06年9月份股票市场策略月报可持续的增长预期0905

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2006年9月5日投资策略中金公司研究部可持续的增长预期——2006年9月份股票市场策略月报分析员：郦彬[e-mail]邱劲[e-mail](8610)65051166要点股市回顾与展望美国经济二季度明显放缓，中国政府近期也出台了宏观调控的措施，下半年中国及全球经济增速将有所回调。如果中国及全球经济成功实现软着陆，经济增长速度虽然会有所减弱，但持续性会增强，公司业绩增长将更加稳定。近期美国市场的蓝筹股在沉寂了几年后开始反弹；A股大盘股估值合理，业绩和股价也有明显的上升空间。中报显示A股公司上半年整体业绩终于摆脱去年以及今年一季度持续回落的态势，同比增长4.7%（剔除新股因素），符合我们的预期；企业净现金流状况大大改善，经营性现金流同比增长20.9%。但是，企业资产负债率依然持续上升，行业之间存在明显的差异。尽管股市融资功能已经恢复，由于融资规模和条件都受到政府的严格控制，尤其是对业绩较差的企业而言，财务负担和经营风险在下半年依然存在继续扩大的可能。展望未来，预计今明年中金公司重点研究161家A股公司整体净利润同比增长将达到14.0%和14.7%，剔除大宗商品行业后为23.4%和23.7%。我们认为目前A股整体估值水平（平均市盈率为30倍）已经基本反映了公司今年业绩回升的预期。随着下半年投资者对业绩增长和股市投资回报预期逐步下调，风险意识的不断提高，近几年业绩出现超常规增长的周期性行业，其高估值水平将会面临回调压力，而传统大盘蓝筹股由于业绩的稳定增长和低估值风险还是能够提供稳定的投资回报。考虑到增长预期和估值水平，9月份我们没有对行业投资评级做出调整，维持房地产、钢铁、交通基础设施、农业、银行、消费等行业“推荐”的投资评级。主题投资分析：管理层激励是万能药么？近期以限制性股票或者股票期权等形式的管理激励计划越来越多地进入投资者视野。我们的分析表明，激励效果最大的企业来自于竞争尚未完全开放的零售、中小银行、券商、机械、精细化工等行业的龙头企业。如果引进合适的管理层激励机制，这些企业会凭着自身的先天优势，在民营企业或外资企业尚未立足之时迅速扩张，取得超常规的业绩增长。指数（估值）表现6008001,0001,2001,4001,6001,8002,8002,4002,6002,0002,20003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-07上证180指数所有A股指数中金推荐股指数2005/12/315001000150020002500300097-1298-1099-0800-0601-0402-0202-1203-1004-0805-0606-04上证指数PE@55XPE@45XPE@35XPE@30XPE@25XPE@20XPE@15X资料来源：彭博资讯、Wind资讯。中金公司研究部上证A/H股/HSI05001000150020002500300098-0999-0499-1100-0601-0101-0802-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0402004006008001000120014001600上证A股指数（左轴）恒生指数（左轴）恒生H股指数（右轴）A-H溢价（市值加权）-0.51.01.52.02.53.03.54.001-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-06资料来源：彭博资讯、中金公司研究部股票市场策略月报:2006年9月5日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。目录股市展望3投资建议10投资主题分析：管理层激励是万能药么？128月份股市表现回顾15市场估值水平情况19股市短期资金面变化情况22宏观经济及重点行业主要数据回顾262可持续的增长预期本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。股市展望1．宏观环境：中国及全球经济增长预期有所回调，但可持续性更强。美国经济近期明显放缓，GDP增速从一季度的5.6%降至二季度的2.9%。市场预期今年美国经济增长约3.4%，明年增长大约2.8%。美国经济放缓将通过拉低全球经济增长、影响中国出口需求等途径导致中国经济增速放缓。加上中国政府近期也加大了宏观调控的措施，因此，投资者对下半年中国及全球经济增长预期有所回调。我们认为，美国经济增长放缓带来中国及全球经济大幅度回落的可能性很小。首先，近年来在石油、有色金属等大宗商品价格高企的背景下，全球经济能够持续“低通胀低利率”的高增长，很大程度上得益于美国等全球企业的劳动生产率水平不断提升，中国等发展中国家的低成本劳动力，制造业中心逐步从发达国家向发展中国家转移等因素使得全球经济抗成本冲击的能力较过去大大提升所致，这种趋势很难在短期内出现逆转。其次，目前美国长期利率水平尚处于历史中等水平，通胀水平也相对较为温和，一旦美国经济面临大幅度放缓的风险，政府采取政策应对的余地较大；中国的情况亦是如此，中国经济增速的放缓将迫使政府放松对房地产业的调控，而财政政策也可能由中性转为扩张。根据中金宏观组所做的敏感性分析，美国GDP增速下降1个百分点，中国GDP增速也下降1个百分点左右。具体而言，如果美国经济下半年出现明显放缓，出口需求尤其是消费品出口行业将在下半年面临较大负面影响，对投资需求的负面影响将主要体现在07年，而国内消费所受影响最小。但是，由于中国经济本身预期增速较高，因此我们认为美国经济放缓的总体影响不大，中国经济依然能够保持9%以上的较快增长。如果中国及全球经济成功实现软着陆，经济增长速度虽然会有所减弱，但持续性会增强，公司业绩增长将更加稳定。近期美国市场的大盘蓝筹股在沉寂了几年后开始反弹（图1）；A股大盘股估值合理（图2），业绩和股价也有明显的上升空间。3股票市场策略月报:2006年9月5日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。图1:近期美国市场的大盘蓝筹股在沉寂了几年后开始反弹6570758085909510010503/1204/0304/0604/0904/1205/0305/0605/0905/1206/0306/06道琼斯工业平均指数S&P500指数纳斯达克综合指数S&P600小盘股指数今年3月底以来，投资者对美国经济增长预期有所回调，高成长的小盘股、纳斯达克市场出现明显的调整；而沉寂多年的传统大盘蓝筹股却开始反弹。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。图2:中金重点研究H股与A股的行业平均估值水平比较（截至2006-9-1）PE06(A)/PE06(H)-1-40%0%0%20%40%60%80%%煤炭建材房地产电信服务化工银行钢铁电力交通基础设施旅游及酒店市场整体传媒服装及纺织品机械及电气设备技术硬件及设备汽车及零部件石油天然气零售石化食品饮料有色金属制药与生物技术100与上半年底相比，A股相对于H股的总体估值溢价水平略有下降，其中A股传统大盘蓝筹估值水平依然低于H股。-2资料来源：中金公司研究部。注：行业的个股样本来自于中金公司重点研究的A股和H股股票池及其盈利预测数据；银行股估值比较为：PB06(A)/PB06(H)-1。4可持续的增长预期本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2．上市公司中报分析：业绩反转回升，净现金流状况大大改善A股公司上半年整体业绩终于摆脱去年以及今年一季度持续回落的态势，同比增长4.7%（剔除新股因素）。主要原因是：（1）宏观环境持续向好：上半年中国GDP增长10.9%，国内上市公司整体销售收入得以继续保持17.8%的高速增长；（2）制度性改革起了推波助澜的作用：随着股改接近尾声，大股东清欠、管理层激励计划、资产注入置换以及整体上市等一系列制度性变革使得相关上市公司业绩出现爆发式增长。企业净现金流状况大大改善，经营性现金流同比增长20.9%，显示企业经营状况良好。但是，企业资产负债率依然持续上升，行业之间存在明显的差异。尽管股市融资功能已经恢复，由于融资规模和条件都受到政府的严格控制，尤其是对业绩较差的企业而言，财务负担和经营风险在下半年依然存在继续扩大的可能。表1:A股2006年中期业绩汇总1Q06净利润1H06净利润行业利润占比1H06经营性现金流净资产收益率（百万元）（百万元）（1H06）（百万元）（1H06）石化8,998-10.7%20,7045.1%19.86%32.8%25,660-4.1%8.31%钢铁4,364-59.4%15,856-29.5%15.21%9.7%39,44730.8%6.07%金融3,43227.8%8,07849.2%7.75%25.5%32,23615.9%8.25%电力3,45221.7%7,60916.9%7.30%7.5%20,51746.4%4.57%交通运输2,444-36.4%6,217-10.7%5.96%20.9%19,1768.3%3.80%有色2,39069.6%6,073110.8%5.83%51.7%2,195-46.5%12.45%机械1,906-0.2%4,8417.1%4.64%14.0%3,351511.6%5.90%房地产1,43227.4%3,86220.4%3.71%6.5%-2,262-61.0%4.58%煤炭1,600-23.4%3,670-14.2%3.52%10.2%3,440-45.9%8.45%化工1,395-19.9%3,514-13.9%3.37%7.4%6,945-2.4%4.55%汽车及配件1,40715.0%3,36915.5%3.23%20.0%5