[工业节能] 招商证券-科陆电子-002121-高压变频器、风电变流器和光伏

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告工业|电力设备强烈推荐-A（维持）科陆电子002121.SZ目标估值：34.4-37.9元当前股价：27.00元2010年11月2日高压变频器、风电变流器和光伏逆变器快速发展基础数据上证综指3054总股本（万股）24000已上市流通股（万股）14369总市值（亿元）65流通市值（亿元）39每股净资产（MRQ）2.4ROE（TTM）21.6资产负债率58.3%主要股东饶陆华主要股东持股比例49.0%股价表现%1m6m12m绝对表现121376相对表现-6-170-40-20020406080Nov-09Feb-10Jun-10Oct-10(%)科陆电子沪深300相关报告1、《科陆电子（002121）-营业收入增长接近100%，综合毛利率不降反升》2010/8/102、《科陆电子（002121）-国网电表招标再次启动，智能电表和校表系统均受益》2010/3/242010年1-9月份，公司实现营业收入5.71亿元，同比增长111.5%；实现净利润1.02亿元，同比增长80.4%；实现每股收益0.43元。年底之前，公司将完成非公开增发，从而进一步加强公司在智能电网、节能减排、新能源三大领域的竞争实力，后续新产品储备充足。维持“强烈推荐-A”的投资评级。‰智能电表产能释放，保障净利润快速增长：在2010年已完成的三次国网招标中，公司中标金额约2.7亿元，在中标企业中宁波三星、威胜集团、科陆电子组成了智能电表行业的第一梯队。第四季度国网公司还将进行1次智能电表招标，各县市级电力公司和工业企业的电表订单也将有较大幅度的增长，此外公司海外市场订单有望成倍增长。因此我们预计全年公司电表订单总额将达到3.8亿元左右。科陆电子在2009年对智能电表的产能进行了大幅扩张，产能达到年产380万台左右，可以应对电表订单的大幅增长。目前电表产品毛利率保持在40%左右，主要得益于公司在低价位时储备了大批的原材料。‰在节能减排领域，公司的变频器业务取得快速发展：公司控股子公司深圳市科陆变频器有限公司主要生产高压变频器和通用变频器。2010年以来公司的变频器产品迅速取得市场认可，先后在电厂、水泥、钢铁、化工、煤矿、油田等行业获得订单。我们预计今年高压变频器销售收入将达到5000万元，净利润将超过150万元。未来两年公司将把变频器产能从目前的100台提高到800台。‰风电变流器和光伏逆变器产品将成为新的利润增长点：公司研制的风电变流器产品已经完成研制工作，预计年底之前实现挂网，2011年推向市场。公司研制的光伏逆变器于10月份获得澳大利亚GreenResourcesGroupLimited公司1582.6万美元订单，折合人民币1.05亿元，将对公司2011年的收入和净利润产生积极影响。‰维持“强烈推荐”投资评级：如暂不考虑公司非公开增发的影响，预计2010-2012年公司每股收益为0.60，0.98和1.21元。按2011年35倍市盈率估值，目标价格为34.4-37.9元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。‰王鹏，[e-mail]1090207100175财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)39543578810781304同比增长14%10%81%37%21%营业利润(百万元)5182158263324同比增长-29%61%93%66%23%净利润(百万元)5679144236290同比增长-26%41%84%63%23%每股收益(元)0.460.330.600.981.21PE58.382.544.927.422.4PB7.713.310.78.26.3资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2‰电动汽车充电站产品取得市场突破：2010年公司积极推广自主研制的电动汽车充电站整体方案，为国网公司充电站招标做好了产品准备。目前公司生产的交流充电桩、直流充电站已经在深圳大运中心充电站试运行，并分别中标重庆电科院和深圳会展中心充电项目。‰公司非公开增发预计将在年内完成：2010年8月9日，公司非公开增发方案获得证监会有条件通过，预计年内可完成增发。本次非公开发行不超过3900万股，计划募集资金净额不超过55,050万元。募集资金将应用于以下项目：对子公司成都市科陆洲电子有限公司增资20,980万元用于科陆洲智能、网络电表生产建设项目；对子公司深圳市科陆变频器有限公司增资5,219万元用于科陆变频器扩产建设项目；投资9,997万元用于智能变电站自动化系统项目；投资13,861万元用于科陆研发中心建设项目；投资4,993万元用于产品营销服务中心建设项目。‰风险提示：公司业绩受国网公司智能电表招标的总金额和招标进度的影响较大，使公司的业绩预测存在一定的不确定性。同时公司众多新产品的推广将面临较大的市场风险。表1、销售收入结构预测单位：百万元200820092010E2011E2012E营业收入394.5434.7787.71,078.31,303.6用电管理系统198.0152.5195.2230.3283.3电力操作电源18.315.523.834.545.2变频产品0.05.060.085.2117.6电子式电能表97.5182.7396.0594.0700.0标准仪器仪表69.372.2104.7125.6148.2其他11.46.98.08.69.3收入增长率14.3%10.2%81.2%36.9%20.9%用电管理系统-1.6%-23.0%28.0%18.0%23.0%电力操作电源64.5%-15.7%54.0%45.0%31.0%变频产品1112.1%42.0%38.0%电子式电能表88.2%87.3%116.8%50.0%17.8%标准仪器仪表-5.1%4.3%45.0%20.0%18.0%毛利率40.8%44.6%37.9%36.6%35.2%用电管理系统35.2%48.3%42.0%40.0%39.0%电力操作电源35.7%28.6%33.0%30.0%29.0%变频产品18.8%24.0%23.0%22.5%电子式电能表47.8%41.5%35.0%35.0%33.5%标准仪器仪表49.0%51.6%51.0%49.4%48.6%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2：盈利预测简表单位：百万元200820092010E2011E2012E营业收入39543578810781304营业成本234241489684844营业税金及附加11234营业费用4151565861管理费用5058666870财务费用34431资产减值损失14(2)1300公允价值变动收益00000投资收益01111营业利润5182158263324营业外收入999910营业外支出00100利润总额6091166272334所得税410193138净利润5580148241296少数股东损益(0)2356归属于母公司净利润5679144236290EPS（元）0.460.330.600.981.21资料来源：招商证券表3：各季度业绩回顾（百万元）09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q3营业收入469612716559226286营业毛利2044606929107111营业费用8121119111228管理费用11121421142224财务费用2012234投资收益001(0)000营业利润(1)24362225756归属母公司净利润224302234851EPS（元）0.010.100.130.090.010.200.21主要比率毛利率44%46%47%42%48%47%39%营业费用率18%12%9%12%19%5%10%管理费用率24%12%11%13%24%10%8%营业利润率-1%25%28%14%3%25%19%有效税率32%15%16%-3%-4%20%15%净利率5%25%24%13%6%21%18%YoY收入11%3%37%-1%28%134%124%归属母公司净利润48%57%51%18%35%100%69%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：科陆电子历史PEBand图2：科陆电子历史PBBand30x40x55x70x85x01020304050Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10(元)7.8x10.6x13.3x16.1x18.8x01020304050Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心参考报告：1、《科陆电子（002121）—用电管理系统和载波表市场快速增长》2008/5/222、《科陆电子（002121）－产品需求快速增长，超跌显露投资价值》2008/10/203、《科陆电子（002121）－2009年载波表业务将大幅增长》2008/11/194、《科陆电子（002121）－09年产能将大幅提高，盈利能力迈上新台阶》2009/4/275、《科陆电子（002121）－载波表市场快速增长，高压变频器是新的增长点》2009/5/186、《科陆电子（002121）-下半年业绩增速加快，推进智能电网技术发展》2009/8/217、《科陆电子(002121)-“智能电网”电表先行，国网统一招标在即》2009/11/138、《科陆电子（002121）-国网公司智能电表统一招标的受益者》2010/3/19、《科陆电子（002121）-国网电表招标再次启动，智能电表和校表系统均受益》2010/3/2410、《科陆电子（002121）-营业收入增长接近100%，综合毛利率不降反升》2010/8/10公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产51270299013491710营业收入39543578810781304现金121163153331601营业成本234241489684844交易性投资20000营业税金及附加11234应收票据117121620营业费用4151565861应收款项242270454577647管理费用5058666870其它应收款11346184101财务费用34431存货106207279305303资产减值损失14(2)1300其他1822313637公允价值变动收益00000非流动资产165270257246236投资收益01111长期股权投资03333营业利润5182158263324固定资产23191184179174营业外收入999910无形资产5860544843营业外支出00100其他8417171616利润总额6091166272334资产总计677972124715951945所得税410193138流动负债235460618774886净利润5580148241296短期借款5497100100100少数股东损益(0)2356应付账款79154279382462母公司所有者净利润5679144236290预收账款2057103140170EPS（元）0.460.330.600.981.21其他81152136151154长期负债1415131111主要财务比率长期借款107533200820092010E2011E2012E其他48888年成长率负债合计249475631785897营业收入14%10%81%37%21%股本120240240240240营业利润-29%61%93%66%23%资本公积金8727272727净利润-26%41%84%63%23%留存收益214221336525757获利能力少数股东权益69121724毛利率40.8%44.6%37.9%36.6%35.2%母公司所有者权益