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第八章企业价值评估学习目的和要求：1、了解企业价值的不同表现形式及其相互关系；2、理解企业价值评估的用途、范围；3、掌握加和法在企业价值评估中的具体运用及不足；4、掌握企业价值收益法评估的三种模型及其适用范围和条件；参数确定的原则，步骤及适用条件；5、掌握比较法在企业价值评估中的具体运用。第一节企业价值评估概述一、企业及企业价值（一）企业是为满足社会需求并获取盈利而从事生产，流通，服务等经济活动，独立核算，自主经营，自负盈亏，具有法人资格的经济组织。企业的特征是：(1)独立性（合法性）(2)社会性－－满足社会需要及其他(3)盈利性—企业价值大小的决定因素(4)持续经营性—企业价值评估的一般前提(5)整体性—企业能够持续经营的保证（二）企业价值1、内涵：企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。债权人—借款人，债券持有人股权人—有剩余索取权的股权投资者优先股普通股2、企业价值及其决定从政治经济学角度,企业的价值是指凝结在其中的社会必要劳动时间。从会计核算角度,企业的价值是指建造或取得企业的全部支出或全部所费。从市场交换角度,企业的价值是企业在市场上的货币表现。•从资产评估角度,企业的价值需要从两个方面考虑和界定:第一,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值,企业作为一类特殊资产,在评估中其价值也应该是在交易假设前提下的公允价值,即企业在市场上的公允货币表现。第二,由企业特点所决定,企业在市场上的货币表现实际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化和资本化。3、企业价值的表现形式(1)企业的资产价值：企业所拥有的所有资产（有形资产与无形资产、各种权益和负债）的价值总和---财务会计学中的企业价值概念(2)企业投资价值是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。（严格意义的企业的价值）＝企业资产价值-无息流动负债价值＝权益价值+付息债务价值（长期负债）(3)企业权益价值代表了股东对企业资产的索取权＝企业的资产价值-负债价值4、企业价值评估的概念及特点企业价值评估是企业经营业务价值的评估，它的评估对象一般包括股权，权益和股票。1）评估对象是由多个或多项单项资产组成的资产综合体2）评估标的是该综合体的持续获利能力，整体获利能力决定企业价值高低。3）是典型的整体性评估企业价值评估的实质是企业持续获利能力的评定估算。二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别1.评估对象的内涵不同企业价值——资产综合体的获利能力单项汇总——企业各要素资产的价值总和2.评估结果不同(1)企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值＞单项汇总→商誉——企业的盈利能力高于行业平均水平企业价值＜单项总汇→经济性贬值——企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值＝单项总汇－－企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等(2)差额产生的原因--商誉的存在(3)影响企业获利能力的因素：①投入产出效率②资源配置效率③x效率x效率表明要素资产（可确指资产）相同的企业，获利能力可能存在很大差距。3.评估目的与具体的适用对象不同持续经营前提下的企业产权变动→企业(整体)价值评估以破产清算为了假设前提→要素评估（单项汇总）非营利企业的评估→要素评估（单项汇总）三、企业价值评估的一般用途（一）以产权交易为目的的企业价值评估1.企业产权转让2.企业并购3.为高新技术企业筹资（风险投资）进行评估时应注意考虑的因素:协同作用；资产重组；管理层变更。（二）以企业财务管理为目的的企业价值评估企业价值最大化－－财务管理目标（三）以证券市上投资组合管理为目的的企业价值评估•消极型投资者—不关注企业的价值（多样化投资，对冲）•积极性投资者市场趋势型投资者—关注整个证券市场价格水平证券筛选型投资者—企业真实价值的评估（价值型投资者）四、企业价值评估的范围（一）从产权的角度界定企业价值评估范围•一般范围--从产权角度界定，评估范围是企业的全部资产•具体范围--有效资产（非有效资产）非控股公司中的投资控股公司全资子公司的部分企业产权主体所能控制及经营的部分企业产权主体自身占用企业全部资产（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围1.先看是否需要对企业资产进行合理的重组，再根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产2.对无效资产进行处理（1）评估前进行“资产剥离”，不列入企业价值评估范围。（2）对闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值加总。3.对有效资产不能漏评4.产权不清的资产→“待定产权资产”，可以列入评估范围,但需说明披露。五、企业价值评估的假设与价值前提1.持续经营假设前提企业作为收益性资产整体的持续经营价值2.破产清算假设前提（1）有序出让的交易价值（2）被迫清算时的交易价值3.企业价值的组成要素：评估基准日经营性资产，未来的经营收益是基准日经营性资产产生的六、企业价值评估中的信息资料收集1.企业内部信息（1）法律文件（2）财务信息（3）经营信息（4）管理信息（5）其他信息2.企业经营环境信息（1）宏观经济信息（2）产业经济信息3.市场信息企业价值评估的常用方法一、成本法（资产基础法）理论基础：成本价值理论实质：对企业的资产—企业未来经营业务产生的基础，进行评估二、收益现值法理论基础：收益价值理论实质：对未来经营业务的成果进行评估三、市场比较法理论基础：市场比较理论实质：根据可比的价值对被评估价值进行评估第二节企业价值评估的资产基础法一、资产基础法的内涵企业价值评估中的资产基础法也叫调整账面价值法，接近于我们习惯的成本法,是指将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值，再扣除无息流动负债和递延税款来计算。资产基础法就是实现企业价值评估中资产途径或成本途径的具体技术手段。二、资产基础法的具体做法：对两方面进行调整：•价格指数调整法。•过时贬值调整：功能性贬值额计算方法相同。经两方面调整的资产账面价值反映资产的重置成本。三、成本资产基础法的运用是成本法和收益法在企业重建思路下的融合在正常情况下,运用加和法评估一个持续经营的企业价值应结合收益途径及其方法同时进行验证。尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技和服务性企业适用于对于账面价值和市场价值差异不大的水，电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业。四、具体的计算方法一是投资人的索取权价值加和法；二是加总资产价值，减去流动负债中的非投资人索取权价值法。•投资人索取权价值包括：短期负债，长期负债，股东权益；•非投资人索取权价值：应付账款，应付费用。资产负债表重组资产负债和所有者权益流动资产流动负债货币资金短期借款短期投资应付票据应收票据应付帐款应收帐款（减坏账准备）预收帐款其他应收款（减坏账准备）各种应计费用预付帐款递延税项贷项（流动部分）存货一年内到期的长期负债长期资产长期负债长期股权投资长期借款长期债券投资长期应付款固定资产（减折旧和资产减值准备）应付债券在建工程递延税项贷项无形资产少数股东权益递延税项借项优先股股东权益长期待摊费用普通股股东权益资产负债和所有者权益经营资产经营负债货币资金应付账款应收账款预收账款其他应收款各种应计费用预付账款递延税项贷项长期应付款非经营资产债务及债务等价物其他资产项目其他负债项目少数股东权益普通股股东权益表8-1某企业2000年6月30日资产负债表（单位：百万元）流动资产119.0现金12.0应收账款48.0存货57.0预付账款2.0非流动资产51.0金融资产0.0无形资产0.0固定资产净值51.0固定资产总值90.0累计折旧(39.0)流动负债66.0短期负债22.0银行借款14.0长期负债的流动部分8.0应付账款40.0应付费用(包括工资和应付税款)4.0非流动负债34.0长期负债34.0股东权益70.0股本69.0未分配利润1.0资产总计170.0负债和股东权益总计170.0表8-2用资产负债表进行企业价值评估（单位：百万元）投资人索取权加和法净资产总计—非投资人索取权价值法短期负债22.0银行借款14.0长期负债的流动部分8.0长期负债34.0股本69.0未分配利润1.0总计126.0总资产170.0减：应付账款40.0应付费用(包括工资和应付税款)4.0总计126.0缺点：•是否为市场价值的反映；•有没有反映所有的资产项目，如商誉等。一、企业价值评估中的收益法（现金流量折现法）△预测企业未来收益并将其折现。年金本金化价格法和分段法△从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法。但需具备前提条件：（1）企业有盈利，并且可预测。（2）与企业收益相联系的风险也可预测。△最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业△既可评估企业价值，也可评估权益价值第三节企业价值评估的收益法（一）企业价值评是将企业的预期自由现金流量根据加权平均资本成本进行折现后求得：nCFFt企业价值=∑----------------t=1（1+WACC）t（二）权益价值是将预期的股权现金流量根据股权成本进行折现后求得。nCFEt权益价值=∑-----------t=1（1+re）t（三）自由现金流量与股权现金流量的关系：CFF=CFE+利息费用×（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利gggg1g1g2g2g2高增长过渡稳定增长t高增长稳定增长t稳定增长t图8-1企业收益增长模式二、企业的价值评估模型收益增长模式可以分为三种形式：高增长阶段－－过渡阶段－－稳定增长阶段；高增长阶段－－稳定增长阶段；稳定增长阶段（一）企业（投资）价值评估模型1、三阶段增长模型CFF1（1+g1）n1n2CFFt企业价值=----------------×[1--------------------]+∑-------------+（WACC-g1）（1+WACC）n1t=n1+1（1+WACC）tCFFn2+1+------------------------------------(WACC-g2)（1+WACC）n22、二阶段增长模型CFF1（1+g1）n1CFFn1+1企业价值=----------------[1--------------------]+--------------------------------------（WACC-g1）（1+WACC）n1（WACC-g2）（1+WACC）n13、一阶段增长模型CFF1企业价值=----------------（WACC-g2）净资本支出+非现金营运资本追加g=-----------------------------------------------------×资本收益率EBIT×（1-税率）（二）股权价值评估1、股权现金流量估价模型（1）三阶段模型CFE1（1+g1）n1n2CFEt股权价值=----------------×[1--------------------]+∑-------------+（re-g1）（1+re）n1t=n1+1（1+re）tCFEn2+1+-----------------------------（re-g2）（1+re）n2（2）二阶段模型CFE1（1+g1）n1CFEn1+1股权价值=----------------×[1--------------------]+------------------（re-g1）（1+re）n1（re-g2）（1+re）n1（3）一阶段模型CFE1股权价值=---------------（re-g2）如果资本支出和营运资本按照目标债务比率（）进行融资，并且通过发行新债对本金进行偿还时，则股权现金流量CFE=净收益+折旧-资本性支出-追加劳动资本-本金归还+发行的新债CFE=净收益+（1-）（折旧-资本性支出）-（1-）追加营运资本g=b×{ROC+[ROC-i（1-t）]×D/E}2、股利折现估价模型（1）三阶段模型DPS1（1+g1）n1n2DPS