110706(+工业-机械及设备)中联重科

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取工业—机械及设备证券研究报告—最新信息史祺,CFA(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300206080227胡文洲,CFA(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300200010035股价相对指数表现02468101214161805/07/1005/08/1005/09/1005/10/1005/11/1005/12/1005/01/1105/02/1105/03/1105/04/1105/05/1105/06/1105/07/1105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中联重科新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)1113(0)137相对新华富时A50指数(%)10104125资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据-A股发行股数(百万)5,928流通股(%)81.4流通股市值(人民币百万)76,0003个月日均交易额(人民币百万)786净负债比率(%)48.1主要股东(%)湖南省人民政府国有资产监督管理委员会16.2资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格中联重科全面发力，做大做强受二、三线城市禁止混凝土现场搅拌以及保障性住房建设的影响，2011年混凝土相关产品的销售情况非常好，混凝土搅拌站以及混凝土泵车的增速在40%以上，混凝土泵车的销量创出历史新高，从我们跟踪的4-5月的数据来看，混凝土机械和叉车是仅有的两个没有出现明显增速下滑的工程机械子行业，2011年1-5月整个混凝土机械的行业增速是32%，我们预计中联重科2011年混凝土机械的全年增速是45%。我们维持公司A股的目标价19.80元人民币以及H股的目标价18.07港币，重申公司A股和H股的买入评级。支撑评级的要点„中国是全球增长最快的工程机械市场，也将成为未来全球工程机械市场的主要增长动力；„未来几年挖掘机和环卫机械业务有望实现快速增长，并成为公司未来两大核心盈利增长动力；„2007-10年间，中联重科销售收入年均复合增长率达46%，明显高于18-19%的行业平均水平；我们预计，今后两年公司将保持强劲的增长势头。评级面临的主要风险„固定资产投资低于预期。估值„基于16.7倍2011年市盈率，我们维持公司H股的目标价为18.07港币（H股已完成送股）以及A股的目标价为19.80元人民币，重申公司A股和H股的买入评级。图表1.投资摘要-A股年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)20,65432,19349,63666,73585,120变动(%)5355543428净利润(人民币百万)2,3724,6667,0229,46911,997全面摊薄每股收益(人民币)0.5670.8051.1851.5972.024变动(%)51.234.847.234.826.7全面摊薄市盈率(倍)27.819.613.39.97.8每股现金流量(人民币)0.320.16(1.36)0.891.65价格/每股现金流量(倍)49.297.2(11.6)17.79.5企业价值/息税折旧前利润(倍)10.012.69.97.45.5每股股息(人民币)0.040.120.140.180.23股息率(%)0.20.80.91.21.5资料来源：公司数据，中银国际研究2011年7月6日买入000157.SZ–人民币15.75目标价格:人民币19.80A买入1157.HK–港币16.16目标价格:港币18.07H2011年7月6日中联重科2股价相对指数表现(H股)0246810121416182022/12/1003/01/1115/01/1127/01/1108/02/1120/02/1104/03/1116/03/1128/03/1109/04/1121/04/1103/05/1115/05/1127/05/1108/06/1120/06/1102/07/1105001,0001,5002,0002,5003,0003,500中联重科恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(H股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)2020(1)-相对恒生中国企业指数(%)18204-资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(H股)发行股数(百万)5,928流通股(%)18.6流通股市值(港币百万)17,8183个月日均交易额(港币百万)356净负债比率(%)48.1资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究投资摘要(H股)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)20,65432,19349,63666,73585,120变动(%)5355543428净利润(人民币百万)2,4974,6667,0229,46911,997全面摊薄每股收益(人民币)0.600.800.911.231.56变动(%)6435133527全面摊薄市盈率(倍)22.917.015.011.18.8每股现金流量(人民币)0.320.16(1.04)0.681.27价格/每股现金流量(倍)43.084.5(13.1)20.010.8企业价值/息税折旧前利润(倍)33.614.511.28.46.3每股股息(人民币)0.040.120.140.180.23股息率(%)0.30.91.01.31.7资料来源：公司数据及中银国际硏究预测估值。2011年在挖掘机业务高速增长以及城市化建设的背景下，我们预计公司完全有能力实现利润大幅增长。估值方面，我们认为中联重科可以享有比行业平均水平高10%的溢价。基于16.7倍2011年市盈率，我们维持公司H股的目标价为18.07港币以及A股的目标价为19.80元人民币，重申公司A股和H股的买入评级。2011年的销售情况符合预期。受二、三线城市禁止混凝土现场搅拌以及保障性住房建设的影响，2011年混凝土相关产品的销售情况非常好，混凝土搅拌站以及混凝土泵车的增速在40%以上，混凝土泵车的销量创出历史新高，从我们跟踪的4-5月的数据来看，混凝土机械和叉车是仅有的两个没有出现明显增速下滑的工程机械子行业，2011年1-5月整个混凝土机械的行业增速是32%。我们预计中联重科2011年混凝土机械的全年增速是45%。新建东部工业区。中联重科拟与江苏省江阴市人民政府达成在江阴市临港经济开发区投资建设中联重科东部工业园的意向，中联重科东部工业园项目一期投资预计为人民币26亿元，投资期限为三年，项目用地1,500亩。建筑起重机生产基地投产后，产能2万台，年产值人民币150亿元。项目建成后，起重机械生产能力翻倍，未来将成为公司利润增长看点。挖掘机生产基地投产后，新增挖掘机产能3万台，产值人民币200亿元。项目建成后，将极大的增强公司在土方机械中的市场占有率。此次，中联重科在江阴市布局东部工业园，将有助于未来出口增长。江阴市地处长江沿岸，拥有5万吨级长江码头和年集装箱吞吐量超过百万的苏南国际码头，距离入海口约150公里，水路和陆路交通发达，运输成本低。未来将有效缓解产品的运输成本，为公司出口奠定基础。展望未来，我们预计国内建基投资以及保障房建设将成为未来三年推动公司盈利增长的主要动力。我们相信，2011和2012年，公司将保持强劲的增长势头。未来，随着更多新产品的推出，到2012年，混凝土机械和起重机械的收入贡献比例可能下降至66%。土方机械是一个前景广阔的新兴业务领域，到2012年，土方机械有望占到公司总销售额的11.4%左右，较2009年的2.1%显著提高。我们预计，2010-13年间公司销售收入年均复合增长率将达到36%。2011年7月6日中联重科3全球布局，扩张网络。公司在全球范围内以“中联”及“CIFA”两个品牌进行销售，这两个品牌因为产品的高质量和出色的性能而获得了很高的客户认知度和忠诚度。公司的产品通过广泛的海外销售网络销往70多个不同国家，包括88家第三方经销商、14个服务中心及15间零部件仓库。而且，近期公司将继续加强其在亚洲、北美、中东、南美和非洲的经销和服务网络建设。2011年中联海外销售占整个收入的占比是5.7%，远低于金融危机前16-18%的水平。未来中长期看，海外市场将是潜在的增长点。综合型的工程机械厂商。在过去的7-8年时间里，通过一系列的收购兼并，中联重科已经形成包括混凝土机械、起重机、环卫机械、土方机械、道路机械等完整的工程机械产品链，此举有利于进一步强化公司竞争力，增强公司盈利能力和抗风险能力，提升公司核心价值。我们相信公司将保持其在国内工程机械行业的领先地位，未来几年挖掘机和环卫机械业务有望实现快速增长，并成为公司未来两大核心盈利增长动力。盈利预测。我们预计2011年的公司销售收入同比增长54%，销售额达到496亿元，预计2011年净利润同比增长47%，净利润达到70.2亿元，每股收益1.19元。2011年7月6日中联重科4损益表—A股(人民币百万)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入2065432,19349,63666,73585,120销售成本(15,422)(22,601)(35,338)(47,849)(61,481)经营费用(2,013)(3,014)(5,065)(6,773)(8,741)息税折旧前利润3,3276,5779,23312,11314,898折旧及摊销(309)(470)(597)(687)(775)经营利润(息税前利润)3,0186,1078,63511,42514,123净利息收入/(费用)(295)(432)(149)(90)28其他收益/(损失)152(259)(127)(33)(4)税前利润2,8755,4168,36011,30214,147所得税(409)(828)(1,338)(1,808)(2,122)少数股东权益31780(25)(28)净利润2,3724,6667,0229,46911,997核心净利润2,3724,6667,0229,46911,997每股收益(人民币)0.5670.8051.1851.5972.024核心每股收益(人民币)0.5670.8051.1851.5972.024每股股息(人民币)0.0360.1210.1370.1840.234收入增长(%)5355543428息税前利润增长(%)59102413224息税折旧前利润增长(%)5898403123每股收益增长(%)9935473527核心每股收益增长(%)9935473527资料来源：公司数据，中银国际研究预测资产负债表—A股(人民币百万)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E现金及现金等价物4,38720,52013,31413,41520,383应收帐款6,1438,24424,08632,01840,061库存6,2728,67813,98119,40223,087其他流动资产3,6346,9256,9256,9256,925流动资产总计20,43644,36658,30671,76090,456固定资产5,8066,0827,7629,1939,747无形资产2,3392,3752,2852,2002,118其他长期资产5,29410,17210,33010,48610,652长期资产总计13,43818,62920,37821,87822,517总资产33,87462,99578,68393,638112,974应付帐款8,45612,46624,10932,43441,157短期债务8,5534,2315