XXXX年安信证券中期策略“固本培元”--高善文

固本培元——安信证券中期策略我今天演讲题目叫固本培元，为什么叫这样一个题目呢？我的演讲结束以后大家可以知道的更清楚。在今天的演讲中我主要想讨论两个方面的问题：第一方面问题，对经济包括对市场在中长期趋势方面的一些判断。第二个问题，在这样的背景下，对短期的情况提供一个预判意见。对于经济在中长期内的基本看法，我想了很长时间，想来想去，我个人最基本的结论是我认为从经济增长的角度来看问题，经济正在进入一个U型调整的过程，而我们现在目前正处在U型左侧正在形成底部的位置，经济在U型左侧底部，很可能在二季度形成，二、三季度之间一定会看到U型左侧的底部，经济在U型底部会停留比较长的时间，所谓比较长的时间，比如说不会少于一年到一年半，甚至时间会更长一些。之所以经济在U型底部会停留比较长的时间，非常关键的原因，从过去几个季度的情况来看，经济需要在底部位置解决经济在上一个扩张过程之中所积累和遗留的许多不平衡因素，这些不平衡因素至少表现在三个比较突出的方面：第一方面，房地产市场的去存货化和去泡沫化；第二个问题，竞争性行业产能过剩。第三个问题，银行体系在这个过程之中，由于这样那样的问题，所积累的不良资产的压力，同时银行体系还面临着在利率自由化改革加快进程下调整的压力，这些不平衡因素形成了非常重要的制约，这样的制约在很大程度上使得经济在底部需要震荡和调整比较长的时间，并为新的扩张积蓄力量，在为新的扩张积蓄力量的意义上讲，除了解决刚才提到的三方面不平衡因素以外，经济必须寻找到新的突破点、新的发力方向，一方面可以通过竞争性产业的去产能化、通过优胜劣汰来和盈利水平的提高来实现，通过商业模式的创新来积累，另外一个是所谓的管制或者垄断性行业向民间资本的全面开放，并通过体制的变革重新获得新的增长力量，在这个领域由于存在很多技术的复杂性，从改革的推进到改革真正能够实现私人部门投资的扩张也需要比较长的时间，在这个意义上讲，尽管因为这样那样的一些技术性原因，经济在过去几个季度的时间里快速下降，并且很可能在二季度进入U型左侧底部区域，但是经济在U型底部需要调整比较长的时间，经济特征可能在不高的增长水平上，比如七上八下的水平上，在比较长的时间里上下波动，所谓比较长的时间应该不会少于一年半的时间，也许会更长一些。在这样的基本判断下，概括来说，我们认为通货膨胀的基本形式，我们认为经济政策的基本立场，同时我们也认为中国资本市场的基本的走向在大的格局上应该也是U型调整的格局，经济增长率U型调整在很大程度上决定了通货膨胀的走向尽管滞后于经济增速，但是作大的走势和方向尚处在U型调整态势之中，通货膨胀底部看起来会在今年三季度达到，在这个水平上，因为经济增速处在比较低的受抑制状态，通货膨胀总体上来讲会在底部不太高的水平没有显著趋势性方向做比较长时间的波动，直到经济重新获得向上的力量。从今年年初以来，经济快速下降，整个经济政策开始逐步转向相对偏宽松的方向，整个经济底部调整过程中，我们可以确信，整个经济政策的立场在总量层面上一定是中性或者中性偏宽松的，这样政策立场全面调整，一定等到经济摆动U型右侧，并且一段时间以后伴随着通货膨胀压力的积累和暴露，经济政策立场才会全面调整，从大的格局上来盘，我们认为经济政策的基本立场很可能处在U型调整的格局之中。我们知道，影响市场的因素非常多，但是从自上而下的角度看问题，结合对经济周期的判断，我个人倾向性看法是市场本身如果从去年的年初来看，如果把去年年初作为起点往后看几年的时间，我们认为市场上总体上应该处在U型调整的格局之中，而我们现在已经处在U型调整的底部区域，市场之所以处在这样一个格局，更基本的是受制于当前经济周期的位置、经济政策包括盈利、包括流动性多种因素共同的制约，因为经济在U型底部，很可能调整比较长的时间，在这样的跨度之内市场从自上而下角度看，我个人认为这样的可能性很小，就是市场出现单边的趋势性，无论是基本面推动的，还是资本面推动的，持续时间比较长的非常强劲的上涨，这样的可能性在经济处在U型底部区域并且在这个区域调整比较长的时间里，这样的前景应该是不太可能出现的。从自上而下的角度来看问题，市场比较大的上升很可能出现在经济即将到达U型右侧的时候，从经济增长的角度来讲，也许还没有跨过右侧拐点，但是经济正在进入U型右侧区域，即将转入比较明显的爬升过程，这样的爬升来自于经济内在自发的扩张力量的积累，在这样的背景下，在这样的拐点前后，整个市场可能阶段性的在几个季度的时间里获得非常强的、非常连续的下降的力量。但是，从时间上来看，和经济摆动U型右侧的时间是匹配的。但是这样的上升，即使站在现在角度评估，我个人倾向性看法是这样的上升看起来是很难持续的，最基本的原因在于当经济进入U型右侧以后，在U型右侧后半段很快会遭遇比较严重的通货膨胀压力，通货膨胀瞬间的高点很可能超过过去十年所看到的最高水平，在这样的条件下，在经济处于U型右侧后半段位置的时候，由于严重的通货膨胀压力的暴露，和宏观调控政策全面调整，市场快速上升过程很快让利于盈利和估值双方杀跌作用下的快速下跌过程，从历史经验看，这样的下跌会恢复上升过程所有的涨幅，从而将市场重新达到我们现在所处的附近，这样一轮非常激烈的调整结束以后，整个市场才有可能转入一个持续时间相对比较长的比较良性的上涨或扩张中，这是从经济到政策到市场基本的评估。我们对短期之内经济形势的评估，短期之内经济增长动力毫无疑问非常弱，在这样的条件下，市场对总量的放松政策无疑抱有很多期望，并且几乎所有市场参与者都清楚记得2008年底和2009年初经济异常困难的条件下，非常刺激性的经济政策在很短时间之内扭转了市场的颓势，也很快扭转了整个经济的颓势。因为这样的历史经验刚刚过去，还历历在目，所以在最近这段时间宏观经济形势整体走弱的背景下，市场对新一轮扩张政策看起来抱有比较高的期望。我个人的看法是，对这轮宏观经济扩张性政策的效益，至少从对资本市场效益来讲，如果我们打一个比方，我个人认为它的效应就像新生婴儿的安慰奶嘴一样，可以满足市场心灵渴望，但是任凭如何用力实际上不会产生非常实质性的内容，对市场作用更多是安危性的，没有更多非常具有实质内容的意义。但是在这个背景下，如果我们说今年下半年市场如果能够或者希望向上有一些上升的话呢，除了国有经济形势的变化，包括欧债危机的好转，包括国内经济周期性的上升这些难以控制的因素之外，从国内经济的增长来看，我个人基本看法是经济增长为目、信贷投放为刚，纲举目张，这样的回升伴随着信贷市场上利率继续或者比较明显的下降，只有在这样的条件出现情况下在经济上才有更大把握认为经济很快能够触到底部，甚至出现一小段时间的经济增长率方面的加速。从市场资本的角度来看问题，因为经济增长预期方面的好转，再加上信贷增长率回升所产生的流动性推动，市场摆动中枢在目前水平上才有可能向上适当的摆动，但是这样的组合是否能够出现，仍然存在很大的变术，我们目前确定的是即使这样的组合能够出现，信贷增长率的回升包括信贷投放力度的扩大，它的空间应该是非常有限的，这一点我们现在是可以非常确认的，但是我们不能确认的是这样的组合是否以及在多大程度上真能够实现。从5月份的信贷数据来看，我们似乎看到了信贷投放量的放大以及货币信贷增长率开始回升的一些初步的迹象，但是这样的数据在多大程度上来自于银行体系表外业务向表内业务的调整和回流，多大程度上来自于全面的货币信贷增长量的放大，仍然需要进一步的时间和数据来作出评估，尽管我们认为这个数据对市场的影响一个是正面的，但是是否意味着对下半年以信贷的投放的扩大为引导、经济增长率加速触底，在经济预期改善和流动性推动下出现估值中枢向下的摆动，现在做确定的判断仍然还有很大的不确定性。回到对经济中长期问题的讨论，我们简单地讨论四个方面的问题：第一方面问题，房地产市场的去泡沫化和去存货化问题。第二个问题，产能过剩问题。第三个问题，银行体系问题。第四个问题，未来的增长机会。第一方面问题，房地产市场的去泡沫化和去存化问题。目前房地产市场销售相对比较弱，去年房地产开工非常高，在房地产市场上，存货正在快速的积累，存货的积累对房地产市场的价格、对房地产的新开工、对整个经济运行都形成了很大的压力，这样一个判断是当前市场的共识，但是存货的积累程度有多严重？存货的下降大概什么时候开始？从自上而下角度看问题，一个简单方法是假设房地产新开工的面积在1-2年以后可以形成房地产的供应，然后基于这样的数据来推算房地产市场未来一段时间供应的增长，并对房地产销售或需求的增长做合理的假定，然后估算房地产存货的情况，以这样的基础来估算，这张图上的红线是新开工面积增速，我们认为从自上而下角度来看，看到了新房供应的增长，供应的增长和相对比较弱的需求的增长对应起来，在一定程度上可以获得房地产存货初步估计，这样的估计难免有些假设原因，会有很多误差，但是从这样的估计来看，至少在明年上半年结束之前房地产市场存货的累计过程看起来不见得能够结束，不见得能够逆转过来。另外一个方法，获取一些自下而上的房地产市场可售面积数据，可以分城市获取，从我们能够收集和获取的数据来看，在北京、上海、深圳这些地区总体上来讲房地产市场上可售面积（存货）在去年下半年以来积累的情况比较明显，这样的情况是不是比2008年更严重？对北京、上海、深圳这样的城市来讲，可能不见得比2008年底更严重，但是存货的积累压力还是比较明显的。但是如果我们进一步把目光关注到一些相对二线城市，比如广州、杭州、南京等城市，比较普遍的、比较严重的存货压力的积累是相当明显的，并且以可售面积来衡量存货压力，比2008年下半年的情况明显的要严重的多，这种情况很可能反映了更多二线城市普遍的情况，这样的情况，同利润总量自上而下估算出来的情况至少趋势趋势上是接近的，房地产市场去存货角度看问题，存货积累的压力至少持续到明年上半年，在这样的背景下，房地产投资开支向下下降的压力我们相信在两三个季度时间之内还无法彻底的扭转。但是，在这个层面上，我们想补充一个结论，就房地产市场的情况来看，我们要看房地产存货情况，我们要看房地产政策情况，我们也要看房地产企业现金流情况和预期情况，对房地产市场来讲，存货的积累过程应该远远还没有到达最高点，由于存货积累的压力，导致房地产投资向下或者处在非常低的水平，这样一个情况在未来两三个季度时间里肯定不会得到逆转，在走势层面上，对经济具有很大压力。如果评估房地产政策，毫无疑问，我们可以认为政策最紧的时候已经过去，如果我们评论房地产企业的话，在现金流等等层面上所承受的压力，我个人认为压力最坏的时候或者正在到来或者说正在过去。由于整个经济层面上资金环境相对改善，对销售所带来的刺激，看起来今年以来整个房地产销售都在逐步回暖，并且我个人认为这样的回暖在很大程度上是可以维持的。一个相对可以维持的销售方面的回暖，再加上资金成本的下降，站在房地产行业角度来讲，很可能意味着行业最坏的时候正在到来或者正在过去，从政策角度讲，政策最紧时期毫无疑问已经过去了，但是从存货的积累和对整个宏观经济造成的压力来看，这样的压力仍然处在继续积累和释放的过程中，在两三个季度时间里不会结束，这是我们对房地产市场短期的评估。完成这样的短期评估以后，我个人认为还有必要花一点点时间对房地产市场的长期趋势做一些评估，对房地产市场和房地产行业来讲仍然还没有解决的问题是过去十多年时间里我们所经历的房地产行业非常巨大的上升浪潮是否正在结束，或者说我们处在继续上升浪潮某个中间位置，这样一个问题对回答长期的经济走向等很多重要问题都是有意义的，但是这样问题的回答毫无疑问是非常困难的，我们从两到三方面回答这个问题：第一个问题，我们看东亚国家在城市化和工业化的过程之中都出现了房地产市场非常显著的扩张，从总量经济层面上看，我们对这样的扩张做几个方面的比较：第一，我们拿日本的情况来看问题，日本在二次世界大战结束进入重建以后，一直到70年代初，经历了非常高速的经济增长，在高速经济增长的过程之中，继续进行着工业化和城市化，拿住宅投资，如果以住宅投资占整个经济总量的比重来看，这一时期日本住宅投资占整个经济总量的比重一直持