财务分析ch14企业价值评估

2019/9/22第十四章企业价值评估1第14章企业价值评估第一节企业价值评估的目的与内容第二节以现金流量为基础的价值评估第三节以经济利润为基础的价值评估第四节以价格比为基础的价值评估2019/9/22第十四章企业价值评估2第一节企业价值评估的目的与内容一、企业价值评估的目的二、企业价值评估的内容与方法（一）价值评估的内容（二）价值评估的方法（三）财务分析在价值评估中的作用2019/9/22第十四章企业价值评估3一、企业价值评估的目的1．现代企业理财目标决定了价值评估的重要性2．价值是衡量业绩的最佳标准3．价值增加有利于企业各利益主体4．价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则2019/9/22第十四章企业价值评估4二、企业价值评估的内容与方法（一）价值评估的内容1.企业价值与股东价值2.持续经营价值与清算价值3.少数股权价值与控股权价值2019/9/22第十四章企业价值评估5（二）价值评估的方法1.以现金流量为基础的价值评估2.以经济利润为基础的价值评估3.以价格比为基础的价值评估2019/9/22第十四章企业价值评估6（三）财务分析在价值评估中的作用价值评估的内涵与方法决定了价值评估中财务分析的应用因为进行价值评估，无论是对未来利润的预测还是对未来现金流量等的预测，都必须以历史和现在的财务状况与经营成果状况为依据。而历史的或现在的财务状况及经营成果状况的可靠性、相关性程度又与财务分析质量紧密相关2019/9/22第十四章企业价值评估7第二节以现金流量为基础的价值评估一、以现金流量为基础价值评估概述（一）以现金流量为基础的价值评估意义（二）以现金流量为基础的价值评估方式二、以现金流量为基础的价值评估方法（一）以现金流量为基础的价值评估程序（二）有明确预测期现金净流量现值估算（三）明确预测期后现金净流量现值估算（四）非经营投资价值和债务价值2019/9/22第十四章企业价值评估8一、以现金流量为基础价值评估概述（一）以现金流量为基础的价值评估意义1．净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素例：以长寿公司的预计净收益与预计净现金流量比较为例说明（见教材P346）2．以现金净流量为基础的评估方法更科学它考虑了资本支出时间不同对资本收益的影响2019/9/22第十四章企业价值评估9（二）以现金流量为基础的价值评估方式1．仅对公司股东资本价值进行估价未来现金流量→所有者的现金流量则，现金流量的现值=企业股东价值2．对公司全部资本价值进行估价未来现金流量→所有资本提供者（包括所有者和债权者）的现金流量2019/9/22第十四章企业价值评估10企业价值、债务价值及股本价值的关系企业价值债务价值股本价值债权人的现金净流量股东的现金净流量2019/9/22第十四章企业价值评估11二、以现金流量为基础的价值评估方法（一）以现金流量为基础的价值评估程序以现金流量折现为基础的价值评估的基本程序和公式：企业价值＝企业经营价值＋非经营投资价值股东价值＝企业价值－债务价值现金流量现值明确预测期后现金流量现值明确预测期企业经营价值2019/9/22第十四章企业价值评估12例：下面以AAA公司为例说明企业价值与股东价值企业价值评估表单位：万元年份企业经营现金净流量折现系数（10%）企业经营现金净流量现值2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年1601902202502803103403700.9090.8260.7510.6830.6210.5650.5130.467145.44156.94165.22170.75173.88175.15174.42172.792019/9/22第十四章企业价值评估13续上表企业价值评估表单位：万元年份企业经营现金净流量折现系数（10%）企业经营现金净流量现值2008年2009年连续价值经营价值非经营投资价值企业价值减：债务价值股东价值40043066040.4260.3860.386169.60165.982549.144219.31200.004419.31890.313529.002019/9/22第十四章企业价值评估14（二）有明确预测期现金净流量现值估算1．确定预测期2．预测经营现金净流量3．确定折现率4．估算现金净流量现值2019/9/22第十四章企业价值评估151．确定预测期所谓有明确预测期是指预测期是有限的，而不是无限的。从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为5—10年。2019/9/22第十四章企业价值评估162．预测经营现金净流量经营现金净流量的计算有两种基本方法：（1）现金净流量＝息前税后利润－净投资（2）现金净流量＝毛现金流量－总投资其中：毛现金流量＝息前税后利润＋折旧2019/9/22第十四章企业价值评估17现金流量预测的步骤：（1）进行历史绩效分析（2）预测企业未来绩效（3）形成预测报表（4）得出预测现金净流量2019/9/22第十四章企业价值评估183．确定折现率企业经营现金净流量的折现率的高低，主要取决于企业资本成本的水平企业加权平均资本成本的计算公式是：构成负债资本资本成本平均负债构成股权资本资本成本平均股权资本成本加权平均2019/9/22第十四章企业价值评估19确定进行价值评估公司目标资本结构的三种方法：（1）尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构（2）考虑可比公司的资本结构（3）考虑管理层筹资方针及其对目标资本结构的影响2019/9/22第十四章企业价值评估204．估算现金净流量现值n1tt1折现率）（经营现金净流量经营现金净流量现值2019/9/22第十四章企业价值评估21应用现金流量折现法应注意：保持现金流量与贴现率的匹配例如：加权平均资金成本股权资金成本贴现贴现股权现金流量公司价值偏低公司现金流量股权价值偏高导致导致2019/9/22第十四章企业价值评估22应用现金流量贴现法的条件：（1）如果被估价的资产当前的现金流量为正（2）并且可以比较可靠地估计未来现金流量的发生时间（3）同时根据现金流量的风险特征又能够确定恰当的贴现率2019/9/22第十四章企业价值评估23（三）明确预测期后现金净流量现值估算有明确预测期以后公司预期现金流量现值估算亦称连续价值估算。可供选择的常用方法有：1．现金净流量恒值增长公式法2．价值驱动因素公式法2019/9/22第十四章企业价值评估241．现金净流量恒值增长公式法注意：（1）假定企业现金净流流量在连续价值期间内的增长率不变（2）现金金流量与其增长率恒值应小于加权平均资本成本（3）必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平恒值现金净流量预期增长率加权平均资本成本金净流量正常水平明确预测期后第一年现连续价值2019/9/22第十四章企业价值评估252．价值驱动因素公式法率恒值息前税后利润预期增长加权平均资本成本率新投资净额的预期回报率恒值息前税后利润预期增长后利润正常水平第一年息前税明确预测期后价值连续12019/9/22第十四章企业价值评估26例题：某企业有明确预测期后第一年现金净流量正常水平为330万元，息前税后正常水平为660万元，以后每年的增长率均为6%，新投资净额的预期回报率为12%，该企业加权平均资本成本为11%2019/9/22第十四章企业价值评估27例题：采用第一种方法计算如下：采用第二种方法计算如下若将企业有明确预测期后现金流量折现为预测期初的现值，则万元连续价值6600%6%11330万元）（连续价值6600%6%1112%6%-16602548386.06600连续价值现值2019/9/22第十四章企业价值评估28各种方法的比较（1）无论采用何种方法，都涉及确定预测期、估计明确预测期后现金流量或利润水平及其增长率、加权平均资本成本估算及折现三个问题（2）关于预测期的选择，取决于有明确预测期现金流量折现法时选择的期限2019/9/22第十四章企业价值评估29各种方法的比较（3）关于息前税后利润、现金净流量、新投资净额预期回报率、息前税后利润和现金净流量的增长率的确定，是涉及企业价值评估的重要参数，应结合各自特点，采取相应方法进行预测（4）加权平均资本成本是进行连续价值折现的基础2019/9/22第十四章企业价值评估30（四）非经营投资价值和债务价值企业价值=经营价值+非经营投资价值1．非经营投资价值的确定方法（1）非经营投资价值=非经营现金流量折现（2）非经营投资价值=非经营投资额2019/9/22第十四章企业价值评估31（四）非经营投资价值和债务价值2．债务价值的确定方法债务价值=对债权人现金净流量的折现评估债务价值关键：一要确定债权人的现金净流量二要确定债权人的资本成本或折现率2019/9/22第十四章企业价值评估32第三节以经济利润为基础的价值评估一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点二、以经济利润为基础的价值评估方法（一）经济利润或EVA预测（二）经济利润折现（三）投资资本确定（四）企业价值确定2019/9/22第十四章企业价值评估33一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点（一）基本公式企业价值＝投资资本＋预计创造超额收益现值附加经济价值：经济利润＝息前税后利润－资本费用2019/9/22第十四章企业价值评估34（二）优点1．经济利润可以了解公司在单一时期内所创造的价值2．经济利润能反映全部资本成本的扣除2019/9/22第十四章企业价值评估35二、以经济利润为基础的价值评估方法（一）经济利润或EVA预测1．经济利润或EVA一般计算公式站在企业角度考虑：经济利润＝息前税后利润－资本费用或＝息前税后利润－(投资资本×加权平均的资本成本)或＝投资资本×(投资资本回报率－加权平均资本成本)2019/9/22第十四章企业价值评估36站在所有者角度考虑EVA：经济利润＝税后利润－股权资本费用或＝税后利润－（所有者权益×股权资本成本）或＝所有者权益×(净资产收益率－股权资本成本)2019/9/22第十四章企业价值评估37经济利润预测：（1）如果有明确预测期较长，预测经济利润可直接运用上述公式，逐年预测（2）如果考虑有明确预测期的经济利润和明确预测期以后经济利润预测两个阶段，则前者可逐年采用上述公式测算，后者可采用简化公式确定明确预测期后经济利润现值总额。确定方法为：值经济利润预期增长率恒加权平均资本成本济利润正常水平明确预测期后第一年经连续价值2019/9/22第十四章企业价值评估382．对EVA计算的探讨EVA＝扣除调整税的净营业利润(税后利润)－资本费用其中：扣除调整税的净营业利润＝营业利润－所得税额资本费用＝总资本×平均资本成本2019/9/22第十四章企业价值评估39EVA计算在我国应用注意：（1）上式扣除调整税的净营业利润是指营业利润减去所得税额后的余额；而我国现行制度中的税后利润则是指利润总额减去应交所得税后的余额。（2）上式中的营业利润是指息税前利润，即营业利润中包括利息费用在内，而我国现行制度中的营业利润却不包括利息费用在内，利润总额中也不含利息。因此，扣除调整税的净营业利润实际上是息前税后利润。2019/9/22第十四章企业价值评估40EVA计算在我国应用注意：（3）上式中的总资本是西方经济学中的资本含义，相当于我们通常所说的总资产，而不是会计平衡公式(资产=负债+资本)中的资本含义。（4）上式中的平均资本成本是以股本成本和负债成本为基数、以资本构成率和负债构成率为权数的一个加权平均数，正确确定股本成本及负债成本是计算平均资本成本的关键。2019/9/22第十四章企业价值评估41EVA计算公式的简化EVA＝税后利润－股本成本－借贷成本2019/9/22第十四章企业价值评估42（二）经济利润折现经济