陈小悦战略财务管理和企业分析

战略财务管理和企业分析陈小悦北京国家会计学院/清华大学2004年10月财务管理就其狭义的概念来说，只是企业运营的一个功能性领域，主要涉及企业运营过程中的资金管理。但若从广义的概念上看，财务管理的实质是资本管理，是以价值为基础的企业资源的运用。只有把企业资金的管理和运用纳入到资本管理亦即以价值为核心的企业资源管理的框架之内，企业的财务政策才可能达到和公司治理结构以及企业战略的全面一致性。而这种全面一致性的组织保证，是通过企业董事会以及相应的组织层级结构的决策、执行和监督机制设计来实现的。一、财务管理角度的企业透视框架从财务管理的角度来透视企业，可以说是在价值的基础上从资产负债表的双重科目结构框架来解析企业所处的财务状况，从损益表的单向顺序来审视企业的经营业绩。而现金流量表则提供了价值背后的资金链条可持续性的保证。一、财务管理角度的企业透视框架资产负债表的双重结构反映企业所拥有的资源和其所承担的责任之间的平衡。由产权界定和商业合同关系所确认的企业资源是企业资产。亦即企业拥有的权利，列示于资产负债表的左侧；而企业通过其设立和一系列后续融资行为所确定的对股权和债权资本投入者所承担的责任则列示于资产负债表的右侧。资产负债表的平衡表明企业权责平衡。其平衡机制是权益资本（所有者即股东）对企业资产索取权的排序位于一切由合同确认的其他索取权之后。这一平衡能力的极限是权益资本的市场价值（非账目值）跌至零。一、财务管理角度的企业透视框架损益表是按照财务报告周期累计的经营业绩结果。其最后一项（净利润）表明在这一报告期间内股东权益资本价值的累积变化额。因此，资产负债表和损益表是企业作为一个利益实体的责权利三者统一的状况反映。资产负债表左侧反映的企业权利，主要可以按照企业战略，生产管理，市场营销，人力资源，研制开发，管理会计等功能关系线索来理解，而资产负债表右侧反映的企业责任，则要按照公司治理，内部控制，财务会计，外部审计等责任关系线索来理解。一、财务管理角度的企业透视框架财务管理，企业控制，风险管理等职能就其狭义的概念来看，可以理解为企业运营的单纯功能性领域。但随着资本市场的发展，公司治理方面的要求在不断强化，上述功能领域跨越资产负债表的两侧，成为既发挥业务功能作用，又履行受托责任平衡各方利益的职能。因此，对财务管理职能的分析，要同时置于企业的治理结构和战略管理之下。财务管理概念的拓展使得企业财务的最高负责人有必要进入董事会，成为企业最高决策和监管机构的成员。二、公司治理对财务管理提出的要求公司治理是一整套制度性安排，使参与企业的各利益相关方的利益得到合理的保证。在市场竞争（包括产品市场和资本市场）的环境下，利益的合理保证指各利益相关方的市场机会成本得到补偿。而各利益相关方是指企业运营所需资源的投入者以及与企业运营过程及结果有利益牵连的各利益主体（自然人或法人），包括股东、债权人、管理层、职工、供应商、客户、社区、政府等等。二、公司治理对财务管理提出的要求假定企业董事会是做出企业全部重要决策的机构，并假定各利益相关方的利益协调也是通过董事会进行的。那么，以价值为基础的财务管理的战略和政策制定及其实施是通过董事会的一定组织形式和运行机制来实现的。二、公司治理对财务管理提出的要求财务管理首先要按照目标来保证下述要求的实现与协调：1．股东财富最大虽然满足股东资本的机会成本是股东利益的基本保证，但要从资本市场上吸引更多的资本投入，企业要以股东财富最大为经营目标。由于股东是企业的剩余索取者，股东价值目标是企业的最根本动力。2．企业价值最大如果实现股东财富的价值目标不能和其他利益相关方的利益保障相协调，股东财富最大化会有实施上的困难。如果能够在实现企业价值最大化的基础上实现股东财富最大，则各利益相关方的利益有可能同时得到保证。二、公司治理对财务管理提出的要求3．企业管理层的业绩能够在股东财富最大/企业价值最大的基础上得到公允的评价和合理的报偿，从而使管理层的个人价值得到最大实现。4．把企业的财务风险特别是流动性风险控制在可以承受的范围之内，确保企业的生存与安全以及上述三个目标的实现。不同利益相关方的目标必定相互制约，企业若不能同时兼容各种价值目标，会导致内外利益冲突。需要寻找一种统一的企业价值模型，试图把主要的利益关系纳入统一的模型中来考察。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关企业在运营过程中必须占用资源并消耗资源。由于占用资源有机会成本，因此占用资源本身也是资源消耗的一种形式。为了生存，企业必须有能力随时补充资源，用以补偿所有消耗的资源。为了发展，企业还必须有能力争取更多的资源。企业补充和争夺更多资源的能力本身也是企业资源，而且常常是最重要的资源。三、财务管理的战略性问题1.财务管理为什么与战略密切相关因此，企业的生存和发展取决于企业在市场环境中争夺资源和使用资源的能力。在确定性的环境中，使用资源的能力决定争夺资源的能力。在不确定性的环境中，尤其是在不完备的市场环境中，使用资源的能力和争夺资源的能力都是动态变化的，并由多种复杂的因素决定，因此两者之间的关系也是复杂的。在市场竞争的环境中，如果市场有效率，资源将会向效益高的企业流动，流动的形式体现为资本的流动并具体化为净现金流量。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关企业战略要解决好企业在不确定性环境中，不完备市场条件下的企业生存和发展的基本谋略问题。要解决好已有的有限资源的有效利用和在现实约束条件下有效发挥争夺资源的有限能力问题。企业战略要对企业资源的配置方式做出决定。由于资源配置有很强的不可逆性，因此企业战略决策有非常高的机会成本。财务管理的相关决策以及所追求的企业效益和企业价值目标都是建立在企业战略的基础之上的。因此，企业财务管理的重大决策都不能脱离企业战略。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（1）对“企业战略”的一种理解有各种各样的对“企业战略”的定义，根据上面的分析，从对财务管理的指导和影响的角度，可以把战略理解为：如何在不确定性的环境中为企业争取更多的资源并使所掌握的资源发挥最大的效用。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（2）战略的三个基本层面企业在任何时刻首先要解决生存与安全问题；然后要处理发展问题，在发展的同时要保持各个方面的平衡；为了使发展和平衡可持续，企业要有学习和创新能力并形成文化。因此可以从以下三个层面来理解企业战略：生存与安全发展与平衡创新与文化上述的三个层面都和财务管理有密切的关系。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（2）战略的三个基本层面企业的生存与安全问题是第一位的问题。财务管理的目标首先要解决好这一问题。企业的生存问题从财务角度来看，必须保证企业在近期内具有应付各种责任的现金支付能力。如果企业不能通过经营获得足够的现金流量用以满足支出需要，融资渠道有可能随时起到保障作用。但融资渠道通畅至少需要两个条件：其一，企业有信用，从而有持续融资的能力；其二，有多种融资渠道可供选择，特别是和资本市场的通道，从而即使在资金供给紧缩时期，企业依然有可能获得信用。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（2）战略的三个基本层面企业的发展与平衡问题则是更为复杂的问题。可以把企业的发展划分为两种模式，一种称为内涵发展模式；另一种称为外延发展模式。企业在不同阶段可能侧重不同的模式，或者两种模式并用。内涵发展模式又称为可持续增长模式，即企业靠自身的资本积累来获得增长的模式。这一模式表明企业核心能力所带来的可长期持续的企业资本回报率以及相应的可持续的利润增长率。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（2）战略的三个基本层面外延发展模式是企业通过外部权益融资进行扩张的发展模式。这一模式要建立在内涵发展模式的基础之上。完全没有内涵发展模式（亦即没有核心能力）的企业不可能长期靠外延发展模式来生存和发展。但仅有内涵发展模式的企业有可能丢掉许多市场机会，不能真正有效地发挥和拓展企业核心能力所赋予企业的增长潜力。创新和文化问题涉及对企业核心能力的解释。在财务管理方面也是最难计量、确认和管理的问题。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（3）环境对战略的影响①环境对企业形成的约束a.产品市场约束产品市场约束企业产品向现金的转化过程。该约束集中体现在企业通过销售所实现的净现金流（EBITDA）上。从短期安全的角度看问题，EBITDA可以说明企业靠运营来支持生存的能力。但从中长期的角度来看问题，则EBIT（即补偿了固定资产与无形资产的消耗后的盈余）更能说明企业的生存能力以及发展潜力。因此EBIT更好地说明了企业在产品市场约束条件下的企业生存和发展能力。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（3）环境对战略的影响①环境对企业形成的约束b.资本市场约束资本市场约束企业的融资能力和红利政策。该约束集中体现在红利付出率、再投资率、债券等级、股价市盈率、市净率等比率上。这些比率是企业在资本市场约束条件下的企业价值表现。c.政府监管约束监管对企业提出合规要求。监管往往影响产业的进入和退出壁垒，从而影响产业利润率。监管还可能增加或减少企业的战略选择。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（3）环境对战略的影响②市场是否完备和有效率与企业战略的关系。a.完备和有效市场环境对于一般的市场，包括产品市场和资本市场，有所谓市场的完善性和完全性问题，而对于资本市场来说，则有市场效率问题，完善且完全的市场可称为完备市场。有效市场（或称有效率市场）和经济学中对完善（perfect）和完全（complete）市场的假定有密切关系。对于市场是否有效，在理财学中有明确的定义。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关完善市场：①商品及有关权力的交易为零成本交易；②任何市场参与者（企业或个人）均无赚取超常回报的特别优势或机会；③个别市场参与者的行为不能影响市场价格。完全市场：任何商品或有关权力的市场都存在而且是公开竞价的。这样的完善且完全市场对应有效的资本市场（是弱型有效和半强型有效的，强型有效已被证明不可能存在）。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关弱型有效市场：过去的价格信息已完全包含在当前的价格之中。因此，任何人不可能凭借过去的价格信息（技术分析）在资本市场上赚取超常回报。半强型有效市场：一切公开可得信息（包括过去的一切价格信息）均已包含在当前的价格之中，因此任何人不可能凭借市场公开可得信息（技术分析+基本面分析）在资本市场上赚取超常回报。三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关b.市场缺陷凡市场环境存在不完善，不完全的情况，会出现市场失灵（marketfailure）。凡有可能出现市场失灵之处，政府的市场监管都是必不可少的。在不同的市场效率下，企业的财务政策选择会有所不同。如果市场完善且完全，则企业处理不确定性的方法会是趋同的，因此企业战略也会是单一的。因而，甚至可以说企业不需要战略。现实市场条件必定是不完备的，资本市场的效率也必定存在一定问题，因此企业的竞争环境给予企业多种多样的选择。1．财务管理为什么与战略密切相关正是由于市场的非完善性和非完全性，企业战略才呈现了多样性，丰富多彩的企业战略选择造就了成功的企业家，也用失败者铺垫了成功者之路（谋事在人，成事在天）。由于市场缺陷的存在，也造成企业多种财务政策选择的可能性存在。企业战略制定要为消除多种选择集中定位于一种选择提供基础。同时，也要为环境变化的多种可能性保留企业未来选择的灵活性。三、财务管理的战略性问题三、财务管理的战略性问题1．财务管理为什么与战略密切相关（4）企业内部条件约束企业内部的各方面条件对企业战略以及相应的财务战略与政策构成约束。从财务管理的角度，这些约束直接体现在资产周转率，以及各项成本费用的比率方面。例如总资产周转率、应收款周转率、存货周转率（这些周转率同时也受到市场环境条件的约束）、毛利率、营业费用、管理费用和财务费用