财务分析与企业估值

财务分析与企业估值-----投资的策略.分析方法与上市实务西南财经大学张劲松，西南财经大学EMBA教育中心专职教师，教授，毕业于西南财经大学和美国华盛顿州立大学（WSU）。现主要从事财务管理、金融投资分析、PE及企业上市、领导艺术等学科的教学与科研工作，担任EMBA英文口译。2007年作为青年骨干教师，被国家留学基金委选拔并全额资助赴美访问学者，2008年受美国WALSHCOLLEGE商学院资助，持H1签证赴美国讲学一年，并获该校董事会颁发的“杰出贡献奖”。联系方式：[e-mail]序论•课程设置初衷（一）认识价值是一切经济和管理决策的前提１、企业经营管理的目标是什么？２、资本运作中的价值困惑？３、金融市场正在发生什么？４、泡沫经济的实质是什么？５、价值评估与管理的广泛应用（二）如何创造价值？在竞争激烈的环境中，对价值量的大小及价值形成过程有着清楚的认识、学会使用价值评估手段引导企业进行经营决策，是取得成功的前提．有关IPO•IPO的定义•为什么要进行IPO？•IPO的好处•IPO的缺点•准备、就位、IPO企业上市IPO的优缺点分析1、成长机会能够获得广阔的资本通道。2、形象提升公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。3、投资收益创始人和早期投资者一般能获得较高收益。4、流动性机会在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。5、吸引员工上市公司的股权激励机制有利于留住核心员工。5、大量的金钱和时间成本IPO操作需要经理层投入大量时间，也需要大量前期费用。6、投资限制增多上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决策效率可能降低。7、商业机密的披露上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机密。8、控制权的减弱上市的股份摊薄和独立董事的引入会降低创始人对公司的控制力。9、对公开市场状态的依赖上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况企业财务分析与估值的目的１、以产权交易为目的的企业价值评估（１）以股份制改造、公司上市为目的IPO（２）以企业并购为目的M&A（３）以为企业筹资为目的VF２、以企业价值管理为目的的企业价值评估(投资、融资、股利策略，知识管理、生产营销管理)(EVA/MC/BMC)３、实施职员股票期权计划OPTION４、证券投资者：投资组合PORTFOLIOM&A(mergersandacquisitions)即企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。序论•课程安排第一章企业估值的基础理论第二章企业估值的主流方法第三章企业价值的驱动因素分析第四章价值管理序论•课程特点１、涉及的知识点较多，跨学科：经济学、公司理财、资产评估、投资学、金融学与管理学等。２、理论性强。３、与实践联系紧，操作性强，案例、计算多。•本课程学习方法1、理解概念、熟悉模型、多做练习；2、知其然，知其所以然；3、进得去，出得来；•本课程的要求序论•书目推荐•《企业上市解决之道》,投行小兵，法律工业出版社•《价值评估---公司价值的衡量与管理》,汤姆.科普兰著,2002第1版,电子工业出版社•《投资估价---评估任何资产价值的工具和技术》,AswathDamodaran著,1999第1版,清华大学出版社•《价值评估---证券分析、投资评估与公司理财》,阿斯沃思.达蒙德理著,2003第一版,北京大学出版社•《并购价值评估---非上市并购企业价值创造和计算》,弗兰克C.埃文斯,大卫.毕晓普著,2003第一版,机械工业出版社•《EVA与价值管理---实用指南》,戴维.扬,斯蒂芬.F.奥伯恩著,2002第1版,社会科学文献出版社•《价值大师---如何提高企业与个人业绩》,安佳.V.扎柯尔著,2002第1版,上海交通大学出版社•《企业价值评估》,汪海粟著,2005第1版,复旦大学出版社•《企业价值评估》,俞明轩著,2004第1版,中国人民大学出版社•《公司价值评估》,弗里克曼，托勒瑞德著,2006第1版,中国人民大学出版社第一章企业估值的基础理论•本章内容设置第一节企业的本质第二节企业价值的内涵第三节企业价值评估的基本原理第四节时间价值与风险价值第五节企业价值评估中的信息收集与分析第一节企业的本质一、企业的概念（一）、对企业的定义1、西方国家对企业的定义2、我国通行的定义：企业是为了满足社会需求，以营利为目的，实行自主经营、自负盈亏、独立核算，具有法人资格、自我约束、自我发展能力的法人组织，从事商品生产和经营的基本经济单位。（二）、对企业的理解１、企业是一个经济组织２、企业是一个社会性组织３、企业是依法设立的独立实体４、企业是自主经营的主体第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（一）营利组织论（传统的厂商理论）１、企业是建立在社会分工基础之上的生产经营组织２、营利是企业存在的基本目的３、企业是具有独立财产权利的法人组织４、营利组织论的特点与不足第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（二）契约组织论１、科斯对企业本质的认识２、什么是交易费用３、企业的机制与边界４、詹森和麦克林的观点5、阿尔钦与德姆塞茨对契约组织论的发展第一节企业的概念和发展演变二、企业的经济学分析（企业的本质）（三）无形资产论１、经济结构的变化与企业的存续发展２、关于核心竞争能力３、关于企业战略资源４、关于企业家贡献５、关于知识资本（资产）第一节企业的概念和发展演变三、企业的发展演变１、私营企业（１）个人企业；（２）合伙企业；（３）两合公司；（４）有限责任公司２、股份有限公司３、跨国公司讨论：企业演变的规律是什么？国有企业有何特点？第一节企业的概念和发展演变四、我国企业的特殊性１、国有企业（１）我国国有企业的特殊性（２）我国国有企业面临重新定位２、股份合作制企业（１）我国股份合作制企业的主要模式（２）我国股份合作制企业存在的冲突第二节企业价值的内涵一、生产费用价值论（卖方市场时期的价值观）李嘉图萨伊二、效用价值论（买方市场时期的价值观）杰文斯/门格尔/瓦尔拉斯/帕累托三、供求决定价值论：均衡价值观马歇尔四、基于弹性选择（自由度）的价值观理解：价值、价格和成本的区别和联系资金、资产和资本企业价值评估的基本思路企业整体价值评估的思路１、客观估价法（１）成本法（生产费用价值论）（２）市场比较法（均衡价值观）２、主观比较法（１）收益法（折现现金流量法）---效用价值论（２）期权估价法----基于弹性选择（自由度）的价值观第三节企业价值评估的基本原理一、企业估值的估价标准（１）对资产价值的理解（２）资产评估中常见的价值类型Ａ、公允市场价值；Ｂ、投资价值Ｃ、账面价值Ｄ、内在价值Ｅ、重置价值Ｆ、清算价值Ｇ、在用价值（３）资产评估标准Ａ、市场价值标准资产在评估基准日公开市场上最佳使用状态下的价值.Ｂ、非市场价值标准不满足市场价值成立条件的资产或虽然满足却只能在非公开市场交易的资产实现的价值.（４）资产评估标准与各种价值类型的内在联系第三节企业价值评估的基本原理一、企业估值的假设评估前对资产的未来用途和经营环境做出合理的判断.评估假设决定评估标准.１、继续使用假设２、公开市场假设３、清偿假设第三节企业价值评估的基本原理一、企业估值的定价原则在企业估值中进行具体技术处理的原则.１、预期收益原则２、替代原则３、最佳效用原则４、贡献原则第三节企业价值评估的基本原理二、企业整体价值评估（二）企业价值评估对不同证券投资者的意义１、投资组合管理中的估价（１）基本分析人员；（２）选举权投资者（３）技术分析人员；（４）消息投资者（５）市场趋势投资者；（６）信奉市场有效性的投资者第三节企业价值评估的基本原理二、企业整体价值评估（三）企业整体价值与单项资产价值比较１、大于？等于？小于？２、投入产出效率+资源配置效率+X效率（四）企业整体价值评估的范围界定１、从产权角度界定评估范围２、从有效资产的角度界定评估的具体范围第三节企业价值评估的基本原理二、企业整体价值评估（五）企业整体价值评估的方法１、客观估价法（１）成本法（２）市场比较法２、主观比较法（１）收益法（折现现金流量法）（２）期权估价法第三节企业价值评估的基本原理二、企业整体价值评估（六）企业整体价值评估中的错误观念１、因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的２、充分研究、合理实施的估价永远正确３、好的估价能够得出价值准确的估计值４、模型数量化的程度越高，计算的结果越准确５、市场总是错误的６、估价的过程并不重要，结果才是关键金融投资分析与方法选择经济周期基本分析货币与财政政策国内生产总值消费者信心指数物价指数行业的竞争结构区域分析宏观经济分析公司分析行业生命周期与产业政策行业分析历史沿革与公司治理财务分析公司估值对经济周期的敏感性技术分析心理分析供求分析消息面分析财务分析框架•一、行业分析行业发展状况和前景；判断行业将发生的变化及其对公司的影响•二、辨别系统性风险与非系统性风险前者无法通过自身力量避免，但能减少其对企业的影响；后者可以消除；•三、比较分析上市公司分析数据和指标偏离行业平均值的原因，判断企业竞争实力、盈利能力和发展空间•四、分析上市公司的主营产品主营产品决定企业利润及持续性；应分析其技术生命周期、市场空间和竞争力•五、分析企业的经营策略和盈利模式企业的经营模式、市场定位、销售策略决定盈利能力和成长空间全球市值最高的公司：不同的业绩衡量指标COMPANYMARKETCAP.($BN.)NETINCOME($BN)RETURNONSALES(%)RETURNONEQUITY(%)RETURNONASSETS(%)RETURNTOSHARE-HOLDERS(%)ExxonMobil37236.119.934.917.811.7GeneralElectric36316.410.722.214.7(1.5)Microsoft28112.340.330.018.8(0.9)Citigroup23924.622.021.91.54.6BP23322.39.927.910.710.2BankofAmerica21216.527.014.11.22.4RoyalDutchShell21125.314.726.711.611.8Wal-Mart19711.25.521.48.1(10.3)ToyotaMotor19712.110.713.04.8(22.1)Gazprom1967.328.19.87.1n.a.HSBC19015.923.016.31.0(11.8)Procter&Gamble1908.717.313.76.47.2股东价值Measures:•Marketvalueofthefirm•Marketvalueadded(MVA)•Returntoshareholders内在价值Measures:•Discountedcashflows•Realoptionvalues财务指标Measures:•ReturnonCapital•Growth(ofrevenues&operatingprofits•Economicprofit(EVA)价值驱动力Sources:•Marketshare•Scaleeconomies•Innovation•Brands如何实现价值最大化32竞争优势的来源？•企业资源论•核心竞争力理论•知识资本论33超额利润的来源•避免竞争•优于竞争对手差异化成本优势•集中化经验曲线The“LawofExperience”Theunitcostvalueaddedtoastandardproductdeclinesbyaconstant%(typically20-30%)eachtimecumulativeoutputdoubles.单位成本累计产出1992199419961998200020022004经验曲线的实例100K200K500K1,000K51050AccumulatedunitproductionAccumulatedunits(millions)(millions)