chap7股票价值分析

金融市场学第七章普通股价值分析主讲：吉林农业大学经济管理学院李景波上一页下一页目录第三节自由现金流模型第四节通货膨胀与股票价格第一节股息贴现模型第二节市盈率模型上一页下一页第一节股息贴现模型原理回顾Textinhere返回运用收入资本化法评估债券价值的基本步骤1.确定贴现率2.未来现金流折现3.计算NPV评估债券价格上一页下一页第一节股息贴现模型一、股票的内在价值7.12Textinhere返回股票的价值分析不同于债券：•一般情况下，债券的未来现金流是固定，也是确定的；•股票的未来现金流是不确定的。为什么？上一页下一页第一节股息贴现模型一、股票的内在价值7.12Textinhere返回股票内在价值的含义•从理论上说，存续期内股票的内在价值是股票未来的预期现金流与期望收益率共同决定的市场均衡价格。•预期现金流：每期的股利是不确定的，需要根据实际进行合理预期。•预期收益率：股票的折现率既要考虑名义利率水平，更要考虑实际利率水平，还要结合股票发行者所在行业的行业平均预期回报。综合上述因素，股票价值评估采用的折现率又被称为“市场资本化率”(marketcapitalizationrate)。记为k。这里，我们假定k为已知。上一页下一页第一节股息贴现模型二、股息贴现的理论模型7.12Textinhere返回)1.7.....(..........1)(...1)(1)(1)(V133221tttkDEkDEkDEkDE）（）（）（由股票内在价值的含义得到股票的内在价值的表达式：•（7.1）式被称为股息贴现模型。式中，V为股票的内在价值，E（Dt）为第t期的预期现金流（股息和红利），k为期望收益率或称市场资本化率。上一页下一页第一节股息贴现模型例如，假设某投资者持有某股票一年。该股票在年末有预期的现金股利分派0.8元／股，记作E(D1)；同时该股票年末的预期股价为20元，记作E(P1)。注意，这里我们给年末的现金股利和股价加上期望算子符号，是因为实际的股利和股价是无法事先确定的，我们只能给出期望值。如果上例该股票的期望收益率为E（r）=k=15.56%，根据（7.1）式，则该股票的当前市场价格为：二、股息贴现的理论模型7.12Textinhere返回（元）00.18%56.151208.01)()(V110kPEDE上一页下一页第一节股息贴现模型股息贴现模型是否考虑了股票的资本收益？•假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据式(7.1)，该股票的内在价值应该等于：)1.7.....(..........1)(...1)(1)(1)(V133221tttkDEkDEkDEkDE）（）（）（二、股息贴现的理论模型7.1Textinhere返回)2.7....(..........)1()1()()1()(1)(V33332210kVkDEkDEkDE上一页下一页第一节股息贴现模型•（7.2）式中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：•把（7.3）代入（7.2），最后简化结果即为（7.1）。•上述推导过程证明，股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。二、股息贴现的理论模型Textinhere返回)3.7(.......)1()(...)1()()1()(1)(V13362543tttkDEkDEkDEkDE7.1（7.3）式以哪一期为基期？上一页下一页第一节股息贴现模型评价股票价格高估或低估的两种方法：•第一种方法：计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估，具有投资价值；反之，该股票被高估，不具有投资价值。•第二种方法：比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。三、利用股息贴现模型指导证券投资Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（一）零增长模型零增长模型(zero—growthmodel)是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。即：D0=D1=D2=…=Dt-1=Dt=D∞。则股息贴现模型的表达式为：四、股息贴现模型的类型2Textinhere返回)5.7.....(..........1)1(1,1110)4.7.....(..........11V001100kDVkkkkkDtttt所以有：：根据无穷级数性质可知时，当）（7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（一）零增长模型【例7-1】假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元／每股，并且贴现率定为13.4％，计算该公司股票的内在价值。•根据（7.5）式，该股票的内在价值为：四、股息贴现模型的类型2Textinhere返回（美元））（58.8134.015.111V0100kDkDtt7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（二）不变增长模型不变增长模型(constant—growthmodel)也称常增长模型或戈登模型(Gordon，1962)，是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增长模型有三个假定条件：(1)股息的支付在时间上是永久性的，即t→∞；(2)股息增长率为常数，即gt=g或Dt=Dt-1(1+g)；(3)模型中的贴现率大于股息增长率，即kg。四、股息贴现模型的类型2Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型根据上述3个假定条件，可以将式(7.1)改写为：(7.6)式是不变增长模型的表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。当(7.6)式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。四、股息贴现模型的类型2Textinhere返回7.1)6.7....(........................................)1(1)1()1(,01)1(,)1()1()1()1(...)1()1(1)1(1...111V1001102022001332210gkDgkgDVgkgkgkggkkgDkgDkgDkgDkDkDkDkDttttttttt则：）（所以，因为）（）（）（上一页下一页第一节股息贴现模型【例7-2】某公司股票初期的股息为1.8美元／每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5％的水平，假定贴现率为11％。那么，该公司股票的内在价值为多少美元？计算过程如下：四、股息贴现模型的类型2Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型多元模型的理论基础企业生命周期理论认为，公司的增长速度不可能长期内一成不变，一个企业在发展过程中一般要经历四个时期：起步期、成长期、成熟期、衰退期。在企业生命周期的不同阶段公司的增长速度和经营风险是不同的。企业生命周期不同阶段的财务特征四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型企业生命周期不同阶段的财务特征Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型基本假设根据企业生命周期理论，公司的发展会遵循一个稳定的生命周期。在公司处于成长时期，股息高速增长；当公司进入成熟期后，股息的增长就趋向稳定。两期多元增长模型：该模型将股息变动分为两个时期并假设股利的变动在一段时间内(从期初到T期的一段时间)并没有特定的模式可以遵循，需要逐年进行预测。在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型模型的推导两阶段多元增长模型下的股票内在价值公式：上式含义：以T时期为界，根据股利增长率特点分为先后两个时期，分别对各期股利进行贴现，再求和。四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1TTVVV上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型模型的推导的具体过程：先求出在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值，可以用（a）式来表示：再求出第二时期的所有预期股利的现值。该期内股利按不变增长率变动，因此，股票在时间T期后的价值可通过不变增长模型的方程求得：见（b）式：注意，（b）式计算出的T期之后的现值(VT)是以T为基期的，还应该进一步将其贴现与第一部分相同的基期，即t=0期，结果为（c）：）（bgkDTT...)(V1四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1）（cgkkDkVTTTTT...)()1()1(V1）（）（akDTtttT.....1V1上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型模型的推导综上所述，将两部分股息的现值加总可得到多元增长模型的公式：四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1)7.7..(....................)()1()1(V110gkkDkDTTTttt上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型【例7-3】假定A公司2010年支付的每股股利为0.75元，2011年预期支付的每股股利为2元，而2012年预期支付的股利为3元／股，从2012年之后，预期在未来无限时期，股利都将按每年10％的速度增长。假定该公司的必要收益率为15％，该股票目前的价格为54元／股。试判断该公司的股票是否被高估。四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1上一页下一页第一节股息贴现模型（三）多元增长模型【例7-3】计算过程如下：（元）92.53)10.015.0()15.01()15.01(V23210102DDttt四、股息贴现模型的类型Textinhere返回7.1：元）（则，，，，已知：)(3.31.131DDD54,10.0,15.02T3DD2DD75.0DD2201331T201222011120100gDPgk上一页下一页第一节股息贴现模型【课后作业】假设2008年年初，生物制药行业的必要收益率为14％。一家投资分析公司预计某生物制药公司由于某项市场热门药品开发成功并顺利推出市场，在2009年和2010年年初的预计股利分配分别是0.15元／股和0.18元／股。并且将保持这个20％的高速增长率直到2012年年初。之后由于竞争者加入，市场日趋成熟，股利增长率将稳定维持在12％这个水平。对于这家生物制药公司股票，请使用多元增长模型对其进行估值。Textinhere返回上一页下一页第二节市盈率模型市盈率模型的含义与特点市盈率的定义市盈率(price-earningsratio，P/ERatio)是每股股价与每股收益之间的比率。又称为价格盈利比、价格收益比或本益比，其计算公式为：一、市盈率模型概述Textinhere返回7.2每股盈利每股股价市盈率上一页下一页第二节市盈率模型市盈率模型的特点市盈率模型的优点：•①市盈率模型可以直接用于不同收益水平的股票价格的比较；股息贴现模型不能；•②对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；•③市盈率模型所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单，数据容易取得，更直观地反映了投资者投入与产出的关系。市盈率模型的局限性：•①市盈率模型的理论基础较为薄弱，如果收益是负值，市盈率就失去了意义，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；•②在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。一、市盈率模型概述Textinhere返回7.2上