理财寄语

本次目标价：22元上次目标价：22元本次评级：买入上次评级：买入当前价格：15.73元资料来源：Wind，湘财证券研究所相关报告：1、《净息差最坏时刻已过,业绩蓄势待发——招商银行3季报点评-买入评级》09.10.292、《招商银行（600036.SH）调研报告：精耕细作，稳健经营》09.11.193、《招商银行调研报告：10年定价能力将显著回升》10.02.01-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%Nov/08Dec/08Jan/09Feb/09Mar/09Apr/09May/09Jun/09Jul/09Aug/09Sep/09Oct/09招商银行上证综合指数重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。伏行业：震荡中孕育新的机遇招商银行最近一年走势：招商银行：配股比例符合预期，资本状况不足为虑事件点评公司评级：买入（维持）2010.02.23事件：招商银行董事会2.22日审议通过了《关于招商银行股份有限公司A股和H股配股比例及数量的议案》，同意本次配股按每10股配售1.3股的比例向本公司A股和H股股东配售，A股和H股配股比例相同。A股和H股配股股份的发行数量分别以本次配股发行时本公司A股股权登记日的A股总股本和H股股权登记日的H股总股本为基数确定。投资要点与关注：配股比例符合预期，资本状况不足为虑：招行最终确定配股比例为13%，与我们假设的15%的水平相近。这样配股股价由7.67升值8.85，现价15.73元对应的折价率由预期的51.23%降至43.73%；配股后总股本也由我们假设的219.87亿股降至216.05亿股，对应10年EPS由1.02元上升至1.04元（见表1）。随着配股比例的最终确定，预计招行配股将在1季度全部完成，融资金额220亿。我们预计招行09年、10年和11年的资本充足率分别为10.43%/12.27%/12.38%左右，核心资本充足率分别为6.85%/8.43%/8.50%左右。实行BaselII后，招行的资本充足状况会得到较好的回升。10年看定价能力回升和稳定的资产质量：招行在10年正式进入二次转型，提升定价能力是重点。全年信贷增速会保持平稳，预计NIM反弹至少在12Bps左右。招行政府融资平台相关项目占比只有17%左右，远低于同业平均。预计09年拨备覆盖率253%左右，10年也在240%以上。（详见09.11.19和10.02.01的招行调研报告）维持对招商银行“买入”评级，6个月目标价22元：预计公司09年10年的EPS分别为0.89/1.04元（摊薄），不摊薄情况下分别为0.89/1.18元。BVPS分别为4.88和6.17元，2月22日现价为15.73元，对应09年和10年摊薄PE分别为17.77X/15.06X，不摊薄PE分别为17.77X/12.86X；现价对应PB分别为3.22X/2.55X。目标价22元对应10年PE为21.64X，10年PB为3.66X。主要财务指标2007A2008A2009E2010E2011E拨备前利润24,220.0031,566.0025,191.8334,216.2044,700.15YoY%73.08%30.33%-20.19%35.82%30.64%净利润15,243.0020,946.0016,921.7822,562.6129,566.99YoY%114.46%38.27%-19.71%33.33%31.04%EPS1.041.430.891.041.37BVPS4.625.424.886.177.27PB(Trailing)3.402.903.222.552.16PB(Leading)4.894.174.633.663.11PE(Trailing)15.1311.0017.7715.0611.49PE(Leading)21.7315.8125.5421.6416.52ROAA1.36%1.46%0.95%1.02%1.10%ROAE24.76%28.53%19.55%19.91%20.36%湘财证券研究所金融研究小组杨森:Tel:[phone]E-Mail:[e-mail]张倩:Tel:[phone]E-Mail:[e-mail]陈钢:Tel:[phone]E-Mail:[e-mail]2招商银行（600036.SH）事件点评表1：15%和13%配股比例的比较配股比例配股数配股后股本除权价2200021000（百万）（百万）配股股价折价率配股股价折价率25.00%4,779.8723,899.3612.584.6070.74%4.3972.07%20.00%3,823.9022,943.3913.115.7563.42%5.4965.09%15.00%2,867.9221,987.4113.687.6751.23%7.3253.45%13.00%2,485.5321,605.0213.928.8543.73%8.4546.29%10.00%1,911.9521,031.4414.3011.5126.85%10.9830.17%资料来源：公司公告，湘财证券研究所3招商银行（600036.SH）事件点评表2：招商银行预测与估值表盈利驱动因素（期初期末均值）2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E总资产增长率（%YoY）40.30%19.93%26.36%23.59%18.77%利息净收入33,90246,88539,02851,33764,970生息资产增长率40.35%18.41%28.00%22.48%18.94%手续费及佣金净收入6,4397,7447,82910,87513,593净息差（NIM）3.07%3.33%2.24%2.36%2.48%其他业务收入6176793,5276,91211,739净利差（NIS）2.97%3.24%2.18%2.28%2.40%营业税金及附加2,3843,2963,0234,1475,418平均生息资产生息率4.67%5.16%3.44%3.63%3.81%业务管理费用14,35420,34022,16930,76040,185平均计息负债付息率1.69%1.92%1.27%1.34%1.41%EBIT22,14728,16922,81630,05938,975成本收入比35.05%36.78%44.00%44.50%44.50%拨备前利润24,22031,56625,19234,21644,700有效税率27.56%21.72%21.40%22.50%22.50%资产减值准备3,3055,1543,8685,3816,913信用成本0.49%0.48%0.35%0.39%0.42%NOPLAT16,04322,05017,93323,29630,206成长性（%YoY）2007A2008A2009E2010E2011E利润总额21,04326,75921,52929,11338,151贷款及垫款19.11%30.31%35.35%21.44%17.92%所得税5,8005,8134,6076,5508,584客户存款21.94%32.55%31.20%28.30%21.00%净利润15,24320,94616,92222,56329,567净利息收入57.62%38.30%-16.76%31.54%26.56%少数股东损益0-131000手续费及佣金净收入156.13%20.27%1.10%38.90%25.00%归属母公司净利润15,24321,07716,92222,56329,567非息收入97.38%19.37%34.82%56.63%42.42%资产负债表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E营业收入63.28%35.04%-8.90%37.19%30.64%现金及存放央行款项152,647181,601195,626239,605284,985业务及管理费50.81%41.70%8.99%38.75%30.64%存放同业和其他金融机构239,564186,466195,626275,546373,330PPOP73.08%30.33%-20.19%35.82%30.64%贷款和垫款654,417852,7541,154,1911,401,6911,652,911EBIT102.83%27.19%-19.00%31.75%29.66%债券投资244,077307,532410,814479,211538,621税前利润102.39%27.16%-19.54%35.23%31.04%生息资产（起初期末均值）1,290,7051,528,3531,956,2562,396,0532,849,847净利润114.46%38.27%-19.71%33.33%31.04%资产合计1,310,5521,571,7971,986,0472,454,5412,915,245估值指标2007A2008A2009E2010E2011E客户存款943,5341,250,6481,640,8502,105,2112,547,305PE(Trailing)15.1711.0317.8315.1111.53同业和其它金融机构存拆放265,123165,916160,232119,308104,627PE(Leading)21.7315.8125.5421.6416.52发行债务14,60040,27836,75727,01823,544PB(Trailing)3.412.913.232.562.17计息负债（起初期末均值）1,223,2571,456,8421,837,8392,251,5372,675,476PB(Leading)4.894.174.633.663.11负债总计1,242,5681,492,0161,892,7282,321,1732,758,223PEG0.130.29-0.900.450.37股本14,70514,70719,11921,60521,605P/PPOP9.587.3517.1514.2710.92一般准备9,50010,79314,10717,09920,444每股指标2007A2008A2009E2010E2011E少数股东权益0266000EPS1.041.430.891.041.37股东权益67,98479,78193,318133,369157,022BVPS4.625.424.886.177.27现金流量表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E每股拨备前利润1.652.151.321.582.07NOPAT16,04322,05017,93323,29630,206股息派发率27.00%7.00%20.00%20.00%20.00%资产减值准备3,3055,1543,8685,3816,913资产质量指标2007A2008A2009E2010E2011E应收-376,450-261,245-414,250-468,494-460,704不良贷款10,922.0010,355.009,233.5311,680.7614,373.14应