200720082009三项费用率数据来源：wind江南金融研究所图表4预收款占销售收入比例创新高0%10%20%30%40%50%60%70%20022003200420052006200720082009预售款/营业收入数据来源：wind江南金融研究所二、财务稳健、预售饱满、土地储备充足由于2009年公司销售情况良好，公司目前财务状况较为稳健，资产负债率为67%，流动比率为1.91，速动比率为0.59，净负债率为19.7%。图表5财务状况比较稳健项目万科流动比率1.91速动比率0.59资产负债率67%净负债率19.70%数据来源：公司2009年年报2009年年底公司预收账款达317亿元，其中96%将在2010年结转收入，占2009年销售收入的62%，创公司历年来最高记录，为公司2010年业绩增长打下了坚实的基础。截至2009年年底公司获取项目建筑面积共3063万平方米，足够公司未来3年开发，土地储备较充足，2009年新增土地储备建筑面积均价约2400元/平方米，假设人均可支配收入2.2万元，房价收入比为7倍的情况下，建筑成本1000元/平方米，新增项目毛利率约为33%，将给公司带来比较合理的利润，保障公司未来持续稳定发展。三、毛利率提升带来净利润提升，预计2010年公司每股收益约为0.58元公司预计2010年竣工面积约503万平方米，同比略有下降，但由于2009年商品房销售价格同比有一定增长，2010年公司毛利率将达到40%左右。公司2009年合同销售面积663万平方米，销售额634亿元，平均销售价格9600元/平方米，预计公司2010年实现销售收入约490亿元，净利润约63.7亿元,每股收益0.58元/股，同比增长20%。公司研究请务必阅读正文之后的免责声明部分3四、相对未来三年平均收益，公司价值被低估我们预计公司2010年至2012年每股收益分别为0.58元、0.52元和0.71元，对应动态市盈率分别为16倍、18倍和13倍，目前股价基本反映了市场对房地产行业今后两年业绩增长放缓的预期。公司未来3年平均每股收益0.6元/股，由于公司有较强的竞争优势，按行业历史最低20倍市盈率计算，公司合理价格为12元，给予公司买入评级。图表6房地产行业历年PB和PE010203040506070809019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009Q3PE024681012141618PB市盈率(TTM)市净率资料来源：wind江南金融研究所公司研究请务必阅读正文之后的免责声明部分4图表7盈利预测-524-6855-924-300-493-500流动比率-14365-557-4191-1367-3547-4752-3029-7899-10101每股-3414-188资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产130323133090139667141541营业收入48881490005300055000现金23002375662327027516营业成本34515294003445033000应收账款713922955975营业税金及附加3603455847444843其他应收款7786490155786050营业费用1514177519081938预付账款8736675180997718管理费用1442173817911850存货900858295110176699283财务费用574781768976其他流动资产1000资产减值损失400251256非流动资产7285354034283221公允价值变动收益2000长期投资3565000投资净收益924300493500固定资产1356149714671351营业利润868510648958112638无形资产82828282营业外收入71111其他非流动资产2282196118791788营业外支出138126130128资产总计137609136630143095144763利润总额861710523945212510流动负债68058666086729460713所得税2187293226413458短期借款1188100010001000净利润6430759168119052应付账款16300148711758916785少数股东损益1100120011001200其他流动负债50570507374870542928归属母公司净利润5330639157117852非流动负债24142180691817718306EBITDA9364115911053513812长期借款17503175031750317503EPS（元）0.480.580.520.71其他非流动负债6639566675803负债合计92200846778547279019主要财务比率少数股东权益803392331033311533会计年度20092010E2011E2012E股本10995109951099510995成长能力资本公积8558855885588558营业收入19.2%0.2%8.2%3.8%留存收益17546231682773834658营业利润36.5%22.6%-10.0%31.9%归属母公司股东权益37376427204729154211归属于母公司净利润32.1%19.9%-10.6%37.5%负债和股东权益137609136630143095144763获利能力毛利率(%)29.4%40.0%35.0%40.0%现金流量表净利率(%)10.9%13.0%10.8%14.3%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)14.3%15.0%12.1%14.5%经营活动现金流92531071913865ROIC(%)13.8%17.6%12.2%17.4%净利润6430759168119052偿债能力折旧摊销105162186198资产负债率(%)67.0%62.0%59.7%54.6%财务费用574781768976净负债比率(%)28.34%39.57%32.18%24.43%投资损失1.912.002.082.33营运资金变动286830433970速动比率0.580.740.550.68其他经营现金流201238170营运能力投资活动现金流3841457483总资产周转率0.380.360.380.38资本支出806000应收账款周转率59595556长期投资2810应付账款周转率2.361.892.121.92其他投资现金流294485493每股指标（元）筹