机场行业利润增速复苏期待估值折价修复(研报)

行业及产业行业研究/行业点评交通运输/机场2009年09月11日利润增速复苏，期待估值折价修复——机场行业中报回顾、四季度投资策略看好（维持）相关研究《兼具稳定性和估值优势——机场行业2009年下半年投资策略》2009/7/2《业绩增速放缓，稳定性仍是看点——机场行业2009年一季报回顾、二季度投资策略》2009/5/8《业务量增速超预期，强调看好评级——机场行业一季报前瞻》2009/2/24《航空、机场行业09年2月经营数据点评——局部繁荣特点鲜明》2009/3/17《航空、机场行业09年1月经营数据点评——国内旅客吞吐增速超预期》2009/2/23分析师周竞竞(8621)63295888×[e-mail]联系人李周(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本期投资提示：z09年上半年，机场行业处于冷热交织的格局中：国内旅客的快速增长、国际旅客和货邮吞吐量两位数下降。（1）全行业前40家机场旅客吞吐量1-7月同比增长16.3%。除厦门空港外，其他三家上市机场旅客吞吐量增速低于行业平均水平。（2）国际航线占比最多、影响最大的的上海机场1-7月的国际和地区航线旅客吞吐量同比下降16%；（3）上海、深圳、厦门的货邮吞吐量分别下降了15.2%，10.1%，8.8%。z下半年国内需求持续旺盛，国际旅客和货邮吞吐量增长逐步回暖。随着国内经济的回暖，在去年三季度奥运导致的低基数基础上，预计下半年国内旅客增速不低于上半年水平。随着国际经济的企稳复苏，国际航线旅客和货邮吞吐量也将逐步回暖，降幅收窄，单月水平有望出现正增长。z受到货邮和广告等业务的拖累，上半年国内旅客量的快速增长没有带来收入和利润的相应增长。上半年四家上市机场收入同比增长4%、净利润同比下降21%。二季度机场利润增速复苏趋势得到确认，三季度利润增速进一步提升。四家上市机场二季度净利润环比增长16%，同比降幅由-35%缩窄到-0.4%。三季度业务量的复苏和成本增速的降低，使得业绩增速迅速回升到38%左右。z利润增速提升将带动估值的修复。由于上半年业务量的增长并没有带动当期业绩的相应增长（除厦门空港外）、对于经济复苏的反应较为延迟、业绩稳定有余而弹性不足，机场行业年初以来跑输大盘（沪深300）33个百分点，在申万81个二级行业中排名倒数第三位，严重滞涨。从而使得机场的估值相对大盘的估值倍数持续下滑。除上海机场之外，其他三家机场平均估值仅为20倍，相对大盘出现15%的折价，已经达到历史最低水平。z维持行业的“看好”评级。机场作为稳定增长的行业，三季度利润增速大幅回升后，机场估值相对大盘折价逐步减小。维持上海机场的买入评级，维持厦门空港、白云机场、深圳机场的增持评级。（1）上海机场由于国内旅客增长的边际贡献过低，中期业绩低于预期，但短期和中期趋势向好，下半年国际航线旅客吞吐量的复苏、2010年显著受益于世博会、长期枢纽地位的加强，资产注入的增厚预期将成为股价表现的催化剂；（2）厦门空港作为业绩增长最为稳定，风险较小，目前的估值仅为19倍，建议积极配置；（3）白云机场业绩增速的主要风险为机场建设费返还比例的下降，在政策明确之前可以作为可选配置；深圳机场在2011年T3航站楼投入使用之前预计稳定低速增长（10%），深港业务合作的进一步加强将成为股价表现的催化剂。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。1Q092Q093Q09(E)4Q09(E)1Q092Q093Q09(E)4Q09(E)上海机场0.0500.0840.1200.116-71%-11%58%5%白云机场0.1050.1160.1300.099-9%13%20%5%深圳机场0.0870.0810.0900.082-10%-4%46%19%厦门空港0.1790.2010.2200.20443%55%14%-1%EPS业绩增速2009年09月机场行业中期业绩回顾及四季度投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值维持机场行业看好评级；维持上海机场的买入评级，维持厦门空港、白云机场、深圳机场的增持评级。（1）上海机场目前2009、2010年PE分别为33、24倍；由于国内旅客增长的边际贡献过低，中期业绩低于预期，但短期和中期趋势向好，下半年国际航线旅客吞吐量的复苏、2010年显著受益于世博会、长期枢纽地位的加强，资产注入的增厚预期将成为股价表现的催化剂；（2）三家国内机场中，厦门空港和白云机场2010年业绩增速约为15%，厦门空港业绩增长确定性最强，目前估值仅为19倍，建议积极配置；白云机场业绩增速的主要风险为机场建设费返还比例的下降，在政策明确之前可以作为可选配置；深圳机场在2011年T3航站楼投入使用之前预计稳定低速增长（10%），深港业务合作的进一步加强将成为股价表现的催化剂。原因及逻辑（1）过去的一年机场经历了业务量增速下滑—利润下滑—业务量复苏—利润增速复苏的过程。尽管上半年旅客吞吐量同比大幅增长（行业平均16.3%），但是受到货邮业务和国际旅客吞吐量同比两位数下降的影响、以及广告货代等业务增速的拖累，2009年上半年机场行业利润增速放缓，四家上市机场收入同比增长4%、净利润同比下降21%。（2）二度机场利润增速复苏趋势得到确认，三季度利润增速进一步提升，从而重归正常的增长轨道。四家上市机场二季度净利润环比增长16%，同比降幅由-35%缩窄到-0.4%。三季度国内旅客吞吐量继续快速增长，国际旅客吞吐量和货邮吞吐量降幅收窄，在08年三季度低基数基础上，预计行业利润增速大幅提升到38%。（3）上半年由于利润增速的放缓，机场相对于大盘的估值溢价持续走低，目前三家国内航线为主的机场相对大盘已经出现了15%的折价，为历史最低水平，随着机场利润增速的恢复，机场利润回复到正常的增长轨道，机场的估值折价将逐渐修复。有别于大众的认识市场认为，机场行业相对大盘很难取得超额收益。我们强调的是（1）机场在年初以来持续跑输大盘之后，阶段性的超额收益。在机场利润增速回复到正常的利润增速轨道上时，相对大盘的估值折价逐步修复，即是相对大盘的超额收益过程。（2）事件性机会的超额收益，上海机场的资产注入预期逐步增强，集团出资人由上海市政府调整为上海市国资委后，主体关系得以理顺，有利于资产注入过程中土地估值问题的解决。2009年09月机场行业中期业绩回顾及四季度投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值主要风险因素（1）国庆阅兵前后对航空流量的控制，将对航班量的增长产生短期的限制作用。国庆阅兵的安检严格程度不会高于2008年奥运水平，机场也不会因安检继续新增大量费用。航班时刻限制主要在北京地区且持续时间较短，我们认为对主要上市公司业务量影响不大；（2）甲型流感的大面积爆发以及引起的心理效用，短期对旅客航空出行的负面影响。由于甲型流感特点，疫苗即将投产接种，且治愈率较高，接近季节性流感特点。我们认为甲流对出行的心理影响开始减弱。2009年09月机场行业中期业绩回顾及四季度投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值目录1.上半年业务量增长冷热交织，二季度出现复苏......................51.1上半年业务量增长冷热交织................................................................................51.2二季度业务量出现复苏....................................................................................62.09年中期业绩回顾：业务量增速的复苏向利润复苏转化......83.三季度前瞻：利润增速大幅提升..............................................103.1下半年国内需求持续旺盛，国际旅客和货邮吞吐量逐步回暖...........................103.2三季度收入增速加快，利润增速大幅提升.......................................................123.四季度投资策略：估值具备优势，期待相对大盘折价的修复..12图表目录图1：前四十家机场旅客吞吐量和货邮吞吐量增速变化图...........................................................................5图2：1-7月，前25家机场旅客吞吐量增速对比，上市机场增速低于行业平均水平...............................6图3：旅客吞吐量二季度加速增长..................................................................................................................7图4：上海机场国内航线旅客吞吐量持续快速增长.......................................................................................7图5：上海机场国际航线旅客吞吐量出现复苏...............................................................................................7图6：以上海机场为代表的货邮吞吐量出现复苏...........................................................................................7图7:全行业旅客吞吐量快速增长.................................................................................................................10图8:国内GDP增长回暖...............................................................................................................................11图9：工业企业利润增速复苏........................................................................................................................11图10:全行业旅客吞吐量三季度将持续快速增长.......................................................................................11图11：上市公司旅客吞吐量三季度将持续快速增长...................................................................................11图12:浦东机场国内旅客吞吐量加速增长，国际旅客吞吐量企稳复苏......................