贸易顺差与通货紧缩-兼论下游行业利润率的波动PDF27(1)

宏观经济研究第1页共27页贸易顺差与通货紧缩---兼论下游行业利润率的波动光大证券研究所高善文罗斌莫倩2005年10月10日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第九份主题报告，也是2005年3季度的主题报告。在2005年1-2季度的主题报告中，我们分析了美国1989-1992年和中国1996-1998年期间的信贷挤压在金融和实体经济部门的表现，并结合对当前经济周期状况和走向的判断预测，中国经济可能从2007年起进入经济低增长和通货紧缩状态，并维持较长时间。此外我们还考察了上海房地产业的状况和全球石油供求平衡的长期前景。在本文中，我们分析了中国贸易顺差与经济波动的经验数据，发现尽管外部需求和有效汇率等因素对贸易顺差产生明显影响，但平均来说国内总供求平衡状况的变化可能是短期内影响贸易顺差最主要的因素；以此为基础，并考虑到总体价格水平的粘性，我们认为贸易顺差数据对于未来的经济走向和通货膨胀趋势具有重要预测意义。以此为基础进行推算，中国经济的GDP缩减指数可能在2006年下半年下降到0附近，并自2007年起进入负区间。我们考察了工业部门内下游行业净利润率的变化趋势及其驱动因素，认为目前下游行业的净利润率即将进入恢复性的上升过程，并将表现为其总体利润增速的急速提升。我们还对改革后人民币汇率形成机制的基本特点进行了分析。宏观经济研究第2页共27页一、中国贸易顺差与经济波动的经验观察图1：中国贸易顺差与经济波动的经验数据（1981-2005）(6)(4)(2)02461981198319851987198919911993199519971999200120032005E100102104106108110112114116净出口占GDP比GDP增速（右轴）数据来源：CEIC光大证券研究所在上图中，贸易顺差基于海关总署公布的贸易数据中出口减去进口的值（如为负值则体现为逆差）与当年国内生产总值（GDP）的比值，其中贸易数据使用官方汇率折算为人民币；经济波动情况用GDP增速来代表。从图1的情况看，大体上贸易顺差具有明显逆周期波动的特点。例如1984-1985年期间中国经济过热，增长速度高达13%以上，贸易顺差则急剧下降，从1983年的0.3%下降到1985年的-5%左右；1989-1990年期间中国经济过冷，增长速度只有4%，贸易顺差则大幅度增加，从1988年-1.9%上升到1990年2.2%的水平；1993年前后经济再次过热，增长速度高峰时期超过14%，贸易顺差相应从1991年的2%下降到1993年-2%的水平，其他时期的情况大体类似。宏观经济研究第3页共27页值得注意的是，在1981-1993年的13年间，贸易顺差的平均值为-0.8%，而在人民币汇率并轨后的1994-2004年的11年期间，贸易顺差的平均值则高达2.5%。后一段时期贸易顺差波动的中轴水平显著抬升，可能反映了这一时期人民币汇率低估和技术快速进步的影响，在这一时期内的大多数年份经济增长率低于经济的趋势增长水平可能也影响了这一结果。从理论上看，贸易顺差与经济波动存在逆向关系并不意外，这是因为在经济过热的时候，国内总需求旺盛，超过了总供给能力，从而带来出口的减少和进口的扩大，形成贸易顺差的下降，反之亦然。这就是说贸易顺差的变化实际上反映了国内总供求平衡状况（产出缺口）的方向和大小。我们知道，国内总供求平衡状况与GDP增速并不完全同步。在国内经济存在严重过剩的情况下，即使总需求突然提速，经济在一段时期内仍然可能维持供过于求的状况。例如1991年中国经济增速9.2%，1992年进一步提高到14.2%，从增长速度看这两年的水平相当高，但由于此前大量过剩生产能力的存在，因此1992年经济总体上仍然偏冷。与此相似，即使总需求增长很平稳，如果总供给增长突然加速，则经济也会出现供过于求的状况。例如1996年中国经济增速连续下降后仍然高达9.6%，高于长期平均水平和一般认为的中国经济趋势增长率，1997年中国经济增速仍然高达8.8%，但1997年中国经济就已经开始出现过冷的迹象，原因在于此前大量投资形成的供给能力快速释放，导致了总供给的加速增长。从理论上看，经济总体的物价水平变化取决于通货膨胀预期和总供求平衡状宏观经济研究第4页共27页况。考虑到价格调整的成本，总体价格水平变化具有较强的粘性，往往滞后于总供求平衡状况的变化。由于总供求平衡状况很快会影响到贸易顺差的变化，经过一段时间后又影响到总体价格水平的变化，因此从数据上看，贸易顺差应该稳定地领先于国内总体价格水平的变化（即通货膨胀）。需要强调的是，我们并不认为在贸易顺差和通货膨胀之间存在因果关系，或者说贸易顺差变化导致了通货膨胀的变动；相反，由于这两种变量都是国内总供求平衡状况变化的后果，所以两者之间看起来存在很强的相关关系，同时前者领先于后者。由于贸易顺差的增长显示国内供给能力超过了需求的增长，这一变化同时会带来通货膨胀水平的下降，因此贸易顺差和通货膨胀之间应该存在很强的负相关关系。在对这一关系进行更深入的考察之前，我们首先简单观察一下两者之间简单相关关系的经验证据。宏观经济研究第5页共27页图2：贸易顺差与GDP缩减指数散点图（1993年1季度-2005年2季度）1993年1季度--2005年2季度净出口占GDP比与GDP平减指数(4)(3)(2)(1)01234567-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00GDP平减指数净出口占GDP比（滞后3季度，%）数据来源：CEIC光大证券研究所在图2中，纵轴是贸易顺差，横轴是滞后3个季度的GDP缩减指数。可以看到，两者之间确实呈现明显的负相关关系，计算显示其相关系数为-0.66。这一结果与前述理论预期是基本一致的。从更正式的分析看，国内总体价格水平的变化还受到其他因素的影响，这些因素包括：通货膨胀预期、有效汇率的变化以及国际经济平衡状况变化。国际经济平衡状况之所以重要，是因为它会影响国际范围内可贸易品价格的变化，进而通过汇率制度影响国内可贸易部门的价格水平。这方面的证据可以通过检查中国和美国生产资料价格自1996年以后的高度同步来确认（具体见我们2003年3季度的主题报告《扩张还是过热》，2003年10月）。然而，至少对于迄今为止的历史数据来说，汇率和国际经济因素不大可能是影响国内总体价格水平的主导因素。宏观经济研究第6页共27页例如，汇率贬值会提高国内的通货膨胀水平，它还会改善国际收支，扩大贸易顺差。如果汇率因素平均来说居于主导地位的话，则贸易顺差和通货膨胀之间应该表现出正相关关系；国际经济变化的机制也是一样的，会在贸易顺差和通货膨胀之间形成正向的相关关系，然而经验数据显示两者之间相关关系的方向正好相反。二、贸易顺差与通货紧缩的计量考察由于贸易顺差领先于通货膨胀水平的变化，因此其变化具有重要预测意义。考虑到前面的讨论，在解释和预测国内总体价格水平的变化时，除了滞后的贸易顺差因素外，我们还需要考虑和控制通货膨胀预期、有效汇率和国际经济波动的影响。为了加强结论的可靠性，作为对比，我们还可以使用相同的框架来解释国内非贸易部门价格水平的变化。宏观经济研究第7页共27页表1：GDP缩减指数的解释方程与结果（1993年1季度-2005年2季度）解释变量\设定设定I设定II设定III滞后的GDP缩减指数0.38*（0.12）贸易顺差（滞后4个季度）-0.33*（0.08）-0.35*（0.08）-0.17**（0.09）人民币有效汇率变化（滞后4个季度）-0.35*（0.08）-0.36*（0.08）-0.25*（0.07）OECD国家工业增长率（滞后4个季度）0.05（0.06）0.02（0.04）季度虚拟变量I3.25*（0.82）3.25*（0.84）2.11（1.62）季度虚拟变量II-2.24*（0.53）-2.24*（0.53）-4.75*（0.92）季度虚拟变量III-2.69*（0.82）-2.67*（0.84）-3.10***（1.58）季度虚拟变量IV1.84*（0.50）1.78*（0.51）2.17*（0.83）方程显著性水平30.1725.7526.5调整后拟合优度0.800.800.82数据来源：CEIC作者估算注：此方程经过一阶自相关调整；括号内为标准差；*表示在1%的显著性水平上通过检验；**和***表示在5%和10%的显著性水平上通过经验；所有方程设定均在1%的水平上通过总体显著性检验；除非特别指明，方程扰动项均通过了自相关、异方差和正态性检验。从表1的结果看，即使控制住有效汇率、国际经济和通货膨胀预期等因素的影响，贸易顺差变量仍然在5%的显著性水平上通过检验，并且符号始终为负，显示贸易顺差确实代表了国内总供求平衡状况的变化，并对未来经济走向和通货膨胀趋势具有重要预测意义。值得注意的是，汇率变量始终具有正确的符号，并在1%的显著性水平上通过检验，显示对于理解和预测国内通货膨胀来说，把握汇率的变化方向和程度也十分重要。宏观经济研究第8页共27页表2：第三产业缩减指数的解释方程与结果（1993年1季度-2005年2季度）解释变量\设定设定I设定II设定III滞后的GDP缩减指数-0.05（0.70）贸易顺差（滞后6个季度）-0.25**（0.12）-0.25**（0.12）-0.26**（0.12）人民币有效汇率变化（滞后4个季度）-0.40*（0.10）-0.45*（0.09）-0.45*（0.10）OECD国家工业增长率（滞后6个季度）0.50**（0.20）0.50**（0.21）季度虚拟变量I0.25（0.67）0.94（0.69）0.99（0.71）季度虚拟变量II0.98（0.67）-1.46（1.17）-1.39(1.19)季度虚拟变量III-0.76（0.69）-0.34（0.67）-0.24(0.72)季度虚拟变量IV1.18（0.55）1.26**（0.52）1.27**(0.53)方程显著性水平7.998.547.19调整后拟合优度0.440.500.49数据来源：CEIC作者估算注：括号内为标准差；*表示在1%的显著性水平上通过检验；**和***表示在5%和10%的显著性水平上通过经验；所有方程设定均在1%的水平上通过总体显著性检验；除非特别指明，方程扰动项均通过了自相关、异方差和正态性检验。从表2的结果看，即使把被解释变量限定为第三产业缩减指数（非贸易品部门价格指数），从而更好地隔离汇率和国际经济因素的影响，贸易顺差变量仍然在5%的显著性水平上通过检验，并且符号始终为负。这一结果补充和强化了表1的结果。为了更容易从直觉上理解以上结果，我们将表1的拟合结果转换为GDP缩减宏观经济研究第9页共27页指数的同比增长情况，并将其与实际结果的对比报告在下图中：图3：GDP缩减指数的实际与拟合结果对比（2005年3季度后为预测值）(5)051015201995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q3E2006Q1EGDP同比缩减指数实际值拟合值预测值数据来源：作者估算从图3的结果看，使用贸易顺差和有效汇率的滞后值来预测GDP缩减指数，在趋势和方向的把握上是大体可靠的。有意思的是，预测结果显示在1996年4季度到1997年4季度之间GDP缩减指数应该有短期的反弹，但实际结果却非如此。从数据上看，产生如此预测结果的原因是1996年贸易顺差短期下降，而导致贸易顺差下降的原因并非是国内总供求平衡状况的变化，而更可能是短期政策因素的扰动，例如1996年中国完全开放了其经常帐户项下的货币兑换。换言之，1996-1997年预测结果出现的方向性背离来自政策面的扰动，该扰动没有包含在前面的模型中。值得注意的是，2004年4季度，我国的贸易顺差出现急速上升，并自那以宏观经济研究第10页共27页