《财务管理学》股利

主讲人：常峰股利股利支付股利政策其他相关问题中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-21股利支付财务管理4-3股利支付的形式股利支付的程序中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-3中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-41.1股利支付的形式现金股利财产股利负债股利股票股利1月15日星期四股利宣告日1月28日星期三除息日1月30日星期五股权登记日2月16日星期一股利支付日中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-51.2股利支付的程序公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。指领取股利的权利与股票相互分离的日期。在除息日前，股利从属于股票。有权领取股利的股东资格登记截止日期。公司发放股利的日期。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-6股票价格在除息日会下跌：•P1＝P0－Div0•P1：除息日之后的股票价格•P0：除息日之前的股票价格•Div0：当期股利在无税、无交易成本的理想世界中，股票价格的下跌额应等于股利额中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-7例：A公司是一家全权益公司，公司市场价值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。除息日后，公司市值是多少？P1＝P0－Div0＝10－0.1＝9.9元公司市值＝9.9×100万＝990万元或1,000－10＝990万元2.股利政策股利理论影响股利政策的因素常见的股利政策股利政策选择中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-8中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-9回答这个问题之前，需要澄清两点：2.1股利理论股票价格与股利相关吗？这里的股票价格指除息日之前的价格1这里的股利指现金股利2中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-10股票价格与股利相关吗？两个基本答案1）无关2）相关中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-112.1.1股利无关论例：A公司是一家全权益公司，公司市场价值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。分析：股利发放前，投资者B财富W1＝W0＋1,000×10＝W0＋10,000W0：投资者除公司A股票以外的全部财富股利发放后，投资者B财富W2＝W0＋1,000×9.9＋1,000×0.1＝W0＋10,000＝W1即，发放股利不影响股东财富。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-12（注意，是在无税、无交易成本、完全信息、理性投资者等的情况下）所以，中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理4-12财务管理4-12投资者不关心公司是否进行股利分配，即除息日前，股价不会因为公司宣告发放股利而变动，也即股利与股价不相关。2.1.2股利相关论一鸟在手理论交易成本理论所得税差异理论客户效应理论信息传播理论制度约束理论代理理论预期理论中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-13中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-141）“一鸟在手”理论中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理4-14财务管理4-14认为投资者厌恶风险，所以希望用一种比较安全的收益代替有风险的收益，也即偏好现金超过资本利得。因此，发放现金股利的公司市场价值更高。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-15“一鸟在手”理论成立吗？承前例，A公司市值为1,000万元，股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。若投资B偏好现金，他希望获得x(100)现金，那么，在不改变股利政策的情况下，能不能满足他的要求呢？分析：考虑投资者B出售(x-100)/9.9股股票，可以获得现金(x-100)元，加上收到股利100元，则总计获得现金x元；此时，投资者B财富W3=W0+[1,000-(x-100)/9.9]×9.9+x=W0+10,000=W1，即财富保持不变。这样，投资者通过出售适当的股票达到自己对现金的需求（自制股利）而不必要求公司改变其股利政策。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-16也就是说，无论公司发放多少股利，投资者均可以通过自制股利(homemadedividends)的方式在保持股东财富不变的情况下，满足自己对股利的需求。也即，投资者的现金偏好并不会影响股价，股利与投资者现金偏好无关，“一鸟在手”理论不成立。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-17（然而，对于不依靠现金股利生活的股东，多余的现金会增加股东的再投资交易成本，这反而会使这类公司的市值被低估，因此交易成本到底是导致公司价值上升还是下降还与其他因素有关。）2）交易成本理论财务管理4-17选择套现时机需要投入许多时间和精力，这些交易成本使偏好现金的投资者更加偏好现金股利。这将导致发放现金股利的公司的市场价值被高估。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-183）所得税差异理论资本利得和股利的个人所得税税率不同，通常资本利得的税率较低（我国目前资本利得不征税）。所得税差异使得发放现金股利会减少股东财富，对股价有不利影响中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-19承前例：A公司市值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。个人所得税税率为20%。分析：若发放股利，投资者B财富W4＝W0＋1,000×9.9+100×(1-20%)＝W0＋9,980若不发放股利，投资者B财富W5＝W0＋1,000×10＝W0＋10,000W4因此，股利与股价负相关。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-20有税情况下，股利与股价负相关？卡雷和辛雷特(KalayandShimarat)的实证研究证实了这个观点。然而，这个对股东财富的影响相对较小，因此，这对正确制定股利政策并不十分重要。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-21税收问题的基本结论1.尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但尚不足以诱导公司取消所有的股利。2.公司不应通过发行股票来发放股利。3.经营者倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-224）客户效应①基本假设：投资者有不同的偏好假如，按税收等级将投资者分为三类：一类高税收等级的个人投资者会偏爱低股利或无股利二类三类有免税优惠政策的基金等机构投资者会偏爱现金股利公司，有70%的股利收入可以免税，但资本利得不能免税，因而公司宁愿投资于高股利股票。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-23•40%的投资者喜爱高股利;60%的投资者喜爱低股利•只有20%的公司发放高股利;而80%的公司发放低股利。②假设此时，高股利公司供应不足，股价就会被高估；相反，低股利公司股价会被低估。③在有效市场上，从长期来看，发放高股利和低股利的公司的比例与投资者的相应比例会相同（否则就会有公司通过调整股利政策来提升股价）。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-24④假设发放高股利和低股利的公司的比例已实现与投资者的相应比例相同。某个公司如果调整其股利政策（不管是从低股利政策调整为高股利政策，还是相反），都会改变供求关系，使得该公司目前所属的类供过于求而被低估价值。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-25•如果公司股利政策已确定，就不要频繁改变。只有因为种种原因使资本市场上大多数投资者的偏好发生改变时，公司才有必要对股利政策进行调整。因此中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-265）信息内涵效应•现金股利有向投资者传播“公司经营状况良好”这一信息的作用。因此，宣告发放股利，会吸引投资者，并最终有利于股价的上升。信息内涵效应(information-contenteffect)中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-276）制度约束理论•有些机构投资者，因制度原因而偏好现金股利。这可能会增加高股利公司股票的需求，从而有利于高股利公司的股价。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-287）代理理论股利政策有助于缓解管理者与股东之间,的代理冲突。因为将剩余现金流以股利形式发放掉，可以减少经营者控制企业资源的能力。这样，公司为满足新投资需要，有必要寻求外部融资，这意味着公司将接受更多的监督和检查，新的资本供给者实际上帮助原股东监控了经理层，从而节省了股东的监督成本（代理成本），增加了股东权益。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-298）预期理论实际股利与预期股利相比，若两者相同即使股利增加股价也不会变化，若两者不相同则投资者会重新评价股票价值。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-30股利理论的一般总结•尽管有证据表明在有些情况下，股价与股利相关，但是这种相关性与公司的经营战略决策（例如某项投资决策）相比并不十分重要，公司不应当因为股利政策的需要而改变其（投资）决策。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-31实务中股利政策的基本原则1•不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消NPV大于0的项目来发放股利。2•存在个人所得税时，公司应该避免发行新股发放股利。3•当公司面临的有利可图的新投资机会较少，而现金又十分充裕时，可考虑发放现金股利（在允许的情况下，股票回购可能是更好地选择。）2.2影响股利政策的因素法律限制股东因素公司因素其他因素中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-32中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-331）法律限制①资本保全约束•保留足够的留存收益，以维护债权人权益②资本积累约束•“无利不分”原则③偿债能力约束•同①④超额累积利润约束•加征额外的超额累积利润税中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-342）股东因素①控制权②合理避税③稳定收入④规避风险中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-353）公司因素①公司举债能力②未来投资机会③盈余稳定状况④资产流动状况⑤资金成本：不需花费筹资费用。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-364）其他因素①债务合同限制②通货膨胀•通货膨胀较高的时期，企业一般采取偏紧的收益分配政策。2.3常见的股利政策剩余股利政策固定股利政策固定股利支付率政策低正常股利政策加额外股利政策中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-37中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-382.3.1剩余股利政策是指公司的税后利润首先应满足公司NPV0的投资项目需要，达到目标资本结构后，剩余的部分发放股利，没有剩余则不发。其理论依据是股利无关论。1）确定最佳资本结构2）尽可能多得接受净现值为正的投资3）在维持最佳资本结构的前提下，首先使用公司内部资金4）若有剩余，则发放；否则不发流程如下：中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-39例：某公司2006年净利润为11,000万元，2007年投资计划所需要资金15,000万元，公司的目标资本结构为40%。公司采用剩余股利政策，则公司2006年度股利分配情况如下：投资方案所需自有资金数额＝15,000×60%＝9,000万元可分配股利数额＝11,000－9,000＝2,000万元。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-402.3.2固定或持续增长股利政策是公司每年派发的股利额固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，股利均保持不变。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不会发生逆转时，才增加每股股利额。其理论依据是股利相关论。固定股利政策持续增长的股利政策中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理5-412.3.3固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。其理