第3章 财务报表建模

1.1lecture3FINANCIALMODELING金融建模1.2第3章财务报表建模3.1概述公司财务管理中，财务报表预测的用处是不容辩驳的。此预测有一个专门术语——预计财务报表（proformafinancialstatement），它是许多公司财务分析的主要工具。本章和下一章，我们主要介绍预计财务报表在评价公司及公司证券方面的应用，它也构成许多信用分析的基础。通过考查预计财务表，我们可以预测未来年度公司所需融资是多少。我们可以用它做“What-If”模拟模型，并且当财务和销售数据变化时，我们可以通过预计财务报表模型了解该公司受到的影响是什么。本章中，我们提出了一个财务模型的变化。所有这些模型都是由销售驱动的，即假设资产负债表和损益表的项目多数是直接或间接地与销售收入相关的。求解该模型的数学结构涉及到线性方程组求解并在此基础上预测未来年度的资产负债表和损益表。但是，有关模型求解，电子表的用户不用担心；事实上，电子表可以通过迭代解决模型中的财务关系。而我们要操心的是如何正确地在Excel电子表中表明相关账户的关系。1.3等等baBAA销售如果如果销售3.2财务模型如何工作:理论和一个初始实例几乎所有的财务报表模型都是销售驱动(salesdriven)的；这说明在财务报表中，一些重要的变量都要尽可能假设为公司是销售收入的函数。例如，会计的应收账款直接就是公司销售收入的一个百分比。一些稍微复杂点的变量如固定资产(或一些其它的账户)，它们都可以假设为是销售收入的一个条件函数，例如:固定资产=为了求解财务预测模型,我们必须区分财务报表中的项目。在这些项目中，一些项目是销售收入的函数而另一些项目则是由相关政策所决定的。一般来说，在资产负债表中的资产部分的项目都可设为销售收入的函数。流动负债也一般可设为销售收入的函数，而余下的长期负债和所有者权益一般是由政策决定的。下面是一个简单的例子。我们要预测一家公司的财务报表，它目前的资产负债表和损益表如下:1.4131415161718192021222324252627282930313233343536373839AB年0损益表销售1,000商品销售成本(500)债务利息支付(32)所得利息现金和有价证券6折旧(100)税前利润374税(150)税后利润225股息(90)留存收益135资产负债表现金和有价证券80流动资产150固定资产     按成本1,070     折旧(300)     固定资产净值770总资产1,000流动负债80债务320股票450累计留存收益150总负债和股东权益1,0001.5目前的销售收入是1,000。预计该公司的销售收入将按每年10%的比率增长。另外，该预期财务报表满足下列关系。流动资产：假设为该年销售收入的15%流动负债：假设为该年销售收入的18%固定资产净值:假设为该年销售收入的77%折旧:假设为年内平均账面资产的10%固定资产原值:净资产加上累计折旧长期债务:公司既不偿还已有的债务，在五年内也不借入更多的资金。现金和流动证券:资产负债表的一个触发变量(见下面的解释)。假设现金和流动证券的平均余额有8%的利息收入。1.63.2.1“触发变量”在财务报表建模中最重要的财务政策变量可能就是这个“触发变量”（Plug）——即资产负债表中“贴近”模型的项目：我们怎么保证资产和负债是相等的（这是会计视角中“贴近”）？公司对增长的投资如何融资（这是财务视角的“贴近”）？总之，在预计财务报表中的触发变量将是三个资产负债表项目中的一个：(1)现金和可交易证券；(2)负债和(3)股票。例如,看看我们第一个预计财务报表模型的资产负债表:1.7资产负债表中，我们假设现金和流动证券是一个“触发变量”。它有两重意思:1.“触发变量”的机制含义我们定义为：现金和流动证券=总负债-流动资产-固定资产净值通过使用这个定义,我们确保资产和负债总能相等。2.“触发变量”的财务含义:通过将“触发变量”定义为现金和流动证券，我们还可以说明公司是如何进行内部融资的。例如，在下一个模型中，公司没有出售额外的股票,未偿还任何原有的负债，也没有再增加负债。这个定义意味着公司所有融资（如果需要）的增量都来自于现金和流动证券账户；同时也意味着如果公司有额外的现金,它们也都将列入这个账户。1.83.2.2预测下一年的资产负债表和损益表我们已经直接给出了今年的财务报表。现在我们要预测下一年的财务报表。12345678910111213141516171819202122232425ABCD销售增长10%流动资产/销售15%流动负债/销售8%固定资产净值/销售77%产品销售成本/销售50%折旧率10%债券利率10.00%对现金支付的利息和可兑换证券8.00%税率40%派息比率40%年01损益表销售1,0001,100--=B15*(1+$B$2)商品销售成本(500)(550)--=-C15*$B$6债务利息支付(32)(32)--=-$B$8*(B36+C36)/2所得利息现金和有价证券69--=$B$9*(B27+C27)/2折旧(100)(117)--=-$B$7*(C30+B30)/2税前利润374410--=SUM(C15:C19)税(150)(164)--=-C20*$B$10税后利润225246--=C21+C20股息(90)(98)--=-$B$11*C22留存收益135148--=C23+C22建立财务报表模型1.9下面给出报表中公式的解释。($符号——表示当公式被复制时，单元格中的参数不变化很重要!如果你不加$符号，在复制第2年以及其他年数据时,会出错)。下面的表中，模型参数用黑体字表示:1.101.113.2.3扩展模型到第二年及以后年度现根据你已经建立的模型，按列复制，就可扩展到其它年度：123456789101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839ABCDEFG销售增长率10%流动资产/销售收入15%流动负债/销售收入8%固定资产净值/销售收入77%销售成本/销售收入50%折旧率10%负债的利息费用率10.00%现金和流动证券的利息支付率8.00%所得税率40%股利支付率40%年012345损益表销售收入1,0001,1001,2101,3311,4641,611销售成本(500)(550)(605)(666)(732)(805)负债的利息费用(32)(32)(32)(32)(32)(32)现金和流动证券的利息收入6914202633折旧(100)(117)(137)(161)(189)(220)税前利润374410450492538587税金(150)(164)(180)(197)(215)(235)税后利润225246270295323352股利(90)(98)(108)(118)(129)(141)未分配的利润135148162177194211资产负债表现金和流动证券80144213289371459流动资产150165182200220242固定资产原值1,0701,2641,4861,7402,0312,364折旧(300)(417)(554)(715)(904)(1,124)固定资产净值7708479321,0251,1271,240总资产1,0001,1561,3261,5131,7181,941流动负债808897106117129长期负债320320320320320320股本金450450450450450450累积未分配的利润1502984606378301,042负债和股东权益总计1,0001,1561,3261,5131,7181,941第一个财务模型注意在模型两列之间转换时，最容易犯的一种错误是模型中的有关参数没有标上$符号。如果你犯了这个错误，你会发现在应该出现数据的地方出现了零。1.123.3自由现金流：度量经营活动产生的现金既然我们有了财务模型，我们就可以用它来进行财务预测。自由现金流（Freecashflow,缩写为FCF）是预测中最重要的计算。FCF——在不考虑筹资方式的情况下由公司产生的现金是测量由公司活动产生现金的最佳方法。1.131.143.3.1调节现金流量表自由现金流的计算不同于“现金流合并报表”，“现金流合并报表”是会计报表的一个部分。现金流会计报表目的是为了解释资产负债表中现金账户的增加，它是公司经营、投资和筹资活动现金流的函数。在前面的例子中我们把现金和可交易证券看作是资产负债表的触发变量；然而它也可从标准的会计现金流量表中得到。1.155354555657585960616263646566676869707172737475ABCDEFGH经营活动产生的现金流：税后利润246270295323352--=G22加折旧117137161189220--=-G19对净运营资金变化的调整：减去流动资产的增加(15)(17)(18)(20)(22)--=-(G28-F28)加流动负债的增加89101112--=G35-F35来自经营活动的净现金356400448502562--=SUM(G55:G59)投资活动产生的现金流：固定资产获得——资本支出(194)(222)(254)(291)(333)--=-(G30-F30)长期证券投资00000--Notinourmodel出资长期证券投资的收益00000--Notinourmodel用在投资活动的净现金(194)(222)(254)(291)(333)--=SUM(G63:G65)筹资活动产生的现金流：来自借款活动的现金收入00000--=G36-F36来自股票发行，回购的现金收入00000--=G37-F37股利支付(98)(108)(118)(129)(141)--=G23来自筹资活动的净现金-98-108-118-129-141--=SUM(G69:G71)现金和现金等价物的净增加6470768288--=G72+G66+G60检查:在现金和流动证券中的变化6470768288--=G27-F27合并现金流量表:调节现金的平衡行75通过调节现金流表和与之相匹配的财务模型（这里将现金作为触发变量使用）检查了现金账户的变化。就像你看到的一样，模型起了作用：现金余额在调节平衡表中的变化实际上与其在前面的模型中的预测情况相符合的。1.161.17这个模型（基于该公式计算一个增长的年金的现值，见第1章）假设第五年的现金流的增长将在长期趋向一个稳定的增长率。这里有一个使用该预测方法的例子:5354555657585960616263646566ABCDEFGHIJ评价企业加权平均资本成本20%长期现金流增长率5%--实际2%+通货膨胀3%?年012345FCF176188201214228终值1,598--=G58*(1+B55)/(B54-B55)总计1761882012141,826企业价值，行60的NPV1,231--=NPV(B54,C60:G60)加上开始年（年（0））的现金和流动证券80--=B27公司价值1,311--=B63+B62减去企业现在的负债-320--=-B36股权价值991--=B64+B65注意到在B55中FCF的长期增长率与B2中的销售增长率不同。销售增长率是在第1到5年的预期增长率；长期增长率是通过公司市场部作出的更加实际现实估计来得到的。对于在一个成熟市场中运作的公司，我们常用实际增长率+预期通胀作为长期FCF增长率的估计。1.181.193.5.2现金和流动证券在评价中的处理注意，这里我们把初始现金余额加到预计FCF的现值中去得到公司价值。该处理有如下假设：现金和流动证券第1年初的余额不需要产生在随后的年度中的FCF。现金和流动证券第1年初的余额是“盈余”，可以留下或支付给股东，不影响公司的未来经济能力。有时完整的等价假设是由投资银行制定的，股权分析人员会假设起始现金余额是逆负债