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《实用理财方法》课程论文题目:上市公司股权再融资偏好研究院系名称：管理学院专业班级：会计学0801班学生姓名：*****学号：***********上市公司股权再融资偏好研究摘要：西方财务学界在20世纪70年代把不对称信息理论首次引入企业融资结构的理论分析当中，提出融资方式的理想选择应该是“先内部融资，再债权融资，最后股权融资”的啄食顺序模型。在我国，经过多年的实证研究发现，上市公司偏好外源融资，尤其是股权融资，这与西方的优序融资理论正好相反。也就是说我国存在明显的股权再融资偏好现象。本文着重分析了上市公司股权再融资现状及特征，内部和外部解释了上市公司股权再融资偏好的原因，归纳分析了上市公司股权再融资偏好带来的经济后果，最后提出了完善上市公司股权再融资的对策。关键词：股权再融资；公司治理结构；股权再融资偏好1引言西方财务学界在20世纪70年代把不对称信息理论首次引入企业融资结构的理论分析当中，提出融资方式的理想选择应该是“先内部融资，再债权融资，最后股权融资”的啄食顺序模型。在我国，经过多年的实证研究发现，上市公司偏好外源融资，尤其是股权融资，这与西方的优序融资理论正好相反。也就是说我国存在明显的股权再融资偏好现象。上市公司推出再融资方案，其目的是为了谋求企业的发展，这是无可非议的，但问题是这些资金被上市公司“圈”走之后，就成了公司可支配的资源，而上市公司对这些资金的使用却存在很大的盲目性和随意性，通常达不到预期的效果，造成社会财富的浪费。因此，上市公司再融资问题不仅仅是上市公司本身的生存和发展问题，而且涉及整个国民财富和资源的再分配，关系到整个证券市场的健康发展，甚至会影响整个国民经济的运行和社会发展与安定2上市公司股权再融资的涵义2.1再融资再融资，是相对于股票首次公开发行IPO（InitialPublicOffering）而言，上市公司在初次公开募集到资金后，再次或多次向社会公开募集资金的行为，主要包括三种形式：内部融资、债权融资和股权融资，其中债权方式和股权方式均称为外源融资方式。内部再融资方式即留存收益转增资本，债权融资方式包括发行公司债券和向金融机构借款等，股权再融资方式包括配股、增发新股以及发行可转换公司债券等。2.2股权再融资股权再融资是企业通过配股、增发新股以及发行可转换公司债券在资本市场筹集资金。股权再融资所筹集的资金在性质上属于企业的主权资本。在我国现行的会计制度下，它属于企业的所有者权益。其优点在于首先是无须偿还，其次是偿付风险小，另外可以增加企业的信用。缺点首先是通过发行股票再融资会增加企业的股东，容易分散企业的资产的所有权和经营控制权，另外企业的资金成本较高，主要是由于股利要从税后利润中支付，而且股票的发行费用也较高。3上市公司股权再融资的特征3.1总体规模保持较高水平近年来，我国再融资市场从总体规模上看虽然仍保持着较高的水平，上市公司再融资总体规模呈现出一个从相对平稳下降，而在2006年又迅速回升的形态。从表1可以看出从2000年到2006年股权再融资的发展状况。表12000—2006上市公司再融资量与总融资量的比较年份2000200120022003200420052006股权融资总额（亿元）1582.841190.04801.58884.35917.05527.352858.60股权再融资额（亿元）770.01631.47262.70365.93482.18317.39910.40注：根据中国证监会统计数据整理3.2融资方式多样化上市公司股权再融资主要有配股、增发新股和发行可转换公司债券这三种方式。自1993年至2006年，三种股权再融资方式募集的资金总3277.74亿元，占我国上市公司股权再融资募集资金总额的42.25%，成为上市公司重要的资金来源渠道。表22000年—2006年我国再融资方式的比较年份配股家数增发家数可转债家数配股筹资额（亿元）增发筹资额（亿元）可转债筹资额（亿元）2000162212537.93203.5828.502001126230430.64196.830.0020022228556.56164.6441.50200324161574.71110.62180.602004231212104.49168.66209.3020052502.62278.770.00200624994.32847.1040.04注：根据中国证监会统计数据整理从表2中的数据，可以看出上市公司再融资方式的具体特点：（1）我国再融资方式的格局发生了迅速的转变由配股占主导的再融资模式变成由增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正在成为再融资的主流渠道，而配股的地位逐渐受到削弱，如图1所示。（2）配股融资份额在逐年减少从配股数额及配股家数来看，均可以得出这样的结论。（3）增发再融资发展极快，大有后来居上的势头如表2、图1所示，近几年来增发再融资总额的年平均增长率达到240％，呈现出几何级数的跳跃增长，尤其是2006年，增发总额为847.10亿元，占当年再融资总额的93.05％。从国家政策和上市公司近年来的选择方式看，今后增发将取代配股成为我国上市公司再融资的最主要方式（唐敏杰，2007）。（4）可转债进入高速发展时期发行可转债成本低，发行方式灵活，同时股市长期低迷，配股和增发对公司贡献减弱，这更促使了可转债的迅猛发展。2002年筹资额为41.50亿元，占当年的15.8%，2003年是可转债发展最快的一年，全年累计发行筹资180.60亿元，占当年再融资总额的49.35%，也因此成为当年融资额度最大的方式。2004年这一数字又有所增长，全年筹资209.30亿元，占当年再融资总额的43.35%。目前来看，发行可转换债券已逐步成为再融资的主要渠道之一。0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006配股筹资额（亿元）增发筹资额（亿元）可转债筹资额（亿元）图12000年—2006年我国再融资方式的比例比较注：根据中国证监会统计数据整理3.3融资方式具有行业偏好从1993-2007年进行再融资上市公司的行业分布来看，无论是配股、增发新股还是发行可转债，制造业上市公司的再融资额都占到绝对优势。配股再融资额的行业排名前三位分别是制造业、综合类和电力、煤气及水的生产和供应业；增发再融资额的行业排名前三位分别是制造业、信息技术业和电力、煤气及水的生产和供应业；发行可转债再融资额的行业排名前三位分别是制造业、金融保险业和房地产业。从产业分布来看，配股再融资中第二产业上市公司占比重较大，第三产业上市公司较偏好发行可转债及增发新股。3.4融资区域不均衡从1993-2007年，进行配股和增发上市公司的区域分布来看，无论是再融资的次数或筹资额，华东地区都排在第一位，其次为中南地区和华北地区，中西部地区的比例相对较小，这与我国宏观经济的区域发展不均衡现象趋于一致。综上所述，我国上市公司的股权再融资从方式上讲，由原来方式单一的配股融资开始向多元化的方向发展，而且增发和可转债已成为再融资行为的主流方式；从行为上讲由原来的行政批复手段开始逐步向市场化的方向发展，而且在制度的制订上，也有利于股权再融资的市场化进程（刘芳，2008）。可以看出，我国的证券市场正朝着更成熟的方向发展，我们期待着更多的创新再融资方式的推出和市场制度的更加完善。4上市公司股权再融资偏好的成因我国上市公司再融资顺序的选择与优序融资理论相悖，都有明显的股权再融资偏好，出现这种现象的原因是多方面的。4.1上市公司股权再融资偏好外因分析4.1.1制度缺陷、政策导向与上市公司股权再融资偏好我国上市公司自诞生以来就存在流通股和非流通股两类股票且非流通股股份占据主导地位。在股市构建初期，非流通股股东以一种不合理的歧视价格取得了公司的股权和资产，使得流通股股东参与高价配股形成的公司的新增资产被大股东理所当然的占为己有。由于在我国上市公司中，非流通股股本在总股本中占的比例很大，即使非流通股股东放弃配股或公司大比例增发，亦不会影响非流通股股东对公司的控制权。因此在大股东控制下的上市公司必然偏好股权融资。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率，为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场“圈钱”。另外，根据已发布的《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，这一办法的出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。4.1.2股票市场与上市公司股权再融资偏好从我国股票市场发展的整个过程来看，包括居民储蓄存款、机构资金、外资资金等潜在的资金供给者呈不断扩展之势。强大的资金供给一直在伴随和支持着我国股市的发展过程，并因此形成对股票投资的现实或潜在的强有力需求，使我国上市公司进行股票再融资时，几乎没有出现过发行失败的情况。这无疑为上市公司进行股权再融资提供了强有力的激励，也在很大程度上激发了它们的股权再融资偏好。我国股市发展过程所呈现的供求关系是一种供求失衡甚至是严重失衡，股票的发行指标是一种极为稀缺的资源，造成了我国股票市场上新股供不应求的状况持续而显著，为企业以有利于自己的方式和价格发行股票提供了得天独厚的条件，极大地刺激和激励了我国上市公司的股权再融资偏好。4.1.3债券市场与上市公司股权再融资偏好融资环境对上市公司再融资方式的选择有重要影响，进而影响上市公司的再融资偏好。我国资本市场仍处于起步阶段，还很不完善。在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券发行和流通市场却没有得到应有的发展，企业债券发展缓慢、品种单一、市场流动性不足，导致债券融资的渠道不畅。上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权再融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。我国企业债券市场供给一直以来最根本问题，是政府逐步对这一市场施加管制时，未能真正以积极的态度去培育这一市场，从而未能真正把企业债券市场作为一个市场提供给企业。4.1.4信贷市场与上市公司股权再融资偏好随着经济体制改革的深化及国有专业银行向现代商业银行的转变，尽管银行仍然是企业资金的主要供给者，但其供给机制逐步发生转变，使真正意义上的银行信贷市场开始形成。对银行进行外部约束和自身的内在约束的双重强化，从而使银行信贷市场愈来愈成为一个趋紧型市场。十多年来，我国金融机构的贷款增长率总体上呈下降趋势，存贷比也呈明显的下降态势，既表明信贷市场具有资金供给的潜在能力，同时也表明这些资金供给未能转化为贷款，这一方面影响了银行的资金使用效率，从整个社会来说则使资金这种稀缺资源未能得到合理的有效配置；另一方面又使得许多企业和项目得不到应有的资金供给。在银行借贷无门的情况下，许多企业就只能转而以其他方式谋求资金，而政府基于对国有企业的天然责任，也不断地为国有企业创造其他的再融资渠道。在这个过程中，我国股票市场的崛起就是一种必然。4.1.5投资主体与上市公司股权再融资偏好（1）投资结构不合理，个人投资者居多股市投资者通常分为个人投资者和机构投资者，从当前我国股票市场投资者的构成来看，主要是以个人散户投资者为主，机构投资者并不多。（2）投资者缺乏正确投资理念，市场投机气氛浓从投资者投资理念的理性程度来看，我国的股票市场上追随大市者和投机者居多，而成熟理性的投资者偏少。我国股票市场极其缺乏一些素质高、投资理念强、对稳定整个市场有举足轻重作用的机构投资者来维护市场的稳定运行。同时上市公司股权再融资募集的资金在使用上又不受到限制，因此上市公司首要考虑的总是能融入多少的资金。在这种环境下，国有上市公司自然对股权再融资情有独钟。通过上述分析可见，企业再融资选择与企业外部因素紧密相关。制度、政策、资本市场状况和投资者的理念都会影响企业的再融资选择。但是能够影响企业再融资选择的因素还远不止这些，企业的自身因素是影响企业再融资选择的关键。4.2上市公司股权再融资偏好内因分析4.2.1内源融资受限与破产风险从内源融资方面说，就我国目前企业的资本结构来看，自有资金