XXXX0624-广发证券-XXXX年下半年A股投资策略报告风险

风险释放后，回归盈利本源——2013年下半年A股投资策略报告投资策略研究组陈杰执业编号：S02605120500052013年6月一、传统策略研究框架的困局：有时“感觉”胜于“信仰”二、退而求其次，将盈利作为策略分析的本源三、盈利的核心关注点：GDP下台阶是否会造成盈利恶化——海外案例研究四、A股的演绎：长期ROE中枢面临下移，但2013年下半年会周期性回升五、市场应对：2013年下半年，在短期风险释放后积极迎接盈利拐点六、行业配置：下半年关注地产投资产业链，长期关注医药、TMT、农业、油气开采、“后端市场”（替代、维修、保养升级）目录1.1A股策略研究的框架已经比较成熟策略研究的核心工作主要是大势研判、资产配置、行业配置目前A股策略的研究框架似乎已经比较成熟，分析套路已经比较固定基本面、政策、流动性是传统策略研究最重视的三大市场驱动因素宏观基本面流动性政策策略结论大势研判、资产配置、行业配置1.2但成熟的框架下，大家得出的结论却往往大相径庭因为每个人在自己的策略分析框架下，给每个驱动因素的权重却并不一样有的人给予基本面很大的权重：长期悲观（担心GDP增长中枢下台阶、去产能、去杠杆等等，他们认为这些负面变化会长期持续）有的人给予政策很大的权重：短空长多（他们认为今年不会有明显的刺激政策出台，地产调控政策又很难松动，普遍认为转机要等到十八届三中全会以后）有的人给予流动性很大的权重：由多变空（今年一季度信贷和社融总额、外汇占款都增长明显，他们认为这会带来“流动性牛市”，但5月之后流动性趋紧，转向悲观）？？？宏观基本面流动性政策策略结论+y%=x%+z%1.3市场的真实演绎又是怎样呢？三大驱动因素对市场的影响权重是在不断变化的三大驱动因素确实是影响市场的最重要变量但在不同阶段，市场的核心驱动因素是不同的1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002008/9/12008/11/12009/1/12009/3/12009/5/12009/7/12009/9/12009/11/12010/1/12010/3/12010/5/12010/7/12010/9/12010/11/12011/1/12011/3/12011/5/12011/7/12011/9/12011/11/12012/1/12012/3/12012/5/12012/7/12012/9/12012/11/12013/1/12013/3/12013/5/1政策基本面政策流动性基本面流动性资料来源：Wind、广发证券发展研究中心1.3市场的真实演绎又是怎样呢？三大驱动因素对市场的影响权重是在不断变化的三大驱动因素确实是影响市场的最重要变量但在不同阶段，市场的核心驱动因素是不同的时间政策2008Q4-2009Q1政策四季度企业盈利大幅下滑，但政府出台大量刺激性政策对冲，市场上涨核心驱动因素情景描述2009Q3-2010Q2经济仍在上行，但市场担心刺激政策退出，并且这种担心最终变为现实，市场下跌基本面2010Q3-2010Q4流动性2010年下半年经济下滑趋势稳住，而信贷增速提升，再加上海外QE2预期，市场上涨2011Q4-2012Q32011年12月5日首次降准，2012年两次降准，两次降息，但基本面持续回落，市场下跌2013年6月至今流动性6月以来，货币市场流动性突然收紧，资金利率飙升，股市承受巨大打击我们往往会在自己分析框架中，始终最为看重某一个驱动因素，这就是一种“信仰”因为市场某一次极强的风格特征可能会让人“刻骨铭心”，进而在未来的分析中，始终将当时的市场驱动因素视为最为核心的变量09年“四万亿”让很多人变成了“政策派”最近两年经济下滑让很多人变成了“基本面派”今年6月以后，市场又多了很多“流动性派”但市场的核心驱动因素在不断变化，有了“信仰”反而会使我们经常在某一阶段踏空市场“基本面派”在08年Q4至09Q1踏空了市场上涨行情“政策派”在2012年普遍乐观，但却遭遇了“滑铁卢”“流动性派”在2013年一季度对大盘指数过于乐观1.4因此，股市投资有时候“感觉”胜于“信仰”传统的策略分析框架看似严密，但难在把握住市场不同阶段的核心驱动因素很多投资大师，胜在能够把握住市场核心驱动因素切换的节奏但这种节奏的把握，也许更多依赖的是经验积累所形成的一种“感觉”如果是“感觉”，则很难通过系统性的方法去跟踪有时候，分不清楚这种“感觉”是一种理性还是一种赌性感觉？宏观基本面流动性政策策略结论+y%=x%+z%1.4因此，股市投资有时候“感觉”胜于“信仰”一、传统策略研究框架的困局：有时“感觉”胜于“信仰”二、退而求其次，将盈利作为策略分析的本源三、盈利的核心关注点：GDP下台阶是否会造成盈利恶化——海外案例研究四、A股的演绎：长期ROE中枢面临下移，但2013年下半年会周期性回升五、市场应对：2013年下半年，在短期风险释放后积极迎接盈利拐点六、行业配置：下半年关注地产投资产业链，长期关注医药、TMT、农业、油气开采、“后端市场”（替代、维修、保养升级）目录2.1退而求其次，将盈利作为策略分析的本源在传统策略研究框架下，关键是要能够理解市场在每个阶段的核心驱动因素但这个过程需要依赖“感觉”，难度很大，有时难以分清是理性还是赌性解决办法：退而求其次——将盈利作为策略分析的本源100%盈利宏观基本面流动性政策策略结论+y%=x%+z%2.1退而求其次，将盈利作为策略分析的本源为什么将盈利作为分析出发点？上市公司的盈利能力和盈利成长性，决定了股票的最终价值无论是基本面、政策还是流动性，最终影响的是投资者对上市公司盈利的预期，使得股票价格围绕价值上下波动因此，我们可以将分析的核心放在研究上市公司盈利上面100%盈利宏观基本面流动性政策策略结论+y%=x%+z%一、传统策略研究框架的困局：有时“感觉”胜于“信仰”二、退而求其次，将盈利作为策略分析的本源三、盈利的核心关注点：GDP下台阶是否会造成盈利恶化——海外案例研究四、A股的演绎：长期ROE中枢面临下移，但2013年下半年会周期性回升五、市场应对：2013年下半年，在短期风险释放后积极迎接盈利拐点六、行业配置：下半年关注地产投资产业链，长期关注医药、TMT、农业、油气开采、“后端市场”（替代、维修、保养升级）目录3.1GDP下台阶导致A股盈利恶化是市场担心的焦点市场担心：中国GDP增长会下台阶，进而导致上市公司盈利持续恶化普遍认为，未来五年的中国GDP增长中枢会从9%左右下降到7%以下市场担心这会使A股上市公司ROE的中枢也大幅下移0%2%4%6%8%10%12%14%16%19941996199820002002200420062008201020122014201620182020A股剔除金融：ROE2468101214161994/121996/021997/041998/061999/082000/102001/122003/022004/042005/062006/082007/102008/122010/022011/042012/062013/082014/102015/122017/022018/04中国实际GDP增速的市场预期资料来源：Wind、广发证券发展研究中心资料来源：Wind、广发证券发展研究中心3.1GDP下台阶导致A股盈利恶化是市场担心的焦点由于担心盈利持续恶化，很多投资者对A股持长期悲观态度，“熊市思维”正在蔓延经济数据差的时候，担心盈利会大幅恶化；经济数据改善时，大家也不会有兴趣，因为认为是“基数原因”、“迟早还是会下去”、“没有弹性”；即使经济数据真的能持续改善，那么又要担心政策要开始收紧了（这是个死循环。。。）去年策略最大的一个讨论热点是“估值和海外接轨”，但今年海外股市都创新高之后，策略研究热点又转向了“A股脱钩论”，最近又在担心海外量化宽松退出导致热钱流出的问题1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008-06-302008-08-282008-11-052009-01-072009-03-162009-05-182009-07-202009-09-172009-11-252010-01-262010-04-022010-06-042010-08-092010-10-192010-12-172011-02-242011-04-282011-06-302011-08-302011-11-072012-01-092012-03-152012-05-222012-07-232012-09-202012-11-272013-01-302013-04-10上证综指资料来源：Wind、广发证券发展研究中心3.2GDP下台阶是否会改变盈利中枢？——海外的案例案例一：日本——GDP下台阶，ROE也下台阶80年代，日本的GDP中枢在4%左右90年以后，日本的GDP中枢下降到1%左右日本上市公司的ROE中枢也从8%左右下降到4%左右0%2%4%6%8%10%12%14%Q11980Q11981Q11982Q11983Q11984Q11985Q11986Q11987Q11988Q11989Q11990Q11991Q11992Q11993Q11994Q11995Q11996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003日本上市公司ROE(剔除金融)-4-20246810121981-031982-051983-071984-091985-111987-011988-031989-051990-071991-091992-111994-011995-031996-051997-071998-091999-112001-012002-032003-052004-072005-09日本实际GDP增速（%）资料来源：datastream、广发证券发展研究中心资料来源：Wind、广发证券发展研究中心3.2GDP下台阶是否会改变盈利中枢？——海外的案例案例二：美国——GDP下台阶，但ROE中枢稳定90年代，美国的GDP中枢在4%左右2000年以后，美国的GDP中枢下降到2%左右但三十年来，美国上市公司的ROE中枢几乎一直稳定在13%左右-6-4-202468101981-121983-081985-041986-121988-081990-041991-121993-081995-041996-121998-082000-042001-122003-082005-042006-122008-082010-042011-12美国实际GDP增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Q11990Q11991Q11992Q11993Q11994Q11995Q11996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013美国上市公司ROE(剔除金融)资料来源：Wind、广发证券发展研究中心资料来源：datastream、广发证券发展研究中心3.2GDP下台阶是否会改变盈利中枢？——海外的案例案例三：韩国——GDP下台阶，但ROE中枢上升80-90年代，韩国的GDP中枢在7%左右2000年以后，韩国的GDP中枢下降到4%左右但2000年以后，韩国上市公司的ROE中枢却从5%上升到10%左右-10-5051015201988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-03韩国实际GDP增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%Q11992Q11993Q11994Q11995Q1