QFII对国内证券市场的影响分析

1QFII对国内证券市场的影响分析银河证券:王国平2003年5月26日，中国证监会宣布，批准瑞士银行有限公司、野村证券株式会社两家机构合格境外机构投资者（QFII，QualifiedForeignInstitutionalInvestors）资格，这是QFII制度实施以来，经批准进入我国证券市场投资的首批境外机构。日前，摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司第二批获得了QFII资格。从申请情况看，外国机构投资者对我国证券市场具有浓厚兴趣，已递交申请正在排队等待批准的境外机构还有近10家，其中许多是所在国家的顶尖大投行。所谓QFII制度，即合格的境外机构投资者制度，是指允许QFII在一定条件限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资与当地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。它作为一种过渡性制度安排，成为一些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴国家或地区实现有序、稳步开放证券市场的特殊通道。推行QFII制度的国家或地区对于外国机构投资者，往往会限定一定的条件和程序，包括资格条件、持股比例、投资额度、资金的汇出入、投资登记（托管）及范围等等，并可以灵活地根据具体实施情况对开放的程度进行微调，以达到减少开放对经济冲击的目的。关于QFII，目前市场上的评论很多，大多数主要集中在QFII未来投资的品种与行业方面，这当然是一个十分重要的关注点，因为QFII本身的关注重点有可能成为未来国内投资者进行投资的一个重要参考坐标，并成为中小投资者的又一个可能的“根庄”重点，这一点已经在今年5月29日的市场表现中得到了部分印证。当日，也就是在中国证监会批准瑞士银行和野村证券两家QFII的三天后，有线电视板块一扫往日的平静，在东方明珠（600832）的带领下，包括中信国安、聚友网络、歌华有线、青鸟华光在内地多家有线电视类公司处于涨幅榜前列，成为了当日大盘一扫前两日跌势的重要力量之一。其实，这仅仅是由于一个网上未经证实的消息，该消息称瑞士银行在5月28日派出亚太区首席证券分析师及证券投资执行官一行九人专程到东方明珠进行调研并参观了公司旗下的“上海有线电视台”“上海东方电视台”“东方网络公司”等主要实体，他们明确表示瑞士银行将长期持有东方明珠股票。由于瑞士银行北京代表处的首席代表杨凯透露，其在A股市场上的合作券商将初步确定为申银万国，而申银万国在东方明珠的十大股东地位加上当时传出的瑞士银行可能的2亿到4亿美元的外汇额度又令市场多了许多关于有线电视板块的想象空间。不管这则传闻是真是2假，市场对QFII们的重视程度可见一斑。以上仅仅是QFII的一则传闻对二级市场的影响，其是他们的影响远不只限于二级市场，他对国内证券市场的影响是全方位的，并且是极其深远的。下面，主要就以下三个方面进行简单的分析：QFII带来的最直接影响是国内证券市场资金量的增加，最深刻的影响是投资理念的更新与融合，最明显的影响是市场参与主体实力的提高。一、最直接的影响：市场资金量的增加在已经批准的四家机构中，瑞士银行和野村证券首次获得国家外汇管理局批准的外汇额度的分别是3亿美元和5000万美元，摩根士丹利、花旗环球目前还没有透露首次申请的额度，不过按照去年公布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》（以下称《暂行规定》）要求，其申请额度不会低于5000万美元。由于已递交申请正在排队等待批准的境外机构还有近10家，如果不出意外，到今年年底被证监会批准成为QFII的境外投资者应该不低于10家，假设每家QFII首次申请额度平均在1亿美元左右（这是一个非常保守的假设），那么到今年底QFII可投资国内市场的资金将达到10亿美元，也就是80亿元人民币左右。假设到时我国A股与基金市场的流通市值为1.5万亿元的话，QFII的占比为0.53%，看似有点微不足道。那么，QFII未来投资国内证券市场的资金量到底有多大呢？在这方面，台湾证券市场资金量的变化对我们来说应该是有很好借鉴意义的。在台湾，经过10多年的发展，现在QFII已经形成了相当的规模。截至2002年9月，QFII累计汇入台湾的资金达到了367.29亿美元，持股比例占同期市场总市值的9.49％，交易金额占总成交值的比例也在8％上下波动。从表中可以看到，自从台湾开始实施QFII制度以来，流入台湾股市的外资从1992年的8.46亿美元增长到2002年9月的367.29亿美元，10年间年均增幅约50％。目前，QFII资金已经占到台湾股市总市值的1/10左右，成为台湾股市举足轻重的一支力量。表一1990年代QFII投资台湾股市的概况单位：亿美元年度申请件数核准件数申请金额核准金额累计汇入金额外资持股比例%1992272311.895.698.4679.3231993745847.1027.8825.9985.571994654276.3545.5450.0376.63199510510597.1789.9184.6476.261996244270259.82274.2887.2684.141997346312488.13433.786.7183.991998220209308.59283.8494.3486.591999382333461.11379.88191.5995.282000412386595.89489.81259.6790.002001244227359.22306.95348.3993.532002.9120120192.02182.20367.2989.24应该说，我们可以认为国内证券市场发展速度不会低于台湾自1990年代以来的发展速度，也就是说我们可以认为未来数年QFII汇入我国证券市场的资金年均增幅至少也应该在50%左右。据此推算，到2010年QFII汇入我国证券市场的资金总额将达到170.86亿美元，约合人民币1413亿元。乐观点估计，如果我们认为QFII对国内证券市场的信心大于当时投资于台湾市场时的信心的话，估计未来数年QFII汇入我国证券市场的资金年均增幅将超过50%，以年均增幅70%计算，到2010年汇入的总金额将达到410亿美元，折合人民币3390.7亿元。表二QFII投资国内证券市场资金增幅变化推算表单位：亿美元增速2003200420052006200720082009201050%10.0015.0022.5033.7550.6375.94113.91170.8660%10.0016.0025.6040.9665.54104.86167.77268.4470%10.0017.0028.9049.1383.52141.99241.38410.3480%10.0018.0032.4058.32104.98188.96340.12612.2290%10.0019.0036.1068.59130.32247.61470.46893.87100%10.0020.0040.0080.00160.00320.00640.001280.00我们假设，到2010年我国证券市场流通市值将达到2.5万亿，按照QFII汇入我国证4券市场的资金年均增幅在50%~70%之间计算，则QFII们的投资额度占到流通市值的比例将达到5.65%~13.56%，即我国证券市场经过7年的时间将走过台湾市场在QFII业务上的十年时间。因此，QFII资金对国内证券市场的影响虽然可能会快于台湾，但也是一个长期的过程。其实，截至2003年5月底，深沪两市场A股总市值为43484.43亿元，流通市值为13609.45亿元，国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显很小，因此有人认为，如果国外机构的资金在短期内大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击。不过，经过前面的推算可知，QFII对国内市场的投资是在逐步增加的，即便是到了2010年，所占流通市值也仅占10%左右，并不会引起市场太大的波动。另外，按照《暂行办法》规定，QFII为封闭式中国基金管理机构的，汇入本金满三年后，方可委托托管人向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月。其他QFII汇入本金满一年后，也才可以委托托管人向国家外汇局申请汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。这些规定使QFII的资金退出受到了一定的限制，相应的减少了对国内A股市场的冲击。从台湾经验看，在QFII进入证券市场后，由于其持有一定的市值，不仅增加了市场的资金量，同时也对证券市场的发展产生了某些积极的影响，增强了证券市场抵御系统风险的能力。（一）激发投资者信心，稳定证券市场据了解，除发生亚洲金融危机的1997年,QFII历年对台股都是买超，因其被认为是理性且投资经验丰富的投资者，其买入的股票常常受到其他投资者的追捧，故而激励了岛内外投资者投资台湾股市的信心。而在1997~1998年亚洲金融危机中，正是因为大部分QFII坚持了长期投资的理性观念，才使台湾证券市场保持了大体的稳定，躲过了几乎席卷整个东南亚的这场金融风暴。虽然我国的证券市场未来受到金融危机影响的可能性不大，但是由于我国证券市场属于新兴的证券市场，处于“摸着石头过河阶段”，不免还存在着这样那样的问题，因此QFII的持续进入对于减小系统风险引起的市场震荡将起到积极的作用。（二）提高证券市场机构投资者比重QFII的引入给台湾证券市场的投资者结构带来了可喜的变化。1991年，96.9%的成交金额是由台湾地区自然人所带来的，就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而5随着QFII的引入,10年间台湾证券市场投资者结构大大改善,其中法人的比例提高到了9.7%,QFII的比例则为5.9%,后两者的合计比重为15.6%,10年间台湾证券市场上机构投资者所占的比重提高了4倍多。目前，国内证券市场正在大力倡导和推动机构投资者的发展，因为在我国证券市场上机构投资者所占比例还很低，在主要机构投资者中,保险公司持有基金占沪市基金总市值仅21%；投资基金占沪深流通市值比例仅10%；社保基金目前还是有限介入资本市场,仅占沪市流通市值的0.14%。这些与发达国家相比都存在极大的差距，因此，QFII的进入不仅将提高机构投资者的比重，而且由于QFII大多是据有成熟市场投资理念的投资者，对提高机构投资者的整体实力也将产生积极的作用。（三）降低上市公司市盈率在台湾证券市场实施QFII的过程中,其股票的市盈率也逐步与国际接轨。1991年台湾证券市场的股票市盈率为32.05,高于同期纽约市场15.08与伦敦市场14.20的市盈率水平。而到了2001年10月,台湾与纽约和伦敦市场的市盈率水平已经非常接近。可以肯定的是，QFII投资的品种应该是具有价值投资性的、被市场低估的蓝筹股或某些新兴行业的龙头股，这种投资理念对于广大国内投资者将产生一定的示范效应。随着目前投资者价值投资理念的逐步形成，那些业绩较差、市盈率较高、存在较大投机性的品种正在并继续将被投资者抛弃掉，这样经过逐步的发展，可以肯定我国国内证券市场的市盈率也将逐步下调。需要说明的是，这种整体市盈率的下调，主要源于那些业绩较差，市盈率达到数十倍、甚至成百上千倍的公司的减少，那些流动性好、业绩突出的蓝筹股的市盈率其实并不高。以上证180指数成分股为例，目前流通股本在3亿~7.2亿之间的大盘股平均市盈率为30倍左右，大于7.2亿股的超大盘股平均市盈率仅在20倍左右徘徊。（四）活跃了市场交易在台湾市场，QFII的介入，不仅直接带动国际投资者在台湾证券市场的交易,而且也激发了岛内投资者的交易。如1996年4月的“摩根效应”后首个交易日成交金额达到770亿元新台币,当月总成交金额达到2万亿元新台币,刷新了1995年2月以来的纪录。这一点对于国内证券市场的影响也是不言而喻的。首先，QFII本身的资金就将提市场的交易量，其次，QFII所带来的跟踪效应的影响也是巨大的。二、最深刻的影响：投资理念的更新与融合6国内证券市场盈利模式的变迁是随着投资者